Los dos lados imposibles del préstamo DeFi

Autor: Anthony Bowman

Traducido por: Jiahua, ChainCatcher

Los préstamos con tasa fija en la cadena tienen una demanda real. La respuesta obvia es emitir préstamos con tasa fija, pero en el mercado no existe una demanda coincidente para préstamos con tasa fija.

La gran mayoría de los fondos en la cadena buscan obtener rendimientos y desean liquidez inmediata. Por lo tanto, emitir préstamos con tasa fija simplemente transfiere el riesgo de tasa de interés del prestatario al prestamista. Y cuando el prestamista es un tesoro que promete liquidez instantánea, se produce un desajuste entre activos y pasivos.

En los préstamos con tasa variable, la tasa fluctúa según la utilización de fondos y las condiciones del mercado, y el prestatario paga directamente por esta volatilidad. Este es un costo real, pero claro y transparente, y se termina cuando se cierra la posición.

Supongamos que un prestamista tiene un préstamo fijo a 6 meses con una tasa del 3%. Si la tasa sube, ahora el mismo préstamo generará un 5% de rendimiento. Valorando en mercado (MTM), el valor del préstamo antiguo se reduce. Con el mismo riesgo, hay nuevas opciones de préstamos con mayor rendimiento, y nadie pagará por el valor amortizado del préstamo antiguo.

La pérdida en la valoración de mercado de un solo préstamo independiente solo queda en los libros, porque el prestamista puede mantenerlo hasta el vencimiento y recibir el pago completo. Solo cuando este préstamo se coloca en un sistema que requiere una valoración continua, se vuelve extremadamente peligroso.

El tesoro Morpho V2 es actualmente el diseño más representativo y público, que integra los préstamos con tasa fija en un sistema de tesoro que promete liquidez instantánea.

Extraído de: Morpho Fixed Rate Market: Liberando el potencial de los préstamos en cadena

Según la información pública, este diseño incluye tres componentes:

Morpho Blue: El protocolo de préstamos con tasa variable existente. Los prestamistas depositan fondos en un mercado aislado, los prestatarios pagan tasas que fluctúan con la utilización de fondos, y las posiciones pueden abrirse y cerrarse en cualquier momento.

Morpho Midnight: Préstamos con tasa fija y plazo fijo mediante bonos sin interés (ZCBs). La coincidencia entre prestatario y prestamista se realiza mediante un motor de intención, y cada préstamo es un bono con colateral, plazo y tasa específicos. Estos bonos sin interés no requieren permisos, y soportan cualquier combinación de colateral, plazo y parámetros.

Morpho V2 Treasury: Un tesoro gestionado por curadores, que asigna depósitos entre Blue y Midnight según la rentabilidad. Los depositantes acceden y retiran según el precio de participación del tesoro.

Imagen del documento del Morpho V2 Treasury

Imaginemos dos tesoros en competencia denominados en USDC: el Tesoros A distribuye fondos tanto a Blue como a Midnight, mientras que el Tesoros B solo a Blue. El Tesoros A asigna un 30% a Blue (variable, 3%) y un 70% a Midnight (fijo, 3%).

Un impacto en la tasa hace que la tasa variable suba a 5%, pero la posición de Midnight sigue bloqueada en 3%. La rentabilidad combinada del Tesoros A sube a 3.6% (5%×30% + 3%×70%). El Tesoros B, con tasa variable pura, sube a 5%. Esta diferencia de 140 puntos básicos crea condiciones y motivos para que los depositantes retiren sus fondos del Tesoros A.

Los depositantes del Tesoros A no necesitan calcular pérdidas en valoración de mercado, ni siquiera ser conscientes de ellas. La diferencia en rentabilidad en sí misma actúa como mecanismo de coordinación. El dinero fluye de A a B en busca de mayores tasas, y se retira a través de la única parte líquida de A (el módulo de tasa variable).

Esto primero agotará la parte con mayor rendimiento en los libros, haciendo que la rentabilidad combinada de A caiga aún más, acelerando la corrida. Lo que queda es un escenario con poca liquidez, por debajo de las tasas de mercado, y solo esperando el vencimiento de préstamos fijos.

Ahora, invirtiendo la situación: cuando las tasas bajan, la posición fija de A supera el nivel del mercado, los depositantes disfrutan de rendimientos valorados en mercado, pero no pueden retenerlo. Los depositantes en B detectan la mayor rentabilidad combinada de A y entran en busca de una parte.

El nuevo dinero entra a la misma tasa de participación, distribuyéndose proporcionalmente en las posiciones existentes. Esto significa que el nuevo capital comparte los mismos derechos sobre esas posiciones con tasas superiores al mercado. Y estos beneficios se diluyen en la práctica.

Ambos caminos son mortales. Cuando suben las tasas: los depositantes huyen, y se produce una corrida en el tesoro. Cuando bajan las tasas: los rendimientos se diluyen entre los nuevos inversores.

El problema fundamental radica en la forma en que se valoran los bonos. Aunque los métodos contables para amortizar bonos sin interés varían, dejando eso de lado, la verdadera cuestión es que los cambios en las tasas externas alteran el valor real de los bonos, y la valoración basada en amortización no refleja esa realidad.

Si se valora un bono por su valor amortizado, la asimetría descrita anteriormente se acentúa. La solución obvia sería crear un mercado secundario, que teóricamente permitiría valorar los bonos a precios reales.

Sin embargo, para los bonos sin interés con colaterales, plazos y parámetros arbitrarios, no es posible formar un mercado secundario, porque cada bono es único y carece de un referente de liquidez para su valoración.

En una postura más conservadora, incluso si se lograra un mercado secundario, valorar los fondos en base a él solo enmascara un problema mayor. El precio de participación dependerá de datos de transacción externos, que son escasos y susceptibles a manipulación por quienes puedan influir en esas transacciones, permitiendo arbitraje en las entradas y salidas del tesoro.

Los bonos sin interés, con su capacidad de expresión limitada, y los tesoros que prometen liquidez instantánea, son estructuralmente incompatibles. Quizá exista alguna forma de resolverlo internamente en esa arquitectura, pero aún no he visto una descripción al respecto, y tengo curiosidad si Morpho ya tiene alguna estrategia al respecto.

Personalmente, creo que emitir préstamos fijos directamente no es la solución, al menos en el corto plazo, en un escenario de préstamos sobrecolateralizados. Si el prestatario quiere una tasa fija y el prestamista busca liquidez instantánea, el riesgo de tasa debe transferirse a quienes estén dispuestos a aceptar esa exposición dirigida.

Si la curva de referencia de tasa variable sube de manera más eficiente y robusta, los compradores de riesgo de tasa podrán ofrecer mejores tasas fijas. Como discuto en este artículo, todavía estamos lejos de la forma final del diseño del mercado de tasa variable.