Título original: ¿Cuál debería ser realmente la tasa de DeFi?

Autor original: Tom Dunleavy, Jefe de Varys Capital

Traducción por: Chopper, Foresight News

KelpDAO sufrió un ataque de puente cruzado por 292 millones de dólares, la amenaza se extendió a Aave, causando que el valor total de activos bloqueados en DeFi desapareciera 13 mil millones de dólares en 48 horas.

Si en el mercado monetario solo ganas un 5% de interés al depositar USDC, la verdadera cuestión no es si DeFi tiene riesgos, sino: ¿tu rendimiento compensa los riesgos asumidos?

Este artículo desglosará esta cuestión usando la lógica de valoración de bonos.

Hace dos semanas, los atacantes robaron 292 millones de dólares de KelpDAO, y el rsETH robado fue posteriormente depositado en Aave V3 como colateral, causando directamente una pérdida de aproximadamente 196 millones de dólares en Aave. En solo tres días, el valor total de activos bloqueados en Aave cayó de 26.4 mil millones a 17.9 mil millones de dólares.

Y antes de esas dos semanas, el protocolo Drift en el ecosistema Solana sufrió un ataque social de ingeniería a la clave privada del administrador, perdiendo 285 millones de dólares, y la planificación de ese ataque se remonta, como mínimo, al otoño de 2025.

Entre estos dos incidentes de seguridad importantes, solo han pasado tres semanas, causando en total una pérdida de 577 millones de dólares. Debido a la presión de retiro, la utilización de fondos en el mercado de préstamos USDC de Aave alcanzó un 99.87% durante cuatro días consecutivos, y la tasa de interés de los depósitos subió a 12.4%. El economista jefe de Circle, Gordon Liao, incluso propuso una enmienda de gobernanza para ampliar el límite de préstamo cuatro veces para aliviar la demanda de retiros.

Hace un mes, muchos usuarios depositaron stablecoins en el mercado monetario DeFi, ganando solo un 4%–6% de rendimiento anual.

Ahora todos deben enfrentar una cuestión central: ¿es razonable la valoración de estos rendimientos? Incluso semanas antes de que estallara el incidente de KelpDAO, Santiago R Santos cuestionó en el podcast Blockworks: en DeFi, asumimos riesgos elevados a largo plazo, pero nunca recibimos una compensación adecuada por esos riesgos. En el futuro, la prima de riesgo razonable para diferentes activos debería ser redefinida.

¿Cómo valoran los riesgos en las finanzas tradicionales?

El rendimiento de todos los bonos corporativos está compuesto por múltiples capas de compensación por riesgo. La fórmula de valoración clave es la siguiente:

· Rendimiento = Rf + [PD x LGD] + Prima de riesgo + Prima de liquidez

· Rf es la tasa libre de riesgo, basada en el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento correspondiente.

PD × LGD es la pérdida esperada = probabilidad de incumplimiento × tasa de pérdida en caso de incumplimiento, donde la tasa de pérdida en incumplimiento = 1 - tasa de recuperación del activo. La prima de riesgo compensa la incertidumbre más allá de la pérdida esperada; incluso si dos activos tienen PD y LGD iguales, si sus rangos de volatilidad de riesgo difieren, la valoración también será distinta. La prima de liquidez se refiere a los costos adicionales por liquidar activos a descuento o salir de posiciones.

Con base en datos históricos a largo plazo de Moody’s desde 1920, los parámetros de referencia son los siguientes:

· La tasa de incumplimiento a largo plazo de bonos especulativos en EE. UU. es del 4.5%, en los últimos doce meses fue del 3.2%, y se espera que en el primer trimestre de 2026 suba al 4.1%;

· La tasa de recuperación promedio en bonos de alto rendimiento sin garantía es aproximadamente del 40%, lo que implica una tasa de pérdida por incumplimiento del 60%;

· La pérdida esperada a largo plazo en bonos de alto rendimiento: 4.5% × 60% = 2.7%;

· En el sector de créditos privados, KBRA predice una tasa de incumplimiento directo en 2026 del 3.0%, con una tasa de recuperación promedio en casos de incumplimiento del 48% en 2023–2024;

· El rango histórico de recuperación en préstamos apalancados con garantía en alto rendimiento es del 65% al 75%.

Evolución de las tasas de rendimiento en finanzas tradicionales en abril de 2026

Veamos los datos actuales. La tasa de rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cerró en 4.29% el miércoles pasado. También se toma la diferencia ajustada de las opciones de bonos de inversión en ICE de abril de 2026.

La lógica de valoración es clara y razonable: siguiendo la jerarquía de capital desde bonos del Tesoro, bonos de inversión, bonos especulativos, hasta activos inmobiliarios secundarios, las tasas de rendimiento aumentan en línea para compensar la mayor probabilidad de incumplimiento y las pérdidas potenciales.

La tasa de rendimiento en préstamos privados directos se mantiene en torno al 9%, no porque la tasa de incumplimiento del prestatario sea mayor, sino porque los activos no estandarizados en privado tienen una liquidez extremadamente baja, lo que genera una prima de liquidez significativa.

