La evaluación de tokens es realmente compleja. Especialmente entre principiantes y expertos, todos cometen los mismos errores. Se piensa que si un protocolo genera 500 millones de dólares en tarifas anuales y se divide por su capitalización de mercado, está "barato". Pero espera, esa cuenta probablemente tenga errores tanto en el numerador como en el denominador.

Creo que las personas que compraron Bitcoin en sus inicios tuvieron éxito a largo plazo porque entendieron su valor esencial. La misma lógica debería aplicarse a la evaluación de tokens, pero la mayoría de los marcos de referencia lo pasan por alto.

El problema es que los ingresos que genera un protocolo y los ingresos que realmente recibe el holder son completamente diferentes. Por ejemplo, un protocolo puede tener 100 millones de dólares en tarifas anuales, pero solo distribuir unos pocos millones a los holders. Ignorar esto y comparar solo con "EV/ingresos del protocolo" lleva a conclusiones totalmente equivocadas.

Originalmente, en la valoración de acciones se usa EV/EBITDA porque refleja el valor real de la empresa. Pero al aplicarlo directamente a tokens, surgen tres problemas fundamentales. Primero, los activos en la tesorería: los holders no tienen derechos legales sobre ellos. Segundo, los ingresos del protocolo: la mayor parte no llega a los holders. Y tercero, los costos reales, que aparecen en forma de emisión de nuevos tokens.

El enfoque correcto es centrarse en "EV/ingresos para los holders". Esto muestra cuánto ingreso final realmente entra en tu bolsillo por cada dólar que pagas. Al mismo tiempo, hay que considerar el balance y los costos comerciales reales.

En ejemplos prácticos, la diferencia es clara. En HYPE, la tasa de retención es del 89.6%, con un ratio acumulado del 100%. Es decir, de los 900 millones de dólares en tarifas, más de 80 millones fueron distribuidos a los holders. En cambio, Maple tiene una tasa de retención del 13% y un ratio acumulado del 25.1%. Aunque ambos generan las mismas tarifas, solo el 3% llega a los holders en comparación con el 90%. Solo cambiando el marco de referencia, la valoración puede multiplicarse por cuatro.

El término "dilución" también se usa de forma abusiva en la industria. La incentivación del equipo es un costo de gestión, que debe restarse de las ganancias. Lo mismo con los incentivos del ecosistema. Pero las ventas por desbloqueo de tokens por parte de los inversores son eventos de mercado, no costos de gestión. No distinguir esto hace que muchos análisis sean erróneos.

La valoración del valor en la tesorería también es importante. No se trata solo de cuánto dinero hay, sino de si los holders pueden retirar esos fondos. PUMP tiene unos 700 millones de dólares en stablecoins, pero sin mecanismos de gobernanza, los holders no pueden retirar nada. Por lo tanto, los activos disponibles para retiro son cero. El valor de la empresa es igual a su capitalización de mercado.

En el caso de SKY, el 99.9% de sus finanzas son tokens propios. Aplicando un descuento del 50%, el valor que se puede retirar disminuye significativamente. La relación de ingresos del protocolo parece 7.3 veces mayor, pero la relación de ingresos para los holders es 16 veces mayor. La elección del denominador puede cambiar la valoración en ese grado.

Este marco no es perfecto. La tasa de descuento sobre los derechos en la tesorería es subjetiva y los datos contienen ruido. Pero compararlo solo con "EV/ingresos del protocolo" permite tomar decisiones mucho más fundamentadas.

Me alegra que la industria esté cambiando. La comisión de tarifas se ha activado, las compras reversas están reemplazando el staking inflacionario, y los niveles de gobernanza deciden mediante votación la suspensión de incentivos. Es una era en la que se necesita medir con mayor precisión lo que realmente está ocurriendo.

Evaluar basándose en los ingresos que los holders realmente reciben. Esa, creo, es la perspectiva de los inversores a largo plazo.