La explosión del riesgo sistemático en el sistema de gestión financiera on-chain, ¿por qué te recomiendo encarecidamente que te retires temporalmente?

Título original: “¡Finanzas en la cadena, peligro! ¡Escapa rápido!”

Escrito por: Azuma (@azuma_eth), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

DeFi está nuevamente en el centro de atención.

Como una de las narrativas más vibrantes de la industria en los últimos años, DeFi lleva las expectativas de evolución y expansión de la industria de las criptomonedas. Yo, que creo firmemente en su visión, suelo desplegar más del 70% de mis posiciones en stablecoins en varias estrategias de generación de ingresos on-chain, y estoy dispuesto a asumir cierta probabilidad de riesgo por ello.

Sin embargo, con la reciente fermentación de varios incidentes de seguridad, algunas repercusiones de eventos históricos y problemas inherentes que originalmente estaban ocultos, han comenzado a salir a la luz, lo que ha impregnado todo el mercado DeFi de una atmósfera peligrosa. Por lo tanto, el autor de Odaily decidió la semana pasada reunir la mayor parte de los fondos on-chain.

¿Qué ha pasado realmente?

Parte superior: Establecoins de alto interés opacas

La semana pasada, ocurrieron varios incidentes de seguridad en DeFi que merecen atención. Si el robo de Balancer fue un caso aislado inesperado, la desconexión consecutiva de dos protocolos de stablecoin de rendimiento, Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), expone algunos problemas esenciales.

xUSD y USDX comparten la característica de que ambos están empaquetados como una moneda estable sintética similar al modelo de Ethena (USDe), utilizando principalmente estrategias de arbitraje de cobertura Delta neutral para mantener el anclaje y generar rendimiento. Este tipo de monedas estables generadoras de intereses ha prosperado en este ciclo, y dado que el modelo de negocio en sí no es muy complejo, y hay casos de éxito de USDe en fases anteriores, han surgido en masa diversas monedas estables que incluso han probado todas las combinaciones posibles de las 26 letras del alfabeto inglés con la palabra USD.

Sin embargo, la situación de las reservas y estrategias de muchas stablecoins, incluidas xUSD y USDX, no es lo suficientemente transparente, pero bajo el estímulo de tasas de rendimiento suficientemente altas, este tipo de stablecoins aún han atraído una gran cantidad de inversión.

En un mercado con fluctuaciones relativamente suaves, este tipo de stablecoins aún pueden mantenerse operativas, pero el mercado de criptomonedas siempre presenta grandes fluctuaciones inesperadas. El análisis de la Estrategia de Trading indica (puede consultar “Análisis profundo de la verdad sobre el desanclaje de xUSD: la crisis de dominó provocada por la gran caída del 11 de octubre”) que la razón clave por la cual xUSD se desancló drásticamente se debe a la opaca estrategia de trading off-chain de Stream Finance, que se encontró con la “liquidación automática” (ADL) de los intercambios durante la extrema situación del 11 de octubre (puede consultar “Explicación detallada del mecanismo ADL en contratos perpetuos, ¿por qué tu orden ganadora se liquida automáticamente?”). Esto rompió el equilibrio de cobertura que originalmente era Delta neutral, y la estrategia de apalancamiento excesivamente agresiva de Stream Finance amplificó aún más el impacto del desequilibrio, lo que finalmente llevó a que Stream Finance estuviera prácticamente en bancarrota y el desanclaje total de xUSD.

La situación de Stable Labs y su USDX debería ser similar, aunque su oficial en el anuncio posterior atribuyó la desvinculación a “la situación de liquidez del mercado y la dinámica de liquidación”, dado que el protocolo nunca ha publicado los detalles de las reservas ni los detalles del flujo de fondos como lo solicitó la comunidad, además del comportamiento anómalo del supuesto fundador que colateralizó USDX y sUSDX en plataformas de préstamos para prestar monedas estables convencionales, prefiriendo soportar un costo de tasa de interés superior al 100% en lugar de reembolsar, la situación del protocolo podría ser aún más grave.