En contraste, en el mercado DeFi: antes del incidente de KelpDAO, la tasa de interés de los depósitos en USDC en Aave era aproximadamente del 5.5%, un nivel de valoración entre bonos de inversión y bonos de alto rendimiento de categoría B. Mientras tanto, con la gestión activa y la selección de cofres especializados en Morpho, la tasa de rendimiento era aproximadamente del 10.4%. Estos dos números no pueden reflejar simultáneamente el mismo riesgo subyacente.

Modelos de incumplimiento únicos en DeFi, inexistentes en las finanzas tradicionales

El proceso de incumplimiento en finanzas tradicionales es tedioso. El prestatario no puede pagar intereses, los tenedores de bonos activan cláusulas de aceleración, se realiza reestructuración empresarial, liquidación de activos, negociación para recuperación, todo con procesos largos y negociables.

Pero en DeFi no existe un mecanismo de reestructuración de deuda; las amenazas principales provienen de ataques a los protocolos, que se dividen en tres modos de fallo completamente diferentes, cada uno con características de pérdida únicas.

Modo uno: ataques por vulnerabilidades en contratos inteligentes

Vulnerabilidades en el código provocan robos, como ataques de reentrada, fallos en la validación de parámetros, falta de control de permisos, etc. Los atacantes vacían directamente los fondos del pool. Datos históricos muestran que: en protocolos con participación de hackers éticos, la tasa de recuperación de fondos ronda solo el 5%–15%; en casos de hackers estatales norcoreanos, la recuperación es casi nula.

En 2021, los fondos robados en Poly Network por 611 millones de dólares fueron completamente devueltos, un caso extremo; en los robos de Ronin (625 millones) y Wormhole (325 millones), las pérdidas se recuperaron en última instancia, pero dependieron de la autofinanciación por parte de los proyectos y market makers, no de recuperación de mercado, en esencia, una forma de indemnización por parte de los accionistas.

Modo dos: manipulación de oráculos y ataques de gobernanza

Manipulación maliciosa de los precios en pools descentralizados de baja liquidez, creando de forma artificial malas deudas; o acumulación de tokens de gobernanza por parte de atacantes, pasando propuestas maliciosas, vaciando fondos del tesoro. En 2022, Beanstalk sufrió una pérdida de 182 millones de dólares por un ataque de gobernanza, ejemplo típico. Aunque estos riesgos pueden mitigarse parcialmente mediante intervención del protocolo, los activos en poder de los prestamistas a menudo terminan en tokens sin valor.

Modo tres: colapso en cadena por interconectividad

El incidente de KelpDAO es un ejemplo de este modo, y también el más peligroso y difícil de auditar o prever. Un protocolo A emite derivados de staking / re-staking, el protocolo B acepta estos activos como colateral, y el protocolo C realiza puentes de activos cruzados.

Cualquier ataque en cualquiera de estos enlaces puede desencadenar una cascada de fallos en toda la cadena. El atacante no necesita vulnerar directamente Aave, solo romper el protocolo subyacente rsETH, y esto provocará que los prestamistas de Aave asuman enormes pérdidas.

Estas tres clases de riesgos comparten características comunes y representan la principal diferencia entre DeFi y los mercados de crédito tradicionales: la explosión del riesgo en minutos, no en meses. Sin contratos de negociación ni rescates por bancarrota, los contratos inteligentes ejecutan automáticamente, y las reglas están en el código. Si hay una vulnerabilidad en el código, las pérdidas pueden ser casi totales en minutos. El bad debt de rsETH en Aave V3 subió de cero a 196 millones de dólares en solo unas cuatro horas. En comparación, los bonos de alto rendimiento de categoría BB en finanzas tradicionales tardan en promedio 14 meses en pasar de advertencias de riesgo a reestructuración de deuda.

La verdad revelada por datos de pérdidas reales

El informe de mitad de 2025 de Chainalysis revela datos contradictorios: desde principios de 2024 hasta octubre de 2025, el valor total de activos bloqueados en DeFi subió de 40 mil millones a 1.75 billones de dólares, alcanzando un pico, pero las pérdidas por hackeos en DeFi se mantuvieron en niveles bajos comparables a 2023.

En 2025, el total de criptomonedas robadas alcanzó los 3.4 mil millones de dólares, concentrándose principalmente en robos en plataformas centralizadas y billeteras personales.

Solo con estos datos, es fácil malinterpretar que la seguridad de DeFi está mejorando continuamente. La realidad objetiva sí muestra avances: la industria de auditoría de contratos es madura, plataformas como Immunefi garantizan activos por más de mil millones de dólares, y los puentes cruzados están adoptando mecanismos de bloqueo temporal y verificación múltiple.

Pero la realidad en 2026 es completamente opuesta: el 1 de abril, Drift perdió 285 millones de dólares, y el 18 de abril, KelpDAO perdió 292 millones. En solo 18 días, dos incidentes de millones en pérdidas, ambos dirigidos a vulnerabilidades en arquitecturas de composabilidad, no en los protocolos de préstamo en sí.

