La superstición más peligrosa en el mundo del capital de riesgo: cuanto más valoras la formación académica del fundador, peor será el retorno de la inversión

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Autor: Odin

Traducido por: Deep潮 TechFlow

Deep潮 introducción: Los VC globales están diciendo “invertir en personas, no en proyectos”, pero los datos de la Universidad de Chicago revelan la dura verdad: cuando los inversores toman las peores decisiones, dependen excesivamente de la formación académica del fundador.

Esta adoración por los títulos les cuesta a la industria cientos de millones de dólares cada año. Lo más irónico es que Thiel y YC, que realmente invierten en personas, no miran los currículums, sino que consideran el conjunto complejo formado por el fundador y la idea. Para los inversores en criptomonedas, esto nos recuerda que debemos tener cuidado con esas instituciones que solo hacen pattern-matching con antecedentes de universidades prestigiosas.

Hace mucho tiempo, ocho investigadores de Shockley Semiconductor entraron en la oficina de un joven banquero de San Francisco, Arthur Rock. Este “grupo de rebeldes” propuso una idea: querían crear una empresa competidora. Rock vio en ellos quizás esa ira especial, brillante pero sin salida, y empezó a ayudarlos a recaudar fondos, fundando Fairchild Semiconductor, considerada por muchos como la semilla de Silicon Valley. Esta es la historia de cómo Rock, el primer creyente en el equipo, se convirtió en el primer inversor de riesgo moderno.

La creencia que Rock mantuvo durante décadas fue que apoyar a las personas era el núcleo del capital de riesgo. Le gustaba decir que un equipo de gestión excelente, incluso si necesita salir del mercado actual, puede encontrar buenas oportunidades.

Sus colegas tenían opiniones diferentes. Tom Perkins de Kleiner Perkins se centraba en la tecnología, preguntando si era propietaria o claramente superior a las alternativas. Don Valentine, que fundó Sequoia después de trabajar en marketing en Fairchild, estaba obsesionado con el mercado. A mediados de los 80, Sequoia consideró invertir en Cisco en etapas tempranas, pero la mayoría de los colegas rechazaron; el equipo fundador parecía débil. Valentine aún así invirtió, argumentando que el mercado de redes era tan grande que incluso un equipo mediocre podía vender muchos dispositivos.

Estas tres personas dieron origen a tres filosofías distintas en el capital de riesgo en EE.UU.; pero Rock ganó en la guerra cultural. “El capital de riesgo es un negocio de personas” no solo es un eslogan excelente, sino que pone a los fundadores en el centro de la historia. Si estás vendiendo capital a un fundador, eso es justo lo que quieren escuchar.

¿Pero es realmente tan simple? ¿Qué significa exactamente “el negocio de las personas”?

Conformismo normativo

Hoy en día, casi todas las firmas de capital de riesgo se jactan de priorizar a los fundadores.

En 2016, cuatro economistas (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan e Ilya Strebulaev) analizaron 885 inversores en 681 empresas, para entender cómo toman decisiones. Este estudio es el análisis más exhaustivo del proceso de decisión en la industria, y parece cerrar el debate sobre la filosofía de Perkins y Valentine.

Aproximadamente el 53% de los encuestados tempranos consideraba a los fundadores como el factor más importante en la decisión. El modelo de negocio y el producto (el campo tradicional de Perkins) fueron elegidos por cerca del 10%. El mercado y la industria (el foco de Valentine) por alrededor del 6%. El resto se dispersaba entre la valoración, la compatibilidad con el fondo y la capacidad del inversor para agregar valor.

“El 96% (92%) de las firmas de capital de riesgo consideran que el equipo es un factor importante, y el 56% (55%) lo consideran el factor más importante para el éxito (o fracaso). El equipo es crucial en todas las muestras, pero especialmente en inversiones tempranas y en tecnología.”

— “¿Cómo toman decisiones los inversores de riesgo?”, Gompers, Gornall, Kaplan y Strebulaev

Mirando otras respuestas en la encuesta, el 9% de los inversores admiten no usar ningún indicador financiero, y en etapas tempranas esa proporción sube al 17%. En una industria tan dependiente de juicios cualitativos, debería haber una reflexión sobre qué estándares de evaluación se usan y cómo se rastrean los resultados.

Desafortunadamente, la respuesta sigue siendo vaga: invertir en “los mejores fundadores”, sin explicar qué significa eso exactamente, ni por qué.

“Los resultados de los estudios muestran que los inversores de riesgo no son buenos para la autorreflexión en su proceso de decisión. Incluso en experimentos controlados que reducen significativamente la cantidad de información considerada, los inversores de riesgo carecen de una comprensión profunda de cómo toman decisiones.”

— “Falta de percepción: ¿los inversores de riesgo realmente entienden su proceso de decisión?”, Andrew Zacharakis y G. Dale Meyer

Por ello, la priorización de fundadores en la inversión de riesgo ha fomentado una mentalidad perezosa, permeada por prejuicios y elitismo académico. Esto se refleja en el descenso del rendimiento y en frecuentes escándalos de fraude y negligencia.

El punto ciego de los mil millones

En 2022, el economista de la Booth School of Business de la Universidad de Chicago, Diag Davenport, valoró las pérdidas que causa esta actitud excesivamente simplificada en la industria.

Davenport construyó un modelo de aprendizaje automático con datos de más de 16,000 startups, representando más de 9 mil millones de dólares en capital comprometido. Solo usó la información disponible en las decisiones de los inversores y preguntó: ¿cuántas inversiones podrían haberse identificado antes como inferiores a simplemente invertir en alternativas públicas estándar? La respuesta fue aproximadamente la mitad.

Al eliminar la mitad peor de las inversiones y redistribuir ese capital en opciones públicas, Davenport descubrió que los retornos en su muestra podrían haber sido entre 7 y 41 puntos porcentuales mayores. En sus datos, esto equivale a más de 900 millones de dólares en pérdidas evitables. El costo de las malas inversiones, en términos de diferencial respecto a opciones externas, es de unos 1000 puntos básicos.

Davenport entrenó dos algoritmos paralelos: uno para predecir qué startups serían las mejores inversiones, y otro para las peores. Al comparar las señales en cada modelo, se detectó un patrón extraño. El algoritmo que predice buenos resultados depende de características del producto, mientras que el que predice malos resultados depende en gran medida del fondo del fundador. Cuando los inversores toman buenas decisiones, analizan más el producto; cuando toman malas decisiones, parecen centrarse más en el equipo.

Para probar si estaban sobrevalorando en exceso, Davenport construyó un modelo que solo usaba datos sobre la educación del fundador, y preguntó: ¿las dos empresas que parecen igual de prometedoras en el modelo completo, tendrían resultados diferentes si solo consideramos la educación? El modelo mostró que los inversores sistemáticamente sobrevaloraban la educación, y que esta sobrevaloración era más severa en las startups que terminaron peor.

“Los inversores parecen estar convencidos de que el mundo en el que priorizan a los fundadores es correcto. Esto puede hacer que ignoren características predictivas, y que los ciclos de retroalimentación que refuerzan esa creencia persistan, como muestran Hanna et al. (2014).”

— “Inversiones malas predecibles: evidencia de los inversores de riesgo”, Diag Davenport

El trabajo de Davenport forma parte de una creciente cantidad de estudios que concluyen que los inversores sobrevaloran atributos superficiales del fundador, generando inversiones malas predecibles (por omisión de errores) y oportunidades perdidas (por omisión de aciertos).

Hay una explicación estructural: en el capital de riesgo, el “éxito” se mide más fácilmente mediante financiamiento incremental que por un retorno lejano, y si las decisiones se reducen a marcar casillas, las fricciones en la financiación disminuyen.

La industria en algún momento se convenció de que la capacidad de captar capital en sí misma es una cualidad ideal del fundador, una lógica que se vuelve recursiva. Los inversores empiezan a hacer pattern-matching con el perfil del fundador más probable de levantar la siguiente ronda, facilitando que ese perfil reciba más fondos, reforzando el patrón. Como resultado, la calidad de los retornos se degrada, mientras que la velocidad del capital (y los ingresos por comisiones) se acelera.

Este ciclo es explicado por el economista Daniel Kahneman, quien describe cómo incluso profesionales complejos, si sus ideas son simples, coherentes y alineadas con incentivos correctos, pueden ser inducidos a error, incluso si producen resultados claramente malos.

“Las evidencias estadísticas de nuestro fracaso deberían socavar nuestra confianza en los juicios sobre candidatos específicos, pero no lo hacen. También deberían moderar nuestras predicciones, pero no lo hacen. Sabemos en general que nuestras predicciones son casi tan buenas como el azar, pero seguimos actuando como si cada predicción fuera válida.”

