Tiger Research：Análisis de diez mil palabras sobre la caída de los ingresos en DeFi, ¿qué valor real tienen los RWA?

null Puntos clave

Este informe fue elaborado por Tiger Research. La tasa de interés de depósitos en USDC en Aave V3 actualmente es del 2.7%, por debajo del rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, que es del 4.3%. Las ganancias a corto plazo impulsadas por la especulación en DeFi están en declive.

El mercado no ha desaparecido. Aunque las tasas de rendimiento en general han bajado, los activos del mundo real (RWA) y las stablecoins han crecido hasta convertirse en un sector de miles de millones de dólares, y la industria está entrando en una nueva fase de desarrollo.

La caída de proyectos como Compound, Curve y Olympus revela una lección profunda: los modelos que dependen de tokens para respaldarse mutuamente, una vez que el flujo externo de fondos se detiene, colapsan instantáneamente.

El DeFi pasado es como una regleta sin fuente de alimentación; mientras tanto, los activos del mundo real (RWA) están conectando esta red a una verdadera red de valor externo.

La industria está madurando: usando RWA como ancla de valor, y estableciendo gradualmente mecanismos de gobernanza colaborativa y responsabilidad. Iniciativas como DeFi United son ejemplos claros.

1. Disminución de rendimientos, crecimiento del mercado

Las finanzas descentralizadas (DeFi) ya no son productos de alto rendimiento.

Desde 2022, la diferencia entre las tasas de rendimiento en DeFi y las tasas de los bonos del gobierno se ha ido reduciendo hasta casi cero, incluso llegando a invertirse en algunos momentos. Hasta abril de 2026, la tasa de interés de depósitos en USDC en Aave V3 es aproximadamente del 2.7%, por debajo de la tasa de fondos federales de EE. UU. (3.5%) y del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años (4.3%).

En el pasado, los usuarios asumían riesgos con una lógica de retorno clara.

En ese entonces, los rendimientos en cadena superaban con creces los depósitos bancarios, siendo una ventaja incomparable. Pero ahora la situación se ha invertido. Si, tras considerar riesgos en cadena como hackeos o desvinculación de stablecoins, el rendimiento real de DeFi resulta ser menor que el de los productos financieros tradicionales, la motivación de los pequeños inversores para participar en DeFi se verá significativamente reducida.

Sin embargo, toda la industria continúa desarrollándose en una dirección completamente nueva. Aunque los rendimientos nativos de DeFi siguen bajando, los mercados de activos del mundo real (RWA) y stablecoins están profundamente integrados con las finanzas tradicionales, alcanzando miles de millones de dólares en escala. La entrada de fondos institucionales es el factor principal que impulsa este cambio.

Pero las instituciones a menudo ignoran la historia del desarrollo de DeFi y la comunidad nativa, simplemente copiando las reglas y paradigmas de las finanzas tradicionales. Antes de que las instituciones ingresen a gran escala, DeFi era un mercado impulsado principalmente por incentivos de tokens. Muchos protocolos usaron mecanismos de incentivos para ganar reconocimiento en el mercado, y también para redefinir la lógica operativa del sector. Este modelo todavía influye profundamente en DeFi hoy en día. El protocolo líder nacido en el verano de DeFi, Aave, ahora se ha convertido en un referente de tasas de interés de referencia en toda la industria.

Para los nuevos participantes institucionales, comprender profundamente a los actores clave que han atravesado ciclos y permanecen en el mercado hasta hoy es una base necesaria antes de entrar. Este documento revisará los protocolos clave que han moldeado la narrativa central del sector a lo largo de su ciclo completo de desarrollo, y resumirá las lecciones aprendidas del mercado.

2. Historia del desarrollo de DeFi: de experimentos, colapsos y reconstrucción

DeFi no empezó como un sistema construido únicamente con incentivos de tokens. Todo comenzó con una idea sencilla: ¿podemos en la cadena de bloques, sin intermediarios, completar de forma autónoma préstamos, intercambios y colaterales?