La situación de xUSD y USDX expone serias deficiencias en los modelos de protocolos de stablecoins emergentes. Debido a la falta de transparencia, estos protocolos tienen un espacio de caja negra bastante evidente en términos de estrategia. Muchos protocolos afirman ser modelos neutrales al Delta en su promoción externa, pero en realidad, la estructura de posiciones, los múltiplos de apalancamiento, los intercambios de cobertura e incluso los parámetros de riesgo de liquidación no se han hecho públicos, lo que hace que los usuarios externos casi no puedan verificar si realmente son “neutrales”, convirtiéndose en una parte que asume el riesgo.

El escenario clásico de la explosión de este tipo de riesgos es que los usuarios invierten en monedas estables de primera línea como USDT y USDC para acuñar nuevas monedas estables emergentes como xUSD y USDX, con el fin de obtener tasas de rendimiento atractivas. Sin embargo, si el protocolo tiene un problema (y hay que distinguir entre un problema real y una farsa), los usuarios se verán en una posición completamente pasiva, y las monedas estables que tienen se desanclará rápidamente en medio del pánico. Si el protocolo es cuidadoso, podría usar los fondos restantes para hacer algún tipo de compensación (incluso si hay compensación, el orden de los minoristas a menudo es el último), y si no es cuidadoso, simplemente será un escape suave y quedará en nada.

Sin embargo, generalizar y desestimar todos los stablecoins generadores de rendimiento Delta neutrales puede ser un error. Desde la perspectiva de la expansión de la industria, la búsqueda activa de múltiples rutas de rendimiento por parte de los nuevos stablecoins tiene un valor positivo. Algunos protocolos, como Ethena, realizan divulgaciones claras (recientemente, el TVL de Ethena también ha disminuido drásticamente, pero la situación es un poco diferente; Odaily escribirá otro artículo al respecto más adelante), pero la situación actual es que no sabes cuántos protocolos no han divulgado o tienen divulgaciones insuficientes y han enfrentado problemas similares a los de xUSD y USDX. — Al escribir este artículo, solo puedo asumir la inocencia, así que solo puedo tomar como ejemplo los protocolos 'explosivos', pero desde la perspectiva de la seguridad de tus posiciones, es más recomendable que asumas la culpabilidad.

Segunda mitad del capítulo: Protocolo de préstamo y «Curador» del fondo de capital

Puede que algunos se pregunten, ¿no sería suficiente con no jugar con estas nuevas monedas estables? Esto nos lleva a los dos protagonistas de la segunda mitad de los riesgos sistémicos del DeFi: el protocolo de préstamo modular y el Curator (la comunidad parece haberse acostumbrado a traducirlo como “gestor”, y Odaily usará directamente esta traducción a partir de ahora).

Sobre la posición del curador y su papel en este ciclo de riesgos, la semana pasada explicamos en detalle en el artículo “¿Cuál es el papel del Curador en DeFi? ¿Será una trampa oculta en este ciclo?”. Los interesados pueden leerlo directamente, y aquellos que ya hayan leído el original pueden saltarse los siguientes párrafos.

En resumen, instituciones profesionales como Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital y K3 Capital actuarán como administradores, empaquetando algunas estrategias de rendimiento relativamente complejas en fondos fáciles de usar sobre protocolos de préstamos como Morpho, Euler y ListaDAO, permitiendo a los usuarios comunes depositar de manera sencilla USDT, USDC y otras stablecoins populares para obtener altos intereses, mientras que los administradores decidirán en el backend las estrategias específicas de generación de intereses de los activos, como la asignación de pesos, la gestión de riesgos, los ciclos de reequilibrio y las reglas de retiro, entre otros.

Debido a que este tipo de modelo de fondos suele ofrecer rendimientos más atractivos que los mercados de préstamos clásicos (como Aave), este modelo ha atraído naturalmente el interés de los fondos. Defillama muestra que el tamaño total de los fondos operados por los principales administradores ha crecido rápidamente en el último año, superando los 10 mil millones de dólares a finales de octubre y a principios de este mes, y hasta el momento de la publicación se reporta en 7.3 mil millones de dólares.