— “No parpadees: el peligro de la confianza”, Daniel Kahneman

La paradoja de los inversores excelentes

Esto plantea un enigma interesante. Los datos muestran que sobrevalorar a los fundadores lleva a decisiones peores, especialmente en las peores inversiones. Sin embargo, algunas de las empresas más exitosas en la industria también son las que priorizan más a los fundadores.

Founders Fund ha apoyado durante veinte años a personas poco convencionales, antes de que otros lo hicieran. Peter Thiel fundó la Thiel Fellowship, que apoya a jóvenes emprendedores sin título universitario, logrando historias de éxito increíbles.

Y Combinator, basado en identificar fundadores excelentes, ha funcionado durante veinte años. De hecho, ha demostrado que reducir la elitismo académico mediante señales alternativas disminuye el sesgo en el capital de riesgo.

Si priorizar a los fundadores fuera solo una patología sistémica, las empresas más dedicadas a ello deberían ser las peores. Pero en realidad, son las mejores.

La respuesta es bastante simple: cuando los inversores de élite dicen “priorizar a los fundadores”, su significado es mucho más complejo que la interpretación superficial del sector.

El error del gran hombre

Simplificar el éxito del fundador a una lista de atributos predecibles es una manifestación moderna de la teoría del gran hombre; creer que la historia la moldean individuos excepcionales con cualidades innatas, ignorando cómo el éxito mismo forja esas cualidades.

“¿Una empresa con un historial sólido? Los líderes parecen visionarios, carismáticos, con habilidades de comunicación. ¿Una empresa en declive? La misma persona parece indecisa, engañosa o incluso arrogante.”

— “El efecto halo”, Phil Rosenzweig

Por ejemplo, empresarios como Elon Musk, a través de muchas historias sobre su capacidad de cruzar disciplinas, disciplina y determinación, han moldeado las expectativas de los inversores sobre fundadores de tecnología dura. Pero eso significa que buscan esas cualidades en los fundadores iniciales, sin darse cuenta de que Musk desarrolló esas cualidades con el tiempo, privando a otros de la oportunidad de hacer lo mismo.

También está el caso de Thiel con Mark Zuckerberg, el estudiante que dejó Harvard. Hoy se cita como ejemplo de la capacidad de Thiel para identificar fundadores prometedores. Pero los registros muestran que Thiel se sintió atraído por Facebook en parte por su propia estructura, su tracción inicial y la forma en que Zuckerberg abordó la definición de identidad en línea.

¿Habría Thiel reconocido algo en Zuckerberg si hubiera fundado una empresa de reparto de flores? Es difícil imaginarlo. La idea de cómo debería funcionar una red social universitaria y la forma en que Zuckerberg la configuró son las verdaderas claves que Thiel busca.

De hecho, en la conferencia DealBook de Andrew Ross Sorkin, Thiel fue preguntado cómo evalúa a los fundadores, y su respuesta fue coherente con el ejemplo de Facebook:

“No separo mucho las ideas, la estrategia de negocio y la tecnología de la persona. Todo es una especie de paquete complejo.”

— Peter Thiel, cofundador de Founders Fund

Dice que no puede evaluar la calidad del fundador sin evaluar la calidad de la idea en la que está trabajando, ni entender cómo lo moldeó. Ambos son inseparables.

Lo que hay que resolver

El mundo académico también ha desarrollado un argumento complementario. En un artículo de 2022 en la revista Journal of Business Venturing Design, Mattia Bianchi y Roberto Verganti de la Universidad de Estocolmo y Politécnico de Milán argumentan que el emprendimiento ha sido sistemáticamente malentendido como una actividad de resolución de problemas, cuando en realidad es principalmente una actividad de descubrimiento de problemas.

En su marco, la acción creativa más importante del fundador es identificar y definir un problema que valga la pena resolver. Todo lo demás, desde el pitch hasta la estrategia de entrada al mercado o la hoja de ruta del producto, surge de la calidad de esa definición inicial.

