Acabo de echar otro vistazo a Chewy y hay algo interesante sucediendo debajo de la superficie que la mayoría de la gente probablemente está pasando por alto en este momento.

La acción se está negociando a 0.83 veces las ventas futuras, lo cual es realmente barato en comparación con donde se encuentra el sector minorista en general en 1.61 veces y especialmente en comparación con el S&P 500 en 5.19 veces. Incluso después del rebote reciente, CHWY parece descontada. El precio objetivo consensuado de 29 dólares asume solo una expansión modesta del múltiplo, no una revaloración enorme. Esto tiene sentido porque aunque la ejecución claramente está mejorando, las dinámicas de demanda a corto plazo todavía son bastante mixtas.

Lo que llamó mi atención, sin embargo, es la historia de rentabilidad. La expansión de márgenes de Chewy no es una anomalía puntual. A través de los primeros tres trimestres del año fiscal 2025, los márgenes ajustados de EBITDA se mantuvieron en los medios dígitos, rondando el 6.2%, 5.9% y 5.8% respectivamente. La dirección redujo su guía de margen EBITDA para todo el año a un rango de 5.6%-5.7%, lo que representa aproximadamente 90 puntos básicos de mejora interanual. La forma en que calculan esta fórmula muestra una mezcla de flujos de ingresos de mayor margen, como anuncios patrocinados y servicios de salud, combinados con disciplina operativa y automatización. También hablan de un camino de varios años para alcanzar márgenes ajustados de EBITDA del 10%, lo cual sería un punto de inflexión significativo.

Pero aquí está la cosa: esto es una historia de estabilidad, no una explosión de crecimiento. Las suscripciones autoship ahora representan el 84% de las ventas netas, frente al 80% hace un año, y crecieron un 13.6% interanual hasta 2.610 millones de dólares. Esa base de suscripción les da previsibilidad y mejores economías unitarias, pero la industria de mascotas en sí solo está creciendo a dígitos bajos. La formación de hogares con mascotas es prácticamente plana. Así que estás obteniendo flujos de efectivo constantes y confiables en lugar de una narrativa de crecimiento emocionante.

El cuarto trimestre probablemente se verá desordenado en papel. La dirección lo enmarcó como un trimestre de inversión con promociones elevadas y gasto en marketing, lo que comprimirá los márgenes secuencialmente y retrasará algo del apalancamiento operativo que normalmente esperarías. La guía de ganancias ajustadas del cuarto trimestre de 24-27 centavos por acción es notablemente menor que los 32 centavos que lograron en el tercer trimestre. Eso no es una buena óptica, incluso si la trayectoria de margen a largo plazo se mantiene intacta.

El impulso de los clientes es la variable impredecible. Los clientes activos alcanzaron los 21.2 millones, un aumento del 5% interanual, con aproximadamente 250,000 adiciones secuenciales en el tercer trimestre y ventas netas por cliente en 595 dólares, también un 5% más. La participación en la aplicación también está aumentando. La preocupación es que la guía de la dirección implica que el cuarto trimestre podría ver una caída secuencial de aproximadamente 150,000 clientes. Si eso sucede, el mercado podría interpretarlo como que el crecimiento reciente es temporal, aunque las métricas de compromiso por cliente todavía están mejorando.

En cuanto a la balanza, hay un colchón real. Terminaron el tercer trimestre con 675 millones de dólares en efectivo, aproximadamente 1.5 mil millones en liquidez total y sin deuda. El flujo de caja libre en el tercer trimestre mejoró a 175.8 millones de dólares desde 151.8 millones del año anterior. También están devolviendo capital con recompras por 55 millones en el tercer trimestre y aproximadamente 305 millones aún disponibles bajo autorización.

Desde mi perspectiva, la tesis de mantener la posición sigue intacta si suceden dos cosas: que obtengas evidencia más clara de que pueden agregar clientes sin inundarlos con promociones, y que la expansión del margen EBITDA ajustado continúe avanzando hacia ese objetivo del 10%. El período de inversión del cuarto trimestre podría afectar los resultados a corto plazo, pero si el compromiso de los clientes y la generación de efectivo se mantienen estables, hay un caso razonable para simplemente esperar esto en lugar de perseguir cualquier impulso.