Anoche, en el momento en que salieron los datos, todo el mundo se quedó paralizado.
El IPC subyacente de EE. UU. de agosto subió un 0,3% intermensual, 0,1 puntos porcentuales por encima de lo esperado. Ese 0,1 hizo que la probabilidad de que la Reserva Federal suba los tipos la próxima semana pasara directamente del 69,4% de la mañana al 90%.
La primera subida de tipos en más de tres años está prácticamente confirmada.
Según la vieja lógica, con las expectativas de subida de tipos al máximo, los activos de riesgo deberían ser aplastados. El oro cae, las tecnológicas caen, el bitcoin cae: así lo dicen los libros de texto.
Pero el mercado dio una bofetada a todo el mundo.
BTC cayó brevemente hasta cerca de los 76.000 dólares y luego rebotó directamente hasta los 79.800 dólares, con una subida del 1,5% en 24 horas. El oro fue aún más contundente: tras caer brevemente 50 dólares, el oro al contado subió directamente un 1,91%, hasta los 4.398 dólares. El Nasdaq subió un 0,9% y el S&P un 0,9%.
Con una probabilidad de subida de tipos del 90%, los activos de riesgo subieron en cambio.
La lógica tradicional ha quedado completamente invalidada. El mercado no está operando con la cuestión de «si subirán o no los tipos», sino con otra cosa.
Primer nivel: las malas noticias ya estaban descontadas.
Esta semana, el IPP interanual subió un 5,4%, por encima de lo esperado. El precio del petróleo superó los 100 dólares. El índice de precios pagados del sector servicios del ISM se disparó hasta 72,6.
El mercado empezó a descontar la subida de tipos por adelantado desde el lunes. El jueves, la bolsa estadounidense encadenó cuatro sesiones de caídas y el oro cayó por debajo de los 4.300 dólares. El precio del oro y las tecnológicas ya habían sufrido antes de la publicación del IPC todas las caídas que tenían que sufrir.
Cuando el IPC se publicó oficialmente y la probabilidad de subida de tipos pasó del 70% al 90%, eso ya no fue una mala noticia: fue la confirmación de algo esperado.
Joel Kruger, estratega de LMAX, lo dijo claramente: «La mayor parte del riesgo derivado de una política agresiva ya está reflejada en los precios».
Cuando todo el mundo sabe que algo va a suceder, deja de ser un riesgo. Se convierte en una confirmación.
Segundo nivel, y aquí está lo verdaderamente interesante: los tipos reales.
Los datos del IPC elevaron las expectativas de inflación a futuro. La tasa de inflación implícita a 5 años pasó del 2,37% al 2,46%, y la de 10 años, del 2,35% al 2,4%.
Pero ¿qué ocurrió con los tipos nominales? Tras la publicación de los datos, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayó ligeramente, 1 punto básico, y el de los bonos a 30 años bajó 2 puntos básicos.
Las expectativas de inflación suben, los tipos nominales bajan y los tipos reales, que equivalen a la resta entre ambos, caen rápidamente.
El oro es un activo sin intereses y las tecnológicas son activos de larga duración; ambos son muy sensibles a los tipos reales. Cuando los tipos reales bajan, disminuye el coste de oportunidad de mantener oro y aumenta el valor presente de los flujos de caja futuros de las tecnológicas.
Dicho en lenguaje llano: aunque los intereses por ahorrar sean altos, el dinero pierde valor aún más rápido. Así que es mejor tener dinero duro que no genera intereses pero cuya cantidad total es fija, o comprar activos con un crecimiento rápido.
La lógica del bitcoin es aún más directa.
Mark Connors, director de inversiones de Risk Dimensions, señaló el punto clave: a los inversores no solo les preocupa el nivel de los tipos, sino también el riesgo de que la deuda pública y la inflación se descontrolen. «No podemos imprimir petróleo, y el bitcoin tampoco puede devaluarse».
40 billones de dólares de deuda pública estadounidense, el precio del petróleo por encima de los 100 dólares y la guerra en Oriente Medio aún sin terminar. En un mundo donde la credibilidad soberana es cuestionada repetidamente, la narrativa del bitcoin está pasando de ser la de un activo de riesgo a la de una herramienta de cobertura macroeconómica.
Pero no olvidemos lo verdaderamente peligroso.
TD Securities pasó hoy directamente de prever que se mantendrían los tipos sin cambios a prever que la subida comenzará en septiembre, con tres subidas en total: una en octubre y otra en enero del próximo año. Goldman Sachs también cambió de postura: pasó de prever que los tipos se mantendrían sin cambios a prever una subida de 25 puntos básicos en septiembre.
Dos instituciones de primer nivel cambiaron de postura el mismo día.
No fue porque los datos del IPC fueran especialmente aterradores. El IPC subyacente solo superó las previsiones en 0,1 puntos porcentuales. La verdadera razón está en Wosh.
En su primer discurso en Jackson Hole el mes pasado, Wosh dijo: «Si la Reserva Federal no puede estar segura de que la inflación subyacente avanza clara y suficientemente rápido hacia nuestro objetivo, todavía tenemos trabajo por hacer».
Se negó a ofrecer orientación futura. Se negó a comprometerse por adelantado con nada. Se espera que el diagrama de puntos adopte un tono agresivo.
Esto significa que el mercado ha perdido su ancla.
Antes, la Reserva Federal indicaba la dirección y sabías aproximadamente hacia dónde se dirigía. Ahora Wosh ha bloqueado el volante y solo puedes volver a hacer conjeturas cada vez que se publican nuevos datos.
Goldman Sachs ya advirtió de algo: el verdadero riesgo no está en si subirán o no los tipos, sino en la diferencia entre el lenguaje utilizado antes y después de la decisión. Si los datos son moderados y la Fed sigue sin actuar, la preocupación del mercado de bonos por un «error de política» será mayor que el daño causado por una subida de tipos ante una inflación superior a lo esperado.
Así que volvamos a la pregunta del principio: ¿qué está descontando realmente el mercado?
No está descontando si subirán o no los tipos. Una probabilidad de subida del 90% ya está descontada y todo el mundo sabe qué ocurrirá la próxima semana.
Lo que el mercado está descontando es qué dirá Wosh después de la subida de tipos.
Si dice «la inflación sigue siendo persistente, todavía tenemos más trabajo por hacer», ese 2,5% que BTC ha subido hoy tendrá que devolverlo mañana.
Si dice «vemos que la inflación avanza hacia el objetivo», entonces se reforzará la lógica de la caída de los tipos reales y el oro, las tecnológicas y el bitcoin seguirán siendo valorados de nuevo.
La probabilidad del 90% ya está descontada.
El mercado no teme la subida de tipos en sí, sino que Wosh diga después de subirlos: «No es suficiente».
¿Qué crees que dirá la próxima semana?
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