En sus primeros días, el sector era más una especie de experimento financiero. El valor central residía en el propio modelo: préstamos sin bancos, intercambios de activos sin exchanges centralizados, y cualquier usuario con activos en garantía podía proveer liquidez de forma autónoma. Pero después de 2020, la tendencia cambió rápidamente: los incentivos de tokens se convirtieron en la principal estrategia para atraer fondos. Surgieron numerosos protocolos y conceptos innovadores, pero solo unos pocos lograron sobrevivir a los ciclos. La industria aprendió lecciones y ajustó su rumbo en cada cambio de narrativa.

Compound integró su token nativo $COMP en un sistema de incentivos de rendimiento, atrayendo liquidez a gran escala. Pero cuando otros proyectos replicaron esta estrategia, el flujo de nuevos fondos se estancó, exponiendo la fragilidad estructural del modelo.

Curve convirtió el mecanismo de votación de gobernanza en un campo de batalla para la distribución de recompensas en los pools de liquidez, haciendo que la competencia por las recompensas derivara en una lucha por el control del protocolo. La gente empezó a entender que la gobernanza en DeFi también podía ser una herramienta de monopolización del poder y los incentivos.

OlympusDAO fue uno de los casos más extremos. Este proyecto, con tasas de rendimiento anualizadas extremadamente altas, intentó demostrar que DeFi podía gestionar la liquidez de forma autónoma sin capital externo. Pero la mayor parte de sus ganancias no provenían de flujos de efectivo reales, sino de la emisión adicional de tokens y la captación de nuevos fondos. Cuando el flujo de fondos se desaceleró, el precio del token de gobernanza OHM colapsó, y la confianza en el protocolo se desplomó.

Estos tres proyectos enviaron una advertencia clara: si la fuente principal de beneficios proviene de tokens nativos del protocolo, este modelo no puede sostenerse a largo plazo. Este pasado ha cambiado la percepción de usuarios, desarrolladores y capital institucional sobre DeFi.

Y fue justo después de que explotara esta burbuja de modelos que surgieron nuevas áreas: EigenLayer, Pendle, YBS y RWA.

2.1. Compound: la burbuja de la distribución de tokens

En junio de 2020, Compound empezó a distribuir su token de gobernanza, COMP, a usuarios. Tanto los depositantes como los prestatarios recibían recompensas en tokens. En ciertos momentos, las recompensas superaban el costo del préstamo, creando la situación en la que pedir prestado podía ser rentable.

Esto inauguró un nuevo paradigma en la industria. Con la entrada masiva de usuarios, las tarifas en Ethereum se dispararon, y las tarifas por transacción alcanzaban decenas de dólares por operación. Los depósitos y préstamos dejaron de ser solo operaciones financieras, convirtiéndose en herramientas de minería y obtención de recompensas, con capital moviéndose rápidamente entre protocolos en busca de altos rendimientos.

Este período se conoce como el “Verano de DeFi”. Proyectos como Uniswap, Aave y Yearn Finance surgieron rápidamente, estableciendo a DeFi como un sector financiero independiente. Pero el modelo que construyó Compound, en esencia, dependía de la emisión de tokens para atraer fondos, lo que a su vez elevaba el precio de los tokens en un ciclo positivo. La sensibilidad de los usuarios a los rendimientos, la liquidez y las recompensas se consolidó en esta etapa.

2.2. Curve y veCRV: el inicio de la guerra de Curve

Curve empezó como una plataforma especializada en intercambios de stablecoins, pero la introducción de veCRV cambió radicalmente su lógica subyacente. Cuanto más tiempo bloqueaba un usuario CRV, más veCRV obtenía; y veCRV representaba poder de voto, que podía decidir la distribución de recompensas en los pools de liquidez.

Desde entonces, la competencia en el sector dejó de centrarse solo en los rendimientos, para pasar a controlar la distribución de recompensas. Los poseedores de grandes cantidades de veCRV podían dirigir más recompensas a sus propios pools. Los protocolos comenzaron a acumular veCRV, y la guerra de Curve empezó a intensificarse.

Al principio, este mecanismo atrajo tanto a pequeños inversores como a proyectos: los inversores que bloqueaban más tiempo obtenían mayores beneficios; los proyectos podían reducir la circulación de tokens y dirigir liquidez a pools específicos. Por eso, este modelo de gobernanza mediante bloqueo se popularizó rápidamente, con ejemplos como veBAL en Balancer y veFXS en Frax.

Con el tiempo, el control de la gobernanza dejó de estar en manos de los usuarios comunes. Protocolos como Convex comenzaron a agrupar y bloquear CRV en nombre de los usuarios, ofreciendo mayores recompensas y concentrando el poder de voto en veCRV. La guerra de Curve se trasladó a Convex.

Finalmente, veCRV confirmó una conclusión clave: el control sobre la distribución de beneficios resulta más atractivo que los beneficios en sí. Los usuarios ya no tenían control directo, sino que delegaban en intermediarios más eficientes como Convex. Esto hizo evidente que la gobernanza en DeFi puede convertirse en un activo generador de rentas, y que este poder puede concentrarse rápidamente en monopolios.

2.3. OlympusDAO: la era dorada basada en la teoría de juegos

Incluso después de la introducción del mecanismo veToken en Curve, la liquidez seguía siendo uno de los mayores desafíos de DeFi a largo plazo. La liquidez externa, si encontraba mejores incentivos en otros lados, se retiraba rápidamente. Estos fondos eran principalmente capital especulativo y oportunista.

En la segunda mitad de 2021, OlympusDAO surgió como una posible solución a este problema. Su diseño incluía tres elementos principales: liquidez propia del protocolo (POL), en la que el propio protocolo poseía su liquidez; un modelo de juego (3,3), que promovía que todos los usuarios hicieran staking y locking para lograr un resultado global óptimo; y tasas de rendimiento extremadamente altas, que superaban el 200,000%.

Pero este modelo no pudo sostenerse. La rentabilidad de OHM dependía mucho de la emisión de tokens, no de flujos de efectivo reales. Su mecanismo de bonos generó muchas imitaciones, y el precio de OHM cayó más del 90%. Tras este golpe, la mentalidad de desarrolladores y usuarios cambió: ahora, en lugar de centrarse solo en cuánto se puede ganar, empezaron a analizar de dónde provienen esas ganancias.

2.4. EigenLayer y Pendle: de minería de rendimiento horizontal a apalancamiento vertical

El colapso cambió radicalmente el comportamiento de los pequeños inversores. Entre 2020 y 2022, la estrategia era simple: minar incentivos y luego vender. Era común que un mismo usuario distribuyera fondos en varios protocolos, en busca de mayores rendimientos. En ese momento, la minería era una forma de arbitraje horizontal: mover capital rápidamente entre protocolos para aprovechar tasas más altas.

Después de 2022, esta estrategia perdió eficiencia. Los incentivos en tokens demostraron ser insostenibles, y la competencia por airdrops se intensificó. La simple diversificación en varias plataformas empezó a dar rendimientos marginales decrecientes. El mercado empezó a buscar beneficios en múltiples niveles de un solo activo: staking de ETH (stETH) y re-staking, reinversión de derivados de liquidez (LRT), y la división de derechos de beneficios para aprovechar puntos y retornos futuros.

EigenLayer y Pendle lideran esta transformación. Desde 2024, EigenLayer introdujo un esquema de re-staking, permitiendo que ETH ya en staking y activos de liquidez (LST) ganen recompensas adicionales. En solo seis meses, el valor total bloqueado (TVL) en EigenLayer pasó de menos de 400 millones de dólares a 18.8 mil millones, demostrando que el capital se está moviendo en masa desde depósitos simples hacia la re-staking.

Pendle divide los activos en tokens de principal (PT) y tokens de rendimiento (YT). PT representa una participación casi de capital garantizado; YT incluye todos los intereses, recompensas y puntos acumulados durante la vida del activo. Aunque el valor de YT se reduce a cero al vencimiento, durante su vigencia permite maximizar la captura de puntos y beneficios. Sin entender toda la mecánica, comprar YT se ha convertido en una estrategia de minería que combina tiempo y apalancamiento de fondos.

