Comentario de la SteakhouseEl panorama de los tesoros tokenizados ha experimentado un considerable crecimiento y diversificación desde la introducción de nuestro 1stRevisión de T-Bills Tokenizadosen julio de 2023. Ahora, la introducción de "BUIDL" de BlackRock marca un hito en esta evolución, lo que significa un avance importante en la adopción institucional de la tecnología blockchain pública. Steakhouse Financial se ha centrado consistentemente en la innovación de Activos del Mundo Real, y el lanzamiento de BUIDL resuena con nuestra perspectiva sobre el potencial de una relación sinérgica entre las finanzas tradicionales y las finanzas descentralizadas.
Si bien los regímenes regulatorios hostiles han impedido en gran medida la integración de las criptomonedas en la economía en general hasta ahora, la entrada de BlackRock en el mercado es importante por dos razones. Primero, significa el creciente nivel de comodidad que las instituciones heredadas tienen al navegar por los obstáculos regulatorios para llevar productos tokenizados al mercado. En segundo lugar, es evidencia de que el potencial transformador de la tecnología blockchain vale la pena perseguir a pesar de estos desafíos regulatorios. Aunque el mercado aún está iterando sobre las mejores formas de llevar productos financieros tradicionales a la cadena de bloques, este producto es un testimonio de la inevitabilidad de la tokenización.
Además, la elección de Ethereum por parte de BlackRock como base para BUIDL sugiere una fuerte confianza en las capacidades de la red, su seguridad, estabilidad y el vibrante ecosistema que la respalda. Los documentos de marketing de BUIDL revelan que el Fondo está autorizado para emitir otras clases de acciones en el futuro en otra cadena de bloques o red de capa 2. Este lenguaje indica que no estamos presenciando simplemente un gesto simbólico, sino un movimiento estratégico por parte de jugadores de mercado expertos.
Una de las características nuevas más significativas introducidas por BlackRock viene en forma de su instalación de liquidez USDC para BUIDL, representando un momento crucial para la liquidez en cadena. Esto inaugurará un nuevo estándar, donde los usuarios podrán intercambiar de forma fluida y atómica volúmenes sustanciales de tokens BUIDL por USDC, bajo demanda y las 24 horas del día, los 7 días de la semana. Esta liquidez recién establecida en cadena sin duda tendrá efectos dominó en el resto de DeFi, fomentando una integración profunda y la adopción por parte de los protocolos existentes y los pools de capital.
La incursión de BlackRock en las cadenas de bloques públicas con BUIDL no es simplemente una expansión de su línea de productos, sino un respaldo audaz de la tecnología de blockchain por parte del establecimiento financiero, lo que señala una nueva era de inversión institucional en cadenas de bloques públicas. Destaca la creciente disposición de las instituciones para interactuar con cadenas de bloques públicas, navegar por el entorno regulatorio cambiante y explorar las posibilidades dentro de DeFi. Como defensores acérrimos y participantes dedicados en el mundo de DeFi, Steakhouse Financial considera este desarrollo como un punto de inflexión y una señal de que los productos financieros tokenizados han alcanzado un nuevo nivel de madurez y aceptación dentro del sector financiero tradicional.
Resumen Ejecutivo
Nombre del Producto
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)
Entidad Emisora
Una empresa limitada constituida bajo las leyes de las Islas Vírgenes Británicas, que opera como un fondo profesional.
Activos Subyacentes
Letras del Tesoro de EE.UU., bonos y otros valores garantizados por el Tesoro de EE.UU., acuerdos de recompra y efectivo
Tokens
Tokens ERC-20 en Ethereum
Permisos
El comercio primario y secundario está limitado a inversores de la lista blanca que hayan pasado un proceso de incorporación KYC/AML
Distribución de rendimiento
Los dividendos se acumulan diariamente a las 3:00 p. m. EST para el Accionista de registro y se distribuyen en especie el primer día hábil del mes siguiente
Facilidad de liquidez
USDC gestionado por contrato inteligente
Tarifas
No públicamente divulgado
Participaciones en Fondos Tokenizados
Las acciones se emitirán como valores digitales, rastreados y transferidos utilizando tokens ERC-20 en la cadena de bloques Ethereum. Sin embargo, el registro mantenido por el Agente de Transferencia es la fuente autoritaria de propiedad de acciones, teniendo prioridad sobre cualquier registro en la cadena de bloques en caso de discrepancias.