Estimando la tasa de pérdida anualizada de DeFi en base a la escala de activos bloqueados en promedio en los últimos años:

· 2024: pérdidas específicas en DeFi aproximadamente 500 millones de dólares, con un bloqueo promedio de 750 mil millones → tasa de pérdida anualizada 0.67%

· 2025: pérdidas aproximadamente 600 millones de dólares, con un bloqueo promedio de 1.2 billones → tasa de pérdida anualizada 0.50%

· En 2026, solo en el segundo trimestre, las dos pérdidas alcanzaron 577 millones de dólares, con un bloqueo promedio de 950 mil millones → si la tendencia continúa, la tasa de pérdida anualizada será del 2.0%–2.5%

Con estos cálculos, la probabilidad de incumplimiento anualizada en las principales plataformas DeFi de préstamos sería aproximadamente del 1.5%–2.0%. Considerando una pérdida del 90% en caso de incumplimiento extremo (sin respaldo externo, con una recuperación de solo el 5%–15%), la pérdida esperada anual sería entre 1.35% y 1.80%. Este valor ya supera a los bonos de alto rendimiento tradicionales, y aún no incluye primas por incertidumbre, descuentos por liquidez, riesgos regulatorios ni contagios por interconectividad cruzada.

Modelo de prima de riesgo razonable en DeFi

Basándonos en la lógica de valoración de bonos, estimamos la tasa de rendimiento justa para depósitos en stablecoins en DeFi: comparando con los principales protocolos en la red de Ethereum (Aave, Compound), con colaterales en exceso y productos de préstamo en USDC dirigidos a minoristas y prestatarios cuantitativos.

Construcción de valor razonable a partir de la tasa de bonos del Tesoro a 10 años

Usando los bonos del Tesoro a 10 años como referencia, sumamos primas en capas:

· Tasa libre de riesgo (bono del Tesoro a 10 años): +4.30%

· Pérdida fija esperada: +1.50%

· Prima por manipulación de oráculos: +0.75%

· Prima por gobernanza / clave privada del administrador: +1.00%

· Riesgo de cadena cruzada en protocolos (riesgo similar a Kelp): +1.25%

· Prima por riesgo regulatorio asimétrico: +1.25%

· Riesgo de despegue en stablecoins: +0.50%

· Prima de liquidez de activos: +0.50%

· Prima de riesgo general: +1.50%

Resultado final: una tasa de rendimiento anual razonable y justa del 12.55%.

Por lo tanto, en condiciones ideales, la tasa de interés razonable para depósitos en stablecoins en DeFi de los principales protocolos regulados no debería ser inferior al 13%. Para activos con cobertura de seguro, reservas del protocolo y sin riesgos de cadena cruzada, la tasa puede ajustarse a la baja; en mercados nuevos, protocolos emergentes o con activos en re-staking y puentes cruzados, se requiere una prima de riesgo más alta.

Conclusión

Primero, buscar una compensación justa. Si depositas USDC en DeFi con un rendimiento del 5%, en realidad estás asumiendo un riesgo de crédito de categoría BB, y sus riesgos tecnológicos y de composabilidad son en realidad mayores que los de categoría CCC. Los cofres seleccionados en Morpho, con tasas entre 9% y 12%, se acercan más a una valoración justa, pero también presentan problemas de gestión y transparencia.

En segundo lugar, mejorar la estructura de capital. Préstamos con colaterales de alta calidad (ETH, wBTC, LST probados), con redundancia en oráculos, capas de seguro protocolar, sin riesgos cruzados, tienen primas de riesgo mucho menores. Estos son los “activos de inversión” en DeFi.

Tercero, evaluar correctamente los riesgos extremos. La vulnerabilidad de KelpDAO no es un evento “cisne negro”, sino un fallo previsible en los mecanismos de re-staking conectados en arquitecturas multicanal cada vez más frágiles. La situación de Drift es similar, solo que con diferentes participantes.

Ya en el segundo trimestre de 2026, se registraron pérdidas permanentes de 577 millones de dólares. Una cartera DeFi con un rendimiento del 5.5% no puede cubrir riesgos de caídas extremas y explosiones en cadena.

DeFi no es inviable para inversión, solo que actualmente está mal valorada. Las oportunidades de inversión a nivel institucional existen, pero solo si los fondos exigen primas de riesgo razonables o realizan una diligencia exhaustiva en protocolos individuales, siguiendo estándares rigurosos de crédito privado.

Depositar sin análisis en los principales activos del mercado monetario solo es una estrategia de “descanso pasivo” que disfrazan un alto riesgo de rendimiento, similar a una inversión sin riesgo pero con altas primas de riesgo.

Enlace original

Haz clic para conocer las posiciones abiertas de BlockBeats

Únete a la comunidad oficial de BlockBeats:

Grupo de Telegram: https://t.me/theblockbeats

Grupo de Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Cuenta oficial de Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia