Stablecoin = Fracturedcoin

Sí, el dinero es una tecnología social abstracta que sorprende, sin la cual es difícil imaginar la sociedad humana. Pero para ser útil, tiene que ser una forma de pagarle al lechero. Y la utilidad depende de la unicidad. O al menos eso piensa Hyun Song Shin, jefe del Departamento Monetario y Económico del Banco de Pagos Internacionales.

Shin ya ha argumentado antes que las stablecoins fallan en el criterio de unicidad (y ya hemos hecho la broma de que, para cualquier criptohermano que vive en el sótano de su madre, fallar en la unicidad suena como un objetivo loable). Ahora regresa con un documento de trabajo lleno de ecuaciones para demostrar que esto no es solo un error, sino una característica necesaria que no puede eliminarse.

Dado que Kraken acaba de obtener acceso a FedWire, y no pasará mucho tiempo antes de que los estadounidenses puedan pagar a su repartidor de leche con stablecoins de una manera que, presumiblemente, para ellos se parecerá mucho al dinero, pensamos que valía la pena traducir su fascinante documento en un resumen comprensible para humanos.

El argumento de Shin no es que las stablecoins no sean un invento interesante. Es que están construidas sobre blockchains públicas descentralizadas y permissionless, que necesitan validadores para mantener el consenso — es decir, sellar los acuerdos. Y estos validadores necesitan ser pagados.

Además, son los usuarios quienes deben pagar las llamadas rentas por congestión que aumentan cuanto más popular se vuelve una blockchain. Por ello, Shin piensa que el efecto de red que da valor social al dinero se ve cortocircuitado. Lo que nos queda es un caos fragmentado.

¿Qué caos? ¿Cuál es exactamente el problema?

Las stablecoins en diferentes blockchains no son interoperables. Un token USDC en la cadena de Ethereum debería tener el mismo valor que un USDC en la cadena de Solana, pero en realidad son tokens diferentes, no fungibles. Tether’s USDT está en 107 diferentes registros. Lo que significa que hay 107 Tethers no fungibles diferentes. USDC está en 125.

Es posible transferir una stablecoin de una cadena a otra usando un puente — “protocolos de software especializados que bloquean tokens en una cadena y emiten tokens equivalentes en otra”. Pero usar puentes lleva tiempo y cuesta dinero. Además, no ha demostrado ser completamente seguro: Chainalysis estima que las pérdidas acumuladas por exploits en puentes superaron los 2.500 millones de dólares entre 2021 y 2024.

El resultado, argumenta Shin, es que las stablecoins “del mismo emisor existen en múltiples formas no fungibles en diferentes blockchains, fragmentando la liquidez y socavando los efectos de red que deberían ser la fortaleza de un instrumento de pago ampliamente adoptado”.

Podrías llamar a esto un resentimiento de los banqueros centrales, molesto con la idea de que la función de coordinación de un banco central que emite una moneda común y mantiene un registro entre bancos comerciales pueda ser sustituida por el consenso distribuido de validadores.

Pero la lógica de Shin parece bastante sólida, y los datos… parecen ajustarse.

Las tarifas de gas — tarifas que pagan los usuarios para que sus transacciones sean procesadas y registradas en la blockchain — han aumentado con el volumen de transacciones. Estas tarifas se establecen mediante subasta, por lo que en momentos de alta demanda, pueden surgir guerras de ofertas entre usuarios que compiten por ser procesados primero:

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Según el modelo de Shin, a medida que aumenta la congestión, los usuarios sensibles al precio, que se molestan cada vez que tienen que pagar más, migran a blockchains más baratas. Pero los usuarios que valoran más la seguridad permanecen en la cadena costosa, porque una red concurrida es una red descentralizada. Tarifas más altas = umbral de coordinación más alto = mejor seguridad. Y esta división entre (a) quienes pagan por una cadena más segura, y (b) quienes solo quieren un medio de pago barato, conduce a una proliferación de blockchains.

Así ha evolucionado el panorama de las cadenas de bloques de capa uno (la red base que procesa y finaliza las transacciones en el registro):

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Por lo tanto, según Shin, no basta con construir una mejor blockchain — una que no tenga tarifas de gas que suban cuanto más la gente quiera usarla. Porque, [énfasis nuestro]:

… las blockchains más seguras, con un umbral más alto para una coordinación exitosa, deben ofrecer recompensas mayores a los validadores para compensarlos por los riesgos que surgen de una posible descoordinación. Cuanto mayor sea el umbral para la coordinación exitosa, mayor debe ser la recompensa. . .

La capacidad de la blockchain se establece desde el principio para asegurar que una corriente suficientemente alta de rentas beneficie a los validadores participantes. En ese sentido, la congestión de la blockchain es una característica, no un error. La congestión es necesaria para que los usuarios paguen tarifas de gas suficientemente altas y recompensen a los validadores.

¿Y qué pasa con las llamadas cadenas de capa dos, que trasladan transacciones fuera de la red principal para prometer procesamiento más rápido y tarifas más bajas? Shin argumenta que no comparten un pool de liquidez o mecanismo de liquidación común, por lo que son básicamente agentes de fragmentación, igual que las nuevas blockchains.

¿Cuáles son las conclusiones?

Bien — pasemos al final. Primero, la descentralización conlleva costos irreducibles, y estos costos los asumen los usuarios. Cuanto más descentralizado sea un sistema, mayores serán los costos, y esto tiene más que ver con incentivos que con costos computacionales.

En segundo lugar, para ser económicamente sostenibles, las blockchains necesitan congestión. Las soluciones de capa dos no han eliminado la congestión; solo han llevado a más fragmentación en plataformas no fungibles.

En tercer lugar, las stablecoins heredan la fragmentación de las blockchains en las que residen. Y dado que lo que hace valioso al dinero es su aceptabilidad universal, esta “fragmentación no es solo un inconveniente — es incompatible estructuralmente con los efectos de red que dan valor social al dinero”. Es la economía de las vías de la blockchain, formalizada en el documento de Shin, la que impulsa esta fragmentación.

O como dice Shin:

Las infraestructuras descentralizadas vienen con una tendencia incorporada hacia la fragmentación que va en contra de los propios efectos de red que dan valor social al dinero. El argumento de la fragmentación es la cara opuesta del “trilema de escalabilidad” de la blockchain, como lo describe Vitalik Buterin (Buterin (2021)), quien planteó el problema como la imposibilidad de lograr, simultáneamente, un registro descentralizado, seguro y escalable.

Lecturas adicionales:
— La guerra de las stablecoins: Wall Street vs cripto sobre el futuro del dinero (MainFT)
— El caso en contra de las stablecoins (Unhedged)
— Año en una palabra: Stablecoins (MainFT)
— Las stablecoins podrían revolucionar los pagos, pero ¿y si no lo hacen? (FTAV)
— ¿Son las stablecoins dinero? (FTAV)