La estrategia del sector cambia así: de una dispersión de fondos en múltiples protocolos, a un enfoque en un solo activo, con beneficios en múltiples niveles y efectos compuestos.

3. Reconstrucción del modelo de beneficios: RWA y YBS

En el pasado, los proyectos dependían mucho de incentivos de tokens para aumentar el TVL. Cuando el TVL crecía, parecía que el protocolo se expandía, y el precio del token subía. Pero el problema principal siempre estuvo presente: la liquidez externa entra y sale rápidamente, sin consolidarse.

Hoy, aunque el TVL sigue siendo un indicador importante, el foco del sector se ha desplazado a: ingresos por comisiones, respaldo en activos reales y cumplimiento normativo. La variable clave ahora es la entrada de fondos institucionales. Estas instituciones revisan estrictamente las fuentes de beneficios y la calidad de los activos subyacentes. Los nuevos productos están en proceso de actualización para atender tanto a pequeños inversores como a requisitos regulatorios institucionales.

3.1. Activos del mundo real (RWA): entrada masiva de instituciones

Desde 2024, firmas tradicionales como BlackRock, Franklin Templeton y JPMorgan han comenzado a participar en el mercado con activos del mundo real (RWA). Su estrategia consiste en tokenizar activos físicos como bonos del gobierno, fondos del mercado monetario, créditos privados, oro y bienes raíces, y emitir estos tokens en la cadena.

El tamaño del mercado de RWA en cadena creció de decenas de millones en 2022 a cientos de millones en abril de 2026. La tokenización de bonos y los créditos privados son los principales impulsores de este crecimiento.

Los productos líderes en el mercado institucional son BUIDL de BlackRock y BENJI de Franklin Templeton. Aunque ambos se basan en activos similares, sus modelos difieren: BUIDL está dirigido solo a inversores institucionales, mientras que BENJI tiene un mínimo de inversión de solo 20 dólares y también está abierto a pequeños inversores en EE. UU.

Además, gestores como Apollo, Hamilton Lane y KKR, junto con plataformas como Securitize, están acelerando la tokenización de fondos privados y créditos privados.

Para las instituciones tradicionales, el mercado en cadena no es un territorio desconocido, sino un canal de distribución de activos. Por eso, los protocolos que sirven a estos clientes están mejorando sus sistemas: implementando mecanismos de KYC y AML, infraestructura de custodia, compatibilidad legal en diferentes jurisdicciones y marcos de gestión de riesgos.

3.2. Stablecoins de rendimiento (YBS): activos en dólares con beneficios

El segmento más interesante actualmente son las stablecoins con rendimiento (YBS). Estas stablecoins integran un mecanismo de generación de beneficios directamente en el token. Ejemplos son Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, y los productos de BlackRock BUIDL y Franklin BENJI.

Con estas, los usuarios solo necesitan mantener el activo para acumular automáticamente los beneficios generados por los activos subyacentes, que incluyen bonos del gobierno, tasas de interés de fondos, intereses de staking y fondos del mercado monetario. La estructura es esencialmente una migración en cadena de fondos del mercado monetario tradicional (MMF).

Según datos de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL de BlackRock y Sky sDAI lideran en acumulación de intereses en el mercado. Aunque los datos varían según la fuente, está claro que las stablecoins con rendimiento han dejado la fase experimental y se consolidan como un sector maduro capaz de distribuir intereses reales de forma continua.

Pero simplemente trasladar fondos del mercado monetario a la cadena no es una ventaja diferencial en sí misma. La verdadera barrera es la capacidad de combinar estos activos: BUIDL de BlackRock respalda en un 90% los activos en USD de Ethena, que a su vez puede usarse como colateral en Aave.

En otras palabras, los productos financieros básicos que antes eran herramientas del mundo real ahora se convierten en componentes estables en la infraestructura financiera en cadena. DeFi ya no depende solo de “baterías internas” limitadas, sino que empieza a integrar energía de valor real externo.