Activos Subyacentes de Bajo Riesgo
Los activos de BUIDL incluyen efectivo, bonos del Tesoro de los EE. UU., notas y otros valores garantizados por el Tesoro de los EE. UU., junto con acuerdos de recompra respaldados por estas obligaciones o efectivo. El Fondo invierte en instrumentos a tasa variable y flotante que vencen dentro de tres meses desde su fecha de compra.
Acumulación diaria de dividendos
El dividendo de cada accionista es su parte proporcional de los ingresos netos de inversión del día menos su parte de la tarifa unitaria. Los dividendos se calculan diariamente para los accionistas que poseen acciones a partir de las 3:00 p. m. hora de Nueva York del día en que se declaran, acumulándose desde el día en que una suscripción de acciones se vuelve efectiva hasta el día anterior al que se rediman las acciones. Los dividendos se pagan en especie a los inversores el primer día hábil del mes siguiente.
Cumplimiento de KYC/AML y Lista Blanca
El Agente de Transferencia mantendrá una “lista blanca” de inversores que hayan pasado controles de idoneidad, prevención de lavado de dinero, o verificación de “conozca a su cliente”. Solo los usuarios en la lista blanca pueden suscribirse o adquirir acciones en el mercado secundario. En general, las transferencias de acciones entre estas cuentas están permitidas en cualquier momento, incluso cuando el Fondo no está abierto para nuevas suscripciones o reembolsos.
Facilidad de liquidez USDC
Con el fin de mejorar la liquidez inmediatamente disponible de los tokens BUIDL, BlackRock, en conexión con Circle, ha establecido un grupo de USDC controlado por contratos inteligentes que es intercambiable por tokens BUIDL las 24 horas del día, los 7 días de la semana, creando liquidez atómica para el Fondo. Los usuarios pueden acceder a este grupo de USDC a través de la interfaz de usuario de Securitize o directamente con el contrato inteligente.
Integración DeFi
Los tokens de rebase a menudo presentan problemas para la integración con aplicaciones DeFi. Como remedio, estos tokens suelen estar envueltos en contratos ERC-4626 para acumular rendimiento en términos de precio en lugar de una cantidad nominal de rebase. Las distribuciones en especie mensuales de BUIDL pueden causar problemas de integración similares a los tokens de rebase pero es posible que no se resuelvan con las soluciones existentes. El rendimiento de los tokens BUIDL se sigue diariamente en un proceso fuera de la cadena por el Agente de Transferencia hasta que se realiza una distribución en especie una vez al mes. Como resultado, se necesitarán nuevas soluciones de envoltura diseñadas específicamente para BUIDL para capturar con precisión la acumulación de rendimiento pro rata de los usuarios.
Además, dado que solo se permite la actividad primaria y secundaria para las direcciones de la lista blanca, cualquier aplicación DeFi que intente utilizar los tokens BUIDL necesitará que sus contratos inteligentes relevantes sean aprobados por el Agente de Transferencia antes de su integración. Es incierto si estos contratos inteligentes pueden o serán incluidos en la lista blanca por las partes relevantes.
1. Análisis EstructuralLa información aquí contenida se obtiene principalmente del Folleto de Oferta del BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd y materiales complementarios. Para obtener una descripción completa del Fondo, incluidos sus riesgos, consulte directamente el Folleto de Oferta y los documentos rectores.
1.1. Estructura
El Fondo
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. es una sociedad limitada constituida bajo las leyes de las Islas Vírgenes Británicas
El Gerente de Inversiones
BlackRock Financial Management, Inc., una corporación de Delaware que es una subsidiaria propiedad total de BlackRock, Inc
La Junta Directiva
Ciertos individuos responsables de la gestión, operación y administración del Fondo
Las Acciones
Acciones de Clase A participativas sin derecho a voto y sin valor nominal. Las acciones estarán en forma de valores digitales, registradas como tokens ERC-20 en Ethereum
Tarifa unitaria
Tarifa anual aplicada sobre el Valor del Activo Neto
Redención de Dólares Estadounidenses
Generalmente, los accionistas pueden redimir sus acciones en cualquier día hábil
Redención obligatoria
La Junta Directiva, a su discreción, puede forzar el reembolso de cualquier acción
Agente de transferencia
Securitize, LLC, agente de transferencia registrado en la SEC y proveedor de servicios tecnológicos
Administrador
The Bank of New York Mellon
Custodio
The Bank of New York Mellon
Agentes de Colocación
Securitize Markets, LLC, una compañía de responsabilidad limitada de Delaware registrada como corredora con la SEC
Auditor
PricewaterhouseCoopers LLP
1.2. Programa de InversiónEl fondo asignará sus activos en efectivo, bonos del Tesoro de los EE. UU., pagarés y otros valores respaldados por el gobierno, así como acuerdos de recompra respaldados por estos valores o efectivo. Su objetivo es invertir en estos tipos de valores, ya sea recién emitidos o en mercados secundarios, que vencen en tres meses o menos desde el momento de la compra. El fondo puede invertir en valores con tasas de interés variables o flotantes.