La ruta de ganancias del gestor principal depende principalmente de la participación en los ingresos y de las tarifas de gestión del fondo de inversión. Esta lógica de ganancias determina que cuanto mayor sea el tamaño del fondo gestionado por el gestor principal y mayor sea la tasa de rendimiento de la estrategia, mayores serán sus ganancias. Dado que la mayoría de los usuarios depositantes no son sensibles a las diferencias de marca del gestor principal, la elección de a qué fondo depositar a menudo depende únicamente de los números de APY visibles. Esto hace que el nivel de atractivo del fondo esté directamente relacionado con la tasa de rendimiento de la estrategia, por lo que la tasa de rendimiento de la estrategia se convierte en el factor clave que determina la situación de ganancias del gestor principal.

Bajo una lógica de negocio impulsada por el rendimiento, y debido a la falta de una ruta clara de responsabilidad, algunos responsables comenzaron a difuminar los problemas de seguridad que debían ser considerados primero, eligiendo arriesgarse: “De todos modos, el capital es de los usuarios, las ganancias son mías”. En eventos de seguridad recientes, responsables como MEV Capital y Re7 asignaron fondos a xUSD y USDX, lo que llevó a que muchos usuarios que depositaron a través de protocolos de préstamo como Euler y ListaDAO se enfrentaran indirectamente a riesgos.

La olla tampoco puede ser cargada solo por la parte que la gestiona, y algunos acuerdos de préstamo también son difíciles de eludir. En el modelo de mercado actual, muchos usuarios de depósitos ni siquiera comprenden el papel del gestor, y simplemente piensan que están invirtiendo fondos en algún conocido acuerdo de préstamo para generar intereses. En realidad, el acuerdo de préstamo desempeña un papel más evidente como aval en este modelo y también se beneficia del aumento explosivo del TVL, por lo que debería asumir la responsabilidad de supervisar la estrategia del gestor, pero evidentemente algunos acuerdos no han logrado hacerlo.

En resumen, el escenario clásico de este tipo de riesgos es que los usuarios depositan USDT, USDC y otras stablecoins principales en el fondo de un protocolo de préstamos, pero la mayoría no sabe que el administrador está utilizando los fondos para ejecutar estrategias de generación de rendimiento, ni conocen los detalles específicos de la estrategia. Luego, el administrador despliega los fondos impulsado por la tasa de interés en stablecoins emergentes mencionadas anteriormente; después de que las stablecoins emergentes colapsan, la estrategia del fondo falla y los usuarios depositantes asumen indirectamente las pérdidas. Luego, el propio protocolo de préstamos enfrenta morosidad (ahora parece que si se liquidara a tiempo estaría bien, pero forzar el precio del oracle de las stablecoins desancladas para evitar la liquidación, en cambio, amplificaría el problema debido a grandes préstamos de cobertura), lo que provoca que más grupos de usuarios se vean afectados… En este camino, el riesgo también se transmite y se difunde sistemáticamente.

¿Por qué hemos llegado a este punto?

Al mirar este ciclo, el lado de las transacciones ya ha entrado en una dificultad infernal.

Las instituciones tradicionales solo favorecen unos pocos activos principales; las altcoins están en caída libre, sin un fondo a la vista; el mercado de memes está dominado por operaciones internas y programas automáticos; además, con la masacre del 11 de octubre… una gran cantidad de inversores minoristas han sido simplemente acompañantes en este ciclo e incluso han perdido dinero.

En este contexto, la gestión de activos, que parece ser una ruta más segura, ha visto un aumento significativo en la demanda del mercado. Además, con el avance legislativo de las stablecoins alcanzando hitos importantes, han surgido en masa numerosos protocolos emergentes empaquetados como stablecoins generadoras de intereses (quizás estos protocolos no deberían ser llamados stablecoins en absoluto), ofreciendo a los minoristas una oliva con tasas de rendimiento anual que a menudo alcanzan hasta decenas de puntos. Sin duda, hay excelentes ejemplos como Ethena, pero también es difícil evitar la mezcla de calidad.