4. Construcción de una red de valor RWA: aprendiendo de fracasos históricos

Antes, DeFi siempre hacía lo mismo: cadenas de conexiones auto-referenciadas, con la esperanza de un crecimiento en forma de rueda de inercia.

Se añadían apalancamientos y derivados en capas, creando un ciclo cerrado que parecía autosuficiente. Pero el problema mortal era que la energía provenía del exterior, y la mayor parte de los beneficios se generaban artificialmente mediante tokens del propio protocolo. Compound respaldaba los préstamos con su token, Curve retenía liquidez con su token propio.

A simple vista, parecía que todos se alimentaban mutuamente en un ciclo, pero en realidad toda la estructura compartía una batería limitada. Cuando el valor subyacente se desplomaba, el sistema entero se colapsaba, propagando el impacto desde la base hasta la cima, y los productos derivados se detenían. Este modelo de ciclo cerrado y autodeclarado tiene un límite natural de resistencia.

Por eso, RWA conecta esta estructura a una red de valor externo real. Los flujos de efectivo de bonos, alquileres, cuentas por cobrar y otros activos del mundo real se convierten en una fuente estable de energía para la cadena. La fijación de tasas ya no se manipula solo con incentivos internos, sino que se determina por la oferta y demanda del mercado externo, tasas macroeconómicas y riesgos crediticios.

Cuando los flujos de efectivo son constantes, los módulos financieros — emisión, custodia, colateralización, préstamo y liquidación — pueden integrarse en esta red. Muchos productos financieros complejos que antes eran difíciles de implementar en DeFi ahora son viables gracias a la infraestructura de RWA. La clave ya no es acumular capas y niveles sin fin, sino obtener un flujo de valor a largo plazo.

Este es el núcleo de RWA en cadena: poner en la cadena activos con valor real, que generan flujo de caja constante, y combinarlos con diferentes módulos financieros. Si el DeFi tradicional dependía de tokens y mecanismos temporales para mantener la liquidez, ahora la nueva ruta de RWA se basa en la generación de flujo de valor intrínseco de los activos.

Los principales actores en esta ruta están comenzando desde diferentes frentes para construir esta red financiera:

Theo, encargado de seleccionar activos subyacentes aptos para en cadena, definiendo qué activos físicos se integrarán como fuente de energía de la red.

Plume, que desarrolla la infraestructura para emitir y distribuir estos activos, asegurando la transmisión eficiente de valor.

Morpho, que usa estos activos como colateral para crear mercados de préstamo y colateralización, siendo los primeros en aprovechar y consumir valor en esta red.

Ninguna institución puede controlar toda la red. Solo cuando la fuente de energía, la transmisión y los terminales de aplicación se conecten en un ciclo completo, la red será verdaderamente cerrada y funcional.

4.1. Caso de reestructuración de la estrategia de Theo

Theo es un ejemplo clásico: empieza seleccionando activos subyacentes y, a partir de ahí, redefine completamente su base de clientes y su modelo.

Su producto estrella fue inicialmente un fondo de estrategia. Pero con los cambios en el mercado, las necesidades de inversores institucionales y minoristas empezaron a diferenciarse claramente. Theo respondió adaptándose a la tendencia, redefiniendo su enfoque.

El producto principal ahora es thBILL, un portafolio de bonos del gobierno a corto plazo tokenizados, emitido por un emisor regulado, que genera ingresos estables. La hoja de ruta incluye también thGOLD (oro tokenizado) y una stablecoin de rendimiento, thUSD, respaldada por thGOLD.

Este cambio no solo es una actualización de producto, sino una prueba de que un proyecto nacido en el segmento minorista puede reestructurar su arquitectura para adaptarse a las necesidades regulatorias y comerciales de las instituciones.

4.2. Plume: infraestructura para la implementación de RWA

Plume es otro ejemplo, que integra infraestructura de circulación de activos con las demandas del mercado en una sola plataforma.