Además, el Fondo podría colocar algunas de sus inversiones en uno o más fondos del mercado monetario gubernamentales gestionados por BlackRock o sus afiliados. Estos fondos del mercado monetario también se centran en tipos similares de inversiones. Cualquier asignación en estos fondos del mercado monetario gestionados por BlackRock se trata como si estuviera invertida directamente en efectivo y esos valores.
1.3. Proceso de emisión y redenciónEl proceso de emisión es el siguiente:
El Fondo comenzará a aceptar inversiones en sus acciones todos los días hábiles a partir de las 8:00 a.m. hora de Nueva York. Para que una inversión se procese el mismo día, debe ser enviada correctamente y el pago, en dólares estadounidenses, debe recibirse en la cuenta del Fondo antes de las 2:30 p.m. hora de Nueva York. La suscripción inicial mínima es de $5,000,000, con un mínimo de $250,000 para suscripciones adicionales. Una vez recibido el pago, los inversores recibirán tokens ERC-20 en la dirección de su elección.
El proceso de redención (excluida la facilidad de liquidez USDC) es el siguiente:
Los accionistas pueden vender de nuevo cualquiera o todas sus acciones por dólares estadounidenses en cualquier día hábil. Para que una solicitud de recompra sea considerada a tiempo y en orden adecuado, debe ser enviada al Agente de Transferencia entre las 8:00 a. m. y las 3:00 p. m. hora de Nueva York el día de la venta. Se deben cumplir dos condiciones para que la solicitud sea procesada: primero, las acciones deben ser transferidas al monedero digital del Agente de Transferencia en la cadena de bloques, y segundo, esta transferencia debe ser registrada en los registros del Fondo antes de la fecha límite. Los accionistas también tienen la opción (pero no están obligados) de enviar su solicitud de recompra en línea en el sitio web especificado. Si los accionistas transfieren sus acciones al monedero del Agente de Transferencia sin enviar explícitamente una solicitud en línea, se considerará como si hubieran enviado una solicitud de recompra.
Sin embargo, las acciones no se pueden vender a menos que su valor total sea de al menos $250,000, o si se otorga una excepción. El Fondo se reserva el derecho de recomprar todas las acciones de cualquier inversor cuya inversión total no alcance o supere los $250,000.
1.4. Facilidad de Liquidez USDCCon el fin de mejorar la liquidez de los tokens BUIDL más allá de los métodos mencionados en la sección de Proceso de Emisión y Redención anterior, BlackRock, en conexión con Circle, ha establecido un grupo de USDC controlado por contrato inteligente que es intercambiable por tokens BUIDL 24/7, creando liquidez atómica para el Fondo. Los usuarios pueden acceder a este grupo de USDC a través de la interfaz de Securitize o directamente con el contrato inteligente. Los tokens BUIDL se intercambian a una tasa de 1 USDC por token BUIDL. Los intereses acumulados y no pagados del Fondo se distribuirán en la próxima fecha de pago en especie para billeteras con saldos restantes de BUIDL o en USD fuera de la cadena para billeteras que canjeen completamente su saldo de BUIDL. Consulte la sección de Dividendos a continuación para obtener más información.
Los canjes solo pueden ocurrir si se pueden completar ambos lados del intercambio: los tokens BUILD enviados desde la billetera del usuario y USDC depositados en el intercambio. La liquidez disponible puede ser verificada en cadena antes de cualquier intento de canje. Los mecanismos de cumplimiento automático pueden ser aprovechados por otros contratos inteligentes para proporcionar funcionalidades adicionales, siempre que todas las partes hayan pasado el proceso de KYC y el intercambio cumpla con las restricciones definidas.