En un mercado de monedas estables de ingresos extremadamente competitivas, para hacer que la tasa de rendimiento del producto sea más atractiva — sin necesidad de mantenerlo a largo plazo, solo con mantener mejores datos hasta la emisión y salida del token — algunos protocolos buscan mayores tasas de rendimiento aumentando el apalancamiento o implementando estrategias de negociación fuera de la cadena (que pueden ser completamente no neutrales).

Al mismo tiempo, los protocolos de préstamo descentralizados y los administradores abordan de manera adecuada el problema del umbral psicológico de algunos usuarios respecto a las stablecoins desconocidas: “Sé que no te sientes seguro al depositar tu dinero en xxxUSD, pero estás depositando USDT o USDC, y el Dashboard también mostrará en tiempo real tu posición, ¿acaso todavía no te sientes seguro?”

El funcionamiento del modelo anterior ha sido bastante bueno en el último año y más, al menos no ha habido grandes explosiones a gran escala durante períodos prolongados. Dado que el mercado en general se encuentra en una fase relativamente ascendente, hay suficiente espacio de arbitraje básico entre los mercados de futuros y spot, la mayoría de los protocolos de stablecoins que generan intereses pueden mantener un rendimiento relativamente considerable, y muchos usuarios también han bajado la guardia en este proceso, con tasas de rendimiento de stablecoins o fondos en torno a dos dígitos que parecen haberse convertido en la nueva normalidad para la gestión de activos… Pero, ¿es esto realmente razonable?

¿Por qué te recomiendo encarecidamente que te retires por el momento?

El 11 de octubre, el mercado de criptomonedas sufrió una masacre épica, con cientos de miles de millones de dólares en fondos liquidados. Evgeny Gaevoy, fundador y director ejecutivo de Wintermute, declaró en ese momento que sospechaba que algunas estrategias de cobertura larga y corta habían sufrido pérdidas graves, pero no estaba claro quién había perdido más.

A posteriori, las sucesivas explosiones de los llamados protocolos Delta neutrales como Stream Finance han corroborado en parte las conjeturas de Evgeny, pero aún no sabemos cuántas minas ocultas siguen bajo el agua. Incluso aquellos que no sufrieron directamente el golpe de liquidación de ese día, la rápida contracción de la liquidez del mercado tras la gran liquidación del 1011, junto con la reducción del espacio de arbitraje entre futuros y spot debido al enfriamiento del sentimiento del mercado, también aumentará la presión de supervivencia de las stablecoins de rendimiento. Además, diversos eventos inesperados suelen ocurrir en este tipo de situaciones, y debido a las complejas relaciones entre las estrategias de fondos opacas en el fondo, todo el mercado es propenso a una situación de “tirar de un hilo y mover todo el cuerpo”.

Los datos de Stablewatch muestran que, hasta la semana del 7 de octubre, los stablecoins generadores de ingresos han experimentado la mayor salida de fondos desde el colapso de UST de Luna en 2022, con un total de 1,000 millones de dólares en salidas, y esta tendencia de salida continúa; además, los datos de Defillama también muestran que el tamaño de los fondos operados por los administradores ha disminuido en casi 3,000 millones de dólares desde principios de mes. Es evidente que los fondos han respondido a la situación actual con acciones.

DeFi también se aplica al clásico “triángulo imposible” del mercado de inversiones: alta rentabilidad, seguridad y sostenibilidad nunca pueden satisfacerse al mismo tiempo, y actualmente el factor de “seguridad” se está tambaleando.

Quizás ya te has acostumbrado a invertir fondos en algún tipo de stablecoin o a utilizar alguna estrategia para generar intereses, y has obtenido un rendimiento relativamente estable a través de esta operación durante un período de tiempo considerable en el pasado. Sin embargo, incluso los productos que siempre utilizan la misma estrategia no tienen un estado de riesgo estático e inmutable; el entorno del mercado actual es precisamente una ventana en la que el coeficiente de riesgo es relativamente alto y los accidentes inesperados son más propensos a ocurrir. En este momento, es mejor ser cauteloso, retirarse a tiempo puede ser una elección sabia, después de todo, cuando un evento de baja probabilidad ocurre en uno mismo, es un 100%.