Para las instituciones, solo poner activos en cadena no basta; también necesitan infraestructura para emisión, cumplimiento, distribución y productos de beneficios. Para los usuarios en cadena, invertir en bonos del gobierno o fondos institucionales requiere un sistema completo de productos.

Nest, basado en la infraestructura de Plume, es un protocolo de beneficios. Los usuarios depositan stablecoins y obtienen beneficios generados por activos del mundo real institucionales. Sus productos incluyen nBASIS, nTBILL y nWisdom, que usan diferentes activos como base de beneficios; estos tokens pueden transferirse y circular libremente en DeFi.

WisdomTree ya ha emitido 14 fondos tokenizados en Plume, Apollo gestiona un fondo de 50 millones de dólares en estrategia de crédito, y Invesco ha trasladado una estrategia de préstamos senior de 6.3 mil millones de dólares a la cadena. Nest se convierte en un punto de entrada clave para usuarios que quieren acceder a estos activos institucionales.

Además de su propia infraestructura, Plume ofrece un sistema integral que crea canales de distribución estandarizados entre activos institucionales y fondos en cadena.

4.3. Morpho: apilando funciones financieras completas para activos institucionales

Morpho es un ejemplo que muestra cómo convertir activos en colaterales, instrumentos de préstamo y fuentes de liquidez.

Para las instituciones, solo registrar activos en cadena no basta; lo importante es que estos activos puedan usarse como colateral y liberar liquidez. Los términos de préstamo y los riesgos deben estar claramente definidos, y todas las operaciones deben realizarse dentro de marcos de custodia y cumplimiento.

Un ejemplo es el producto ACRED de Apollo. Apollo no solo implementa estrategias de crédito en Plume, sino que también permite que ACRED se use como colateral en Morpho, permitiendo a los poseedores de tokens obtener préstamos en stablecoins sin vender sus fondos. ACRED es un fondo tokenizado de crédito privado basado en fondos de securitización de crédito diversificado de Apollo, emitido en cadena por Securitize.

Solo cuando los activos institucionales puedan usarse como colateral, facilitar préstamos y liberar liquidez, podrán considerarse verdaderamente componentes básicos de la finanza en cadena.

5. La caída de la ola de dopamina: ¿qué queda en la industria?

Mirando hacia atrás, la era dorada de DeFi fue más una ilusión construida con incentivos de tokens y apalancamiento.

Aunque todavía hay voces que, citando hackeos y fallos de seguridad, predicen un declive de DeFi, la realidad es otra. La gestión de incidentes como el de Kelp DAO rsETH y la creación de alianzas como DeFi United muestran una tendencia opuesta. Hasta abril de 2026, Aave y DeFi United lograron recaudar más de 300 millones de dólares, mucho más que las pérdidas por hackeos (1.9 mil millones).

Esto indica que la industria está construyendo una infraestructura de confianza, con mecanismos de responsabilidad colectiva más maduros.

Al revisar la historia de DeFi, se ve que en sus inicios era un caos sin responsabilidad clara. Los usuarios solo buscaban obtener altos rendimientos rápidamente; los proyectos diseñaban mecanismos de alto rendimiento y, tras alcanzar sus metas de financiación, desaparecían.

Hoy, la industria está cambiando radicalmente: la responsabilidad institucional se incorpora en el diseño del sistema. Aunque aún no existe un sistema financiero completo y maduro, hay un consenso claro: aceptar riesgos comunes, compartir pérdidas de forma razonable y definir responsabilidades.

Muchos ven el mercado con pesimismo, no solo por las vulnerabilidades de seguridad, sino también porque los altos rendimientos a corto plazo han desaparecido y falta una narrativa o catalizador de crecimiento nuevos.

El concepto general de “DeFi” se está debilitando. El mercado se ha segmentado en áreas más específicas: préstamos, stablecoins, activos del mundo real (RWA), re-staking y créditos en cadena.

Los nombres de los conceptos ya no son tan importantes. Las innovaciones iniciales de DeFi están madurando y evolucionando hacia arquitecturas sostenibles, permitiendo que más activos ingresen a la economía real y generen valor tangible.