过去两个月美国股市的强劲反弹正在触发历史性的警报。标普500指数从4月到5月上涨了16%，这一涨幅自二战以来仅出现过四次，其中三次发生在经济衰退后的复苏阶段；唯一一次不发生在衰退背景下的先例，是在1987年“黑色星期一”股灾前仅仅几个月。
德意志银行宏观策略师亨利·艾伦指出，这轮当前的反弹并非发生在经济衰退复苏的情境之中，因此历史对照格外引人注目。与此同时，信用利差仍处于历史低位，但有关消费者承压的信号正在不断累积，美联储加息预期也在上升，而主权债券市场与股票市场之间的背离继续扩大。随着多重风险因素叠加，市场中的尾部风险呈现出异常的集中态势。
亨利·艾伦在报告中写道：“目前分布的尾部风险在地缘政治和市场层面都尤为突出。”
罕见的历史先例：仅有一次发生在非衰退背景下！
标普500指数在4月和5月期间上涨了16%，这一罕见事件自二战以来仅发生过四次。其中三次是经济衰退后的强劲反弹：2020年4月至5月，COVID-19疫情后的复苏；2009年3月至4月，全球金融危机后的反弹；以及1975年1月至2月，第一次石油危机后的复苏。第四次发生在1987年1月至2月。当时，离10月的“黑色星期一”只有几个月——该事件中，标普500指数在一天之内暴跌20%。
亨利·艾伦强调，这轮反弹由基本面支撑，包括对人工智能的热情以及强劲的经济数据，但“上涨的速度已经打破了所有近期的先例”。在一个尚未走出经济衰退的经济体中，如此迅速的反弹在历史上从未有过好的结局。此外，标普500指数正有望实现连续第四年出现双位数涨幅，而这一纪录自20世纪90年代末以来从未出现过。
过于乐观的信用市场：消费者压力信号被忽视！
股市的强势也在向信用市场蔓延。美国和欧洲的信用利差如今已经比U.S.-Iran冲突爆发前更窄，反映出较高的风险偏好。然而，来自消费者层面的警示信号正在累积。美国4月的储蓄率仅为2.6%，这一水平在历史上只出现过两个时期：2022年的单个月份（当时，COVID-19疫情期间积累的超额储蓄正在被消耗），以及全球金融危机前夕。与此同时，密歇根大学消费者信心指数在5月创下自1952年有记录以来的最低水平。货币政策环境也在收紧。本月普遍预计欧洲央行将加息，而市场对美联储在2026年加息的押注也在升温——4月美国PCE（个人消费支出）通胀同比为3.8%，支撑了这一预期。
亨利·艾伦指出，从历史来看，美联储的鹰派立场往往与信用利差走扩同步出现，正如2022年、2018年末，以及2015年至2016年期间所见。而当前信用市场的平静显然偏离了这一历史模式。
债券市场独自承压：与股票的背离仍在扩大！
尽管股票和信用市场对地缘政治风险表现出较强的免疫力，但主权债券市场走出了截然不同的路径。过去一个月里，10年期美国国债收益率几乎完全跟随油价走势，与其他资产类别出现了明显背离。5月中旬，主权债券收益率触及多年高位：30年期美国国债收益率升至5.18%，为2007年以来最高；10年期德国国债（German bund）收益率升至3.19%，为2011年以来最高。彼时，股票距离历史高点仅一步之遥，而债券收益率却达到了十多年来未见的水平。这种背离至今仍未显示出收敛迹象。
亨利·艾伦认为，债券价格所反映的通胀和财政风险更为直接，因此对地缘政治冲击也更为敏感。股票与债券之间持续拉大的背离本身也反映出当前市场的脆弱性。
油价出乎意料地稳定，成为风险资产的重要支撑！
霍尔木兹海峡的封锁持续时间远超最初预期，但油价的反应却出乎意料地温和，这在一定程度上解释了风险资产的韧性。2月28日伊朗-美国冲突爆发时，白宫最初预计行动将持续4到6周。然而，霍尔木兹海峡至今仍处于被封锁状态。根据Polymarket的数据，截至6月底恢复正常航行的概率已从4月中旬约80%大幅降至22%。
尽管如此，油期货曲线仍相对稳定。冲突爆发后两周，即3月13日事件爆发后的两周，Brent原油六个月期货在每桶85.66美元收盘；到6月1日，该合约价格仍大约在84.88美元附近，几乎没有变化。
亨利·艾伦指出，由于油期货曲线并未显著上移，投资者没有将严重的滞涨（stagflation）风险计入定价，从而避免了对风险资产更大规模的抛售。但他同时警告称，如果霍尔木兹海峡持续被封锁，这一支撑能否维持仍不确定。$US500

NVDAX-2.73%

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