1.5. DividendosEl Fondo declara dividendos diariamente cuando sus ganancias netas de inversiones son superiores a las tarifas cobradas por un día determinado. La parte de los dividendos de cada accionista se calcula en función de su porcentaje de propiedad, restando su parte de las tarifas del día de los ingresos netos del Fondo. Los dividendos por cada acción se calculan para los accionistas que poseen las acciones a partir de las 3:00 p.m. hora de Nueva York del día en que se declaran los dividendos. Los dividendos comienzan a acumularse desde el día en que se finaliza una inversión en acciones y continúan creciendo diariamente hasta el día anterior a que esas acciones se vendan de vuelta al Fondo.
El Fondo reinvierte automáticamente los dividendos para sus accionistas, emitiendo acciones y tokens adicionales por un valor igual a esos dividendos el primer día hábil del mes siguiente a su declaración. Sin embargo, si un accionista ha vendido o transferido todas sus acciones antes del último día hábil del mes, los dividendos de ese mes se pagarán en dólares estadounidenses dentro de tres días hábiles después de que termine el mes. Es importante tener en cuenta que los dividendos no son acumulativos, lo que significa que no se declararán nuevos dividendos sobre los dividendos previamente declarados hasta que esos dividendos se hayan reinvertido según lo descrito.
1.6. TarifasLos accionistas pagarán una "Tarifa Unitaria" por su inversión en el Fondo, calculada como un cierto porcentaje por año del valor liquidativo de las acciones que poseen. Esta tarifa se toma de los ingresos netos por inversión del Fondo que de otro modo se pagarían al accionista. Si los ingresos netos del Fondo en un día determinado son inferiores a la tarifa debida, la tarifa se reducirá para que no exceda los ingresos netos del día. Esta tarifa se calcula diariamente para cada accionista.
Si el Fondo invierte en cualquier fondo del mercado monetario administrado por BlackRock, la Tarifa Unitaria se reducirá por el monto de las tarifas y gastos de estos fondos que el fondo principal soporte.
Cualquier cantidad de la Tarifa Unitaria que exceda los costos mensuales del Fondo (como gastos organizativos, de oferta, operativos y cualquier tarifa y gasto relacionado con la administración y custodia, así como cualquier obligación de indemnización del fondo) se pagará mensualmente al gestor de inversiones según el contrato de gestión.
2. Descripción legalEl Fondo BUIDL ofrecerá a los inversores acciones de Clase A participativas y no votantes, emitidas en forma de valores digitales. Esta sección analiza algunas de las características de BUIDL que se han utilizado desde una perspectiva legal para unir los mundos de las criptomonedas y TradFi.
2.1 Registro de PropiedadAunque los registros de propiedad de las Acciones de Clase A serán visibles en la cadena de bloques de Ethereum (y los registros de propiedad de otras clases de Acciones podrían ser visibles en una cadena de bloques diferente), la titularidad y la propiedad beneficiosa de las Acciones se reflejarán en el registro de miembros mantenido por el Agente de Transferencia (ver más abajo), el cual rige la propiedad legal de las Acciones en todas las circunstancias y, en caso de discrepancia entre la propiedad reflejada en dicho registro y en la cadena de bloques, los registros reflejados en dicho registro serán los que tengan el control.
2.2. Partes Clave#### 2.2.1. El Fondo (BUIDL)BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. (“BUIDL” or the “Fund”) is a limited company incorporated under the laws of the British Virgin Islands on 18 September 2023, to operate as a professional fund.
2.2.2. La Junta DirectivaLa Junta Directiva del Fondo y cada miembro de la Junta Directiva tienen la responsabilidad general de la gestión, operación y administración del Fondo. Compuesta tanto por empleados de BlackRock, Inc como por no empleados, la Junta Directiva puede delegar ciertas responsabilidades en el Gestor de Inversiones o en sus otros agentes debidamente autorizados a su entera discreción.
2.2.3. Investment ManagerDe conformidad con el Contrato de Gestión de Inversiones, BlackRock Financial Management, Inc., una subsidiaria de BlackRock, Inc., actúa como el Gestor de Inversiones del Fondo. El Gestor de Inversiones proporcionará servicios de gestión de inversiones y/o asesoría en inversiones al Fondo. El Gestor de Inversiones adquiere valores de la cartera para el Fondo de emisores o distribuidores especializados en instrumentos del mercado monetario.
2.2.4. Agente de TransferenciaLos agentes de transferencia desempeñan un papel fundamental en el mercado de valores al garantizar que las transacciones de las acciones del Fondo se ejecuten de manera precisa y eficiente, protegiendo los derechos de los inversores en el proceso. Sus funciones abarcan el mantenimiento de registros precisos de los accionistas, facilitar la transferencia de valores, emitir nuevos valores y proporcionar información vital a los inversores. Además, desempeñan un papel vital en el cumplimiento normativo, asegurando que la emisión y transferencia de valores cumplan con estrictos estándares legales. Al ofrecer estos servicios, los agentes de transferencia mantienen la integridad de los mercados financieros, protegen los derechos de los inversores y ayudan a las empresas a navegar por el complejo panorama normativo de las transacciones de valores.