“Ver el descubrimiento de problemas como una actividad de diseño en lugar de solo descubrimiento amplía el impacto potencial del diseño — desde generar soluciones creativas hasta crear problemas creativos. Redefinir los problemas de forma especulativa es otro palanca para la innovación disruptiva, porque las formulaciones no convencionales abren caminos insospechados.” — Bianchi y Verganti, “Emprendedores como diseñadores de problemas valiosos”

Si este marco es correcto, la dicotomía entre jinete y caballo en la evaluación del fundador está equivocada. Lo importante es cómo abordan el problema y qué marco usan para entenderlo. Las ideas tampoco pueden evaluarse aisladamente, porque reflejan la visión del fundador sobre cómo será el mundo en diez años. Ambos se interpretan mutuamente, y cualquier inversor que intente evaluarlos por separado seguramente fallará en ambos.

“Por sus frutos los conoceréis”

Nabeel Hyatt de Spark Capital expresa muy bien esta aproximación combinada. Cuando le preguntaron cómo distinguir a los verdaderos ejecutores de aquellos que solo parecen cumplir con muchos requisitos, su respuesta fue sorprendentemente directa:

“Lo que diferencia a los buenos vendedores de los verdaderos ejecutores es lo que hacen con lo que producen. Nunca he decidido que una compañía merece una inversión de 1500 millones solo por haber visto el producto o usar el sitio web. Primero veo el producto, y luego evalúo a la persona detrás del producto.” — Nabeel Hyatt, socio general de Spark Capital

El producto refleja la ambición del fundador, y muestra su juicio, prioridades y qué problema eligió resolver.

Un inversor que dice “yo invierto en fundadores” pero no investiga el producto, está invirtiendo en un patrón superficial, o en encanto y carisma personal. Esos son los hábitos que generan malas inversiones previsibles.

Sam Altman, en la cumbre de Khosla Ventures en 2016 con Keith Rabois, expresó una heurística similar con palabras distintas:

“Lo que más difícil de identificar en un fundador es la determinación. También prestamos atención a otros aspectos: la claridad de visión, las habilidades de comunicación y la brillantez no obvia de la idea, que analizamos con mucho cuidado. Son cosas que no siempre se pueden juzgar bien, pero generalmente se puede obtener bastante información, y no son tan difíciles de evaluar como la determinación.” — Sam Altman, ex presidente de Y Combinator

No dijo que la brillantez del fundador, sino la brillantez de la idea, limitada a “no obvia”, lo que indica que el fundador eligió un problema novedoso. También la claridad de visión, que muestra cómo perciben y articulan ese problema. Y, por supuesto, la determinación para comprometerse con ese proceso.

En palabras de Bianchi y Verganti, está hablando de fundadores como diseñadores de problemas valiosos.

Todo el océano en una gota

Cuando un inversor dice que invierte en fundadores, puede tener dos significados.

El primero es que confía en atributos como origen, currículum, carisma y éxito previo en financiamiento, que transmiten señales más que las acciones concretas del fundador. En esencia, considera a los fundadores como productos sustituibles que se pueden clasificar y ordenar. La evidencia de Davenport refuta directamente esta visión.

El segundo, más raro, es que cree que la evaluación combina una alquimia única de personas y ideas. La tarea del inversor es armar una imagen completa: la elección del problema, la forma de la solución, el carácter del equipo. Solo así puede percibir plenamente la oportunidad frente a él.

Ambos enfoques usan el mismo vocabulario y se expresan en términos de apoyo y celebración del potencial humano. El primero es perezoso y está muy incentivado por las normas del sector. El segundo es difícil, a menudo malinterpretado, pero claramente la vía hacia inversiones de mayor calidad.

El argumento no es que los inversores deban abandonar el análisis cualitativo del equipo y volver a la visión de Perkins y Valentine. La conclusión es que los equipos no pueden ser evaluados efectivamente fuera del contexto de lo que están haciendo, y que intentar hacerlo es precisamente donde los inversores caen en patrones problemáticos de pattern-matching.

Por eso, la unidad atómica del emprendimiento no es ni el fundador ni la idea, sino la unión de ambos. Los inversores deben estar lo suficientemente lejos para verlos como una sola entidad, y evaluarlos en conjunto.

En lugar de pelear por si el jinete o el caballo, la tarea del inversor es identificar a la centaura.

Nota: un artículo de 2009 analizó cuántas empresas cambian de liderazgo o de producto principal antes de su IPO, como evidencia de que la evaluación de ideas es importante. Sin embargo, esto cubre la etapa en la que los VC suelen introducir nuevos ejecutivos antes de salir a bolsa, y parece menos relevante ahora.

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