El Fondo ha contratado a Securitize, LLC, que es un agente de transferencia registrado en la SEC y proveedor de servicios tecnológicos, para que actúe como agente de transferencia y proveedor de servicios del Fondo en la creación y distribución de valores de activos digitales en la blockchain que representan las acciones. Securitize también será responsable de la incorporación de inversores, procesamiento de suscripciones, reembolsos y transferencias, y llevará el registro de los miembros, y ayudará a los contadores del Fondo con la presentación de informes FATCA y CRS, incluyendo, entre otros, proporcionar datos de inversores, información financiera y otros datos necesarios para realizar las presentaciones de acuerdo con las normas.
2.2.5. AdministradorThe Bank of New York Mellon actuará como Administrador del Fondo, de conformidad con el Acuerdo de Administración. Realizará varios servicios esenciales en virtud del Acuerdo de Administración, incluyendo el establecimiento y mantenimiento de cuentas financieras, el manejo de las transacciones financieras del Fondo, el mantenimiento de registros contables, la comunicación con los contadores y el cálculo del Valor Neto de los Activos (VNA) diario.
El Administrador no toma decisiones comerciales, proporciona asesoramiento de inversión ni gestiona las inversiones del Fondo, ni es responsable del rendimiento del Fondo o del cumplimiento de los objetivos y restricciones de inversión.#### 2.2.6. CustodioThe Bank of New York Mellon actuará como custodio del Fondo, de conformidad con el Contrato de Custodia, para proporcionar servicios de custodia para el efectivo y otros activos del Fondo. Los activos del Fondo se mantendrán en una o más cuentas a nombre del Fondo, con la posibilidad de involucrar subcustodios y depositarios para la ejecución del servicio.
2.3. Requisitos de idoneidadCada persona que busque invertir en las acciones debe ser, entre otras cosas, (i) un "inversor acreditado" y (ii) ya sea (x) un "comprador cualificado" o un "empleado con conocimientos," en cada caso según se define en las leyes de valores federales aplicables de los Estados Unidos o (y) una persona no estadounidense que se encuentra fuera de los Estados Unidos en el momento en que adquiere acciones.
Cada posible accionista deberá aceptar que ninguna acción, ni ningún interés en la misma, se transferirá (excepto a una Cuenta en Lista Blanca) sin el consentimiento previo por escrito de la Junta Directiva, el cual podrá ser otorgado o denegado a su entera discreción y criterio.
2.4. Restricciones de transferenciaEl agente de transferencia opera una “lista blanca” que comprende a inversores o posibles inversores a quienes se les permite suscribirse o adquirir acciones de los accionistas sin necesidad de realizar más controles de idoneidad o verificaciones contra el lavado de dinero, denominadas “Cuentas en Lista Blanca”. Las transferencias entre estas cuentas generalmente están permitidas en cualquier momento, incluso cuando el Fondo no está aceptando nuevas suscripciones o redenciones, lo que proporciona flexibilidad dentro de un entorno controlado.
Sin embargo, debido a la Ley de Valores y otros requisitos regulatorios, las acciones no pueden ser negociadas libremente, empeñadas o de otra manera enajenadas sin el previo consentimiento explícito de la Junta Directiva o su agente autorizado. Cualquier intento no autorizado de transferir acciones, excepto a otra Cuenta en Lista Blanca, se considera inválido. Además, cualquier transferencia de acciones, incluidas aquellas a Cuentas en Lista Blanca, debe cumplir con la Ley de Valores y ocurrir al menos 24 horas después del Día Hábil de emisión.
Actualmente, no hay un mercado independiente para las acciones, que no están listadas en ningún intercambio de activos digitales, lo que indica que las acciones están destinadas a la inversión en lugar de la negociación especulativa. Las transacciones en la cadena de bloques de Ethereum requieren el pago de tarifas de gas y los accionistas necesitarán mantener activos suficientes para cubrirlas. Además, una transferencia de acciones en la cadena de bloques cerca del corte de declaración de dividendos puede resultar en que los dividendos sean asignados al transferente, no al cesionario, si la transacción no se registra a tiempo en los libros del Fondo.
3.1. Visión general del mercado de valoresEl mercado del Tesoro se refiere al mercado global para el comercio de valores de deuda del gobierno de EE. UU., comúnmente conocidos como Tesoros. Estos valores son emitidos por el Departamento del Tesoro de EE. UU. para financiar las operaciones del gobierno federal y financiar sus déficits presupuestarios. El mercado del Tesoro se considera uno de los mercados financieros más grandes y líquidos del mundo, con inversores que van desde inversores minoristas individuales hasta bancos centrales, instituciones financieras y grandes inversores institucionales.
Hay cuatro tipos principales de valores del Tesoro:
- Letras del Tesoro (T-Bills): Valores de deuda a corto plazo con vencimientos que van desde unos pocos días hasta 52 semanas. Estos se emiten con un descuento sobre su valor nominal y no distribuyen intereses en forma de pagos de cupón. En cambio, los inversores son compensados por la diferencia entre el precio de emisión original y el valor nominal completo entregado al vencimiento.- Notas del Tesoro (T-Notes): Valores de deuda a medio plazo ofrecidos en vencimientos de 2, 3, 5, 7 y 10 años. Las T-Notes proporcionan intereses semestrales, a menudo denominados pagos de cupón, y reembolsan el valor nominal al vencimiento.- Bonos del Tesoro: Valores de deuda a largo plazo que tienen vencimientos de 20 o 30 años. Análogos a los T-Notes, los bonos del Tesoro también distribuyen intereses semestrales y reembolsan el valor nominal al alcanzar la madurez.- Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS): Valores de deuda indexados a la inflación, disponibles en vencimientos de 5, 10 y 30 años. Estos valores están diseñados para proteger a los inversores de la inflación ajustando tanto el valor principal como los pagos de intereses de acuerdo con las fluctuaciones en el Índice de Precios al Consumidor para Todos los Consumidores Urbanos (CPI-U). Sin embargo, para los fines de este análisis, esta categoría será omitida.El mercado del Tesoro juega un papel crítico en el sistema financiero global, ya que los valores del Tesoro a menudo se consideran activos refugio debido al bajo riesgo crediticio percibido del gobierno de EE.UU. Los precios y rendimientos de los valores del Tesoro sirven como referencias clave para las tasas de interés en otros mercados, y su desempeño puede influir en la economía en general, la política monetaria y el sentimiento de los inversores.
El Gobierno de los EE. UU. se percibe como el acreedor de USD más fuerte (y de menor riesgo) como resultado del control total del país sobre la política fiscal y monetaria. Si bien la Reserva Federal está diseñada para ser independiente del Tesoro de los EE. UU., los intereses alineados en la estabilidad económica sugieren (y han demostrado históricamente) que la Reserva Federal respaldaría el mercado del Tesoro de los EE. UU. con nuevo dinero base antes de que ocurran incumplimientos tradicionales. En la estructura actual, la ruta más probable hacia el incumplimiento sería como resultado de la disfunción interna del Gobierno de los EE. UU. (por ejemplo, la falta de aumento del techo de deuda). Este problema salió a la luz en 2023, cuando se alcanzó el límite de endeudamiento en 19 de enero, pero los efectos se retrasaron a través de medidas extraordinariashasta al menos el 5 de junio, y luego se extendió por varios años más. No hubo una reacción del mercado dramática ya que este problema ha ocurrido periódicamente en las últimas décadas.
Los valores del Tesoro se emiten a través de subastas regulares realizadas por el Departamento del Tesoro de los EE. UU. Los T-Bills son emitido semanalmenteen volúmenes que superan los $250 mil millones, mientras que los T-Notes ven una emisión mensual de alrededor de $200 mil millones. Los inversores tienen la opción de participar directamente en estas subastas, o alternativamente, pueden transar valores del Tesoro en el mercado secundario a través de una variedad de vías que incluyen corredores, distribuidores y plataformas de negociación. Es importante destacar que los Bonos del Tesoro son altamente líquidos, con volúmenes de negociación diarios que suelen superar los $50 mil millones para los Bonos del Tesoro que tienen menos de 2 años de vencimiento.
Normalmente, el mercado categoriza los Bonos del Tesoro en dos grupos. Los Bonos del Tesoro en circulación, que representan las emisiones más recientes del Tesoro de EE. UU. para cada vencimiento respectivo, sirven como referencia para fijar precios y comerciar valores de renta fija debido a su alta liquidez y la demanda sustancial de los inversores. Por el contrario, los Bonos del Tesoro fuera de circulación son emisiones más antiguas que han sido reemplazadas por nuevas emisiones en circulación. Como resultado, tienden a tener volúmenes de negociación más bajos y menos liquidez en comparación con sus homólogos en circulación.
Las implicaciones de esta categorización son las siguientes:
- Los bonos del Tesoro en circulación, debido a su mayor liquidez, suelen tener precios más altos y rendimientos más bajos.- Los Bonos del Tesoro fuera de circulación son menos líquidos y generalmente se negocian con descuento, ofreciendo rendimientos más altos para compensar a los inversores por su menor liquidez.La diferencia en el rendimiento entre los bonos del Tesoro más recientes y los bonos del Tesoro anteriores, conocida como la “prima de liquidez", funciona como un barómetro de la liquidez del mercado y el sentimiento de los inversores. Según nuestra investigación, esta prima parece ser menos significativa para los bonos del Tesoro a corto plazo posteriores a la década de 2000, como se muestra en el siguiente gráfico (fuente).
También se muestra a continuación, el impacto comercial en el extremo más corto de la curva no es material.
3.2. Descripción del Mercado de Recompra InversaEn los últimos años, los acuerdos de recompra inversa durante la noche se han convertido en una alternativa atractiva a los bonos del Tesoro para muchos administradores de activos. Un acuerdo de recompra inversa, o repo inverso, es una transacción a corto plazo en la que una entidad presta dinero a una contraparte, en este caso la Reserva Federal en el caso de BUIDL, a cambio de valores, a menudo con el acuerdo de recomprarlos en una fecha posterior a un precio ligeramente superior.
El aumento en el uso de acuerdos de recompra inversa puede atribuirse a varios factores. En primer lugar, los cambios regulatorios posteriores a la crisis financiera de 2008, como la Relación de Cobertura de Liquidez y la Relación de Financiamiento Estable Neto en el marco de Basilea III, han llevado a los bancos a reducir su financiamiento mayorista a corto plazo y mejorar la calidad de sus activos líquidos. Este cambio ha provocado una mayor demanda de activos líquidos de alta calidad (HQLAs), como valores gubernamentales, que a menudo se utilizan en transacciones de recompra inversa.
En segundo lugar, la política monetaria de los bancos centrales, en particular la Reserva Federal, ha desempeñado un papel significativo. El uso por parte de la Fed de su instalación de recompra inversa le ha permitido establecer un piso en las tasas de interés a corto plazo y gestionar las abundantes reservas en el sistema bancario cuando la oferta de activos similares (Letras del Tesoro) no es suficiente para satisfacer la demanda. Para los gestores de activos, participar en estas transacciones proporciona un refugio seguro para el exceso de efectivo, al tiempo que genera un rendimiento pequeño pero predecible.
3.3. Riesgo de duraciónAunque menos material en comparación con bonos del tesoro a largo plazo, el riesgo financiero principal asociado con los T-bills es su riesgo de duración. El riesgo de duración es un tipo específico de riesgo financiero que se deriva de la sensibilidad del precio de una inversión de renta fija a las fluctuaciones en las tasas de interés. La duración de una inversión de renta fija mide la longitud promedio de tiempo hasta que el inversor recibe el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros de la inversión, incluyendo tanto los pagos de cupones como el monto principal al vencimiento. Para productos de corto plazo y bajos cupones, la duración es muy cercana al vencimiento.
Cuando cambian las tasas de interés, el valor presente de los flujos de efectivo futuros de una inversión de renta fija también cambia. Por lo tanto, el riesgo de duración es el riesgo de que el precio de la inversión de renta fija varíe en reacción a los cambios en las tasas de interés. Generalmente, cuanto mayor sea la duración de una inversión de renta fija, más sensible será su precio a los cambios en las tasas de interés.
Con una duración de 0,25 (~90 días), un inesperado aumento de 1 punto porcentual en la tasa de interés (lo cual sería atípico) disminuiría el valor liquidativo (NAV) de la cartera en un 0,25%. Dado que actualmente el rendimiento al vencimiento de los valores gubernamentales a corto plazo supera el 5%, se necesitarían aproximadamente 15 días para ser compensado por la pérdida en la marca de mercado mediante el rendimiento al vencimiento (del 6% después del aumento del 1%). También es importante tener en cuenta que la disminución del 0,25% debe considerarse junto con las comisiones de transacción.
Dado que la cartera de BUIDL tiene una duración muy corta (limitada a activos que vencen a los tres meses o menos desde la fecha de compra), el riesgo de duración se consideraría muy bajo y no significativo para el inversor promedio de BUIDL.
4. Paisaje competitivoEn esta sección revisamos y comparamos BUIDL con otros productos similares que ya están en funcionamiento. Esto no está destinado a ser una revisión completa de estos productos, para obtener información adicional sobre productos similares que proporcionen un rendimiento de T-bills, consulte el informe de Steakhouse 2023.Memo de pagaré tokenizado.
4.1. Comparación de Productos de Tesorería Tokenizados
4.2. TarifasLas tarifas se muestran pero no se deben considerar como un proxy para el rendimiento.
4.3. Crecimiento del Mercado
A principios de 2023, varios proveedores comenzaron a introducir una variedad de ofertas de letras del tesoro en el mercado. El mercado bajista de criptomonedas 2022-2023 llevó a una división única en las tasas de interés, con los rendimientos fuera de la cadena superando consistentemente a los de los protocolos DeFi en cadena. Esta discrepancia impulsó la demanda de transferir estos mayores rendimientos fuera de la cadena a la cadena de bloques. Las letras del tesoro, conocidas por su bajo riesgo y alta liquidez, surgieron como los candidatos principales para esta transición. Para marzo de 2024, el valor de mercado total de estas ofertas había alcanzado aproximadamente $500 millones, con los productos de Ondo y Matrixdock liderando inicialmente en la participación de mercado. A finales de 2023, el lanzamiento de la innovadora moneda estable de rendimiento de Mountain Protocol, USDM, marcó un cambio significativo a medida que rápidamente ganó prominencia, convirtiéndose en el principal producto de rendimiento de letras del tesoro en el mercado.
En los últimos meses, los precios de los tokens han aumentado considerablemente, y el sentimiento en el mercado de criptomonedas es ahora claramente alcista. Esto ha provocado que el enfoque del mercado de criptomonedas se aleje de los productos del Tesoro, ya que los inversores buscan oportunidades más lucrativas con activos criptográficos nativos. Sin embargo, la introducción de BUIDL por BlackRock, el mayor gestor de activos del mundo, señala un interés sostenido en productos del Tesoro y activos del mundo real.
4.4. PermisosEl mercado de productos de bonos del Tesoro tokenizados ha adoptado diversas estrategias para navegar las preocupaciones regulatorias, incluidos los procedimientos de permisos y Conozca a su cliente (KYC)/Contra el blanqueo de capitales (AML). A pesar de la visión de las criptomonedas de un ecosistema financiero más abierto y sin confianza, cada producto debe enfrentarse a las realidades regulatorias formadas por la jurisdicción de su lanzamiento y su caso de uso específico. Esto ha dado lugar a interpretaciones y enfoques variados entre estos productos.
Todos los productos de letras del Tesoro hasta la fecha requieren algún nivel de verificación KYC y AML para sus clientes principales, aquellos con la capacidad de emitir y canjear tokens directamente. Sin embargo, los enfoques para el comercio secundario varían significativamente. Por ejemplo, el bIB01 de Backed, originario de Suiza, permite el comercio secundario sin permiso, lo que simplifica sus integraciones con los creadores de mercado automatizados y las piscinas de préstamos, eliminando la necesidad de listar usuarios especiales o contratos inteligentes en una lista blanca. Por el contrario, la mayoría de los productos, incluido el BUIDL de BlackRock, requieren un proceso de lista blanca para el comercio secundario.
Algunos emisores han innovado para eludir estas limitaciones sin otorgar directamente permisos de negociación en el mercado secundario. Por ejemplo, Ondo lanzó Flux, un mercado de préstamos que canaliza una parte de los rendimientos de los bonos del Tesoro a usuarios no autorizados a través de préstamos con garantía. En este modelo, los usuarios no autorizados pueden ofrecer stablecoins a cambio de préstamos, con los prestatarios en lista blanca proporcionando OUSG como garantía. Este sistema aprovecha las fuerzas del mercado para proporcionar en última instancia tasas de préstamo ligeramente por debajo de la tasa estándar libre de riesgo.
Dado que el sector de los pagarés tokenizados todavía es incipiente, la estrategia óptima para el éxito aún está por determinarse. Los usuarios y emisores de todo el mundo seguirán enfrentando diferentes consideraciones regulatorias según las jurisdicciones desde las que operan, y como resultado, esperamos que una multitud de estrategias encuentren un ajuste en el mercado del producto en los años venideros.
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