美联储的利率杠杆正在崩溃，因为债券市场不再跟随其引导

数十年来，美联储用一个简单的工具稳定经济：利率。通胀升温时就提高利率降温，经济需要增长时就降低利率刺激。但在经历了多年大规模的政府借贷、疫情后的通胀，以及财政部市场内部的反复压力之后，这套机制可能不再以美国人所期待的方式运作。

如今，美联储在削减利率的同时，长期借贷成本却仍然居高不下；抵押贷款利率依然高企；而债券市场的反应仿佛是在表明：央行正在失去对金融体系中最关键“杠杆”的控制。

与此同时，它也已重新开始扩大资产负债表的部分规模，以支持市场流动性。于是，华尔街也提出了更大的疑问：如果在相对平静的时期仍需要紧急支持，那么下一次真正的危机到来时会发生什么？

美联储能控制的比你想象的少

大多数美国人熟悉一种简化版的美国货币政策：美联储设定利率，而当这些利率发生变化时，经济的其他部分就会随之改变。

这种说法遗漏的是：美联储主席杰罗姆·鲍威尔以及联邦公开市场委员会（FOMC）实际上只会直接控制联邦基金利率。该利率管的是银行之间的隔夜借贷，并且与购房者在30年期抵押贷款上实际要支付的成本、政府为偿付债务所支付的成本，或是企业为了借款十年所支付的成本并没有直接关联。

美联储决定的是非常短期资金的价格；而长期资金则完全在另一套规则下运作，其驱动来自债券投资者的集体判断，而不是委员会投票。

真正推动大多数现实世界借贷的利率，是10年期国债收益率。它所回应的力量与联邦基金利率不同：覆盖整整一个十年的通胀预期、新债券涌入市场的规模，以及投资者对美国政府长期财政路径的信心。

在过去50年中的大部分时间里，这些力量大体上与美联储政策朝着相近的方向运行。原因在于债券市场本质上相信：通胀被控制住了，而且政府的借贷速度并没有达到会在结构上造成不稳定的程度。当美联储降息时，债券投资者通常也会跟随行动，长期收益率也会随之与短期收益率一起下行。

但过去6年，这种关系被打破了。疫情之后，美国政府的借款规模达到前所未有的水平（至少在现代时期没有对应先例），而财政部市场不得不吸收由此产生的大量新增供给。截至2025年9月，美国联邦债务达到37.6万亿美元；仅在2025财年，年度利息支付就已达到1.2万亿美元。美国国会预算办公室预测，未来十年赤字将以每年超过2万亿美元的水平持续。

在2025财年，财政部发行了价值30.2万亿美元的可交易证券，用于为到期债务再融资并为新的借款提供资金。30.2万亿美元相当于GDP的36%——对任何市场而言，这都是一笔极其庞大的资金量，若不要求更高的补偿，市场难以消化。

债券投资者也做出了相应反应：在给美国债务定价时，他们更关注赤字的演变轨迹和发行“管线”，而不是简单等待下一次FOMC的决策。

结果就是，正如RBC Wealth Management（RBC财富管理）的分析师所描述的那样：出现了一种对艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）著名“难题”的现代版倒置。格林斯潘发现，2000年代中期的加息未能抬高长期收益率；而鲍威尔则发现，自2024年以来的降息未能将其拉低。

当美联储在2024年底三次降息合计下调100个基点时，10年期收益率几乎没有怎么动。到2025年9月，在进一步降息之后，10年期收益率与前一年时所处的位置几乎保持不变——尽管经历了多轮宽松。债券市场实际上已经与美联储的利率周期“脱钩”。

余波不再是抽象问题

首先，这种脱钩体现在住房市场上：抵押贷款利率与10年期国债的关联度，远高于它与联邦基金利率的关联度。这意味着，当10年期收益率迟迟不愿下行时，买房成本就会与之一起维持在高位。

在2024年9月的降息之前，30年期固定利率曾短暂触及6.08%；随后，尽管美联储在官方层面进入了宽松周期，但接下来大部分时间里，它仍在6.8%到7.1%之间徘徊。

历史上，30年期固定抵押贷款与10年期国债之间的利差通常在1.5到2个百分点之间；而在2023年和2024年期间，这个利差在很大一段时间里被拉大到3个百分点，从而进一步加剧了房屋负担能力的受损。那些在连续三次美联储降息后期待获得缓解的购房者，发现这种希望在几周内就随债券市场对财政与通胀前景的重新定价而迅速消散。

政府财政正从另一个方向承受同样的压力。当整个收益率曲线上的借贷成本仍然保持高位时，它们会直接转化为为国家债务再融资所产生的成本。并且鉴于仅在2025财年就有价值9.1万亿美元的到期证券需要再融资，即便收益率出现幅度不大的上行，也会带来显著的额外利息支出。

美国国会预算办公室（CBO）预测，净利息在联邦支出中所占比重将从2025财年的13.55%上升到2027财年超过14%。这形成一个“反馈回路”：当投资者重新评估长期可持续性时，收益率也会因此受到进一步的上行推力。

此外，还有资产负债表的问题。自2022年年中以来，通过量化紧缩（QT）累计缩减超过2.2万亿美元之后，FOMC在2025年10月宣布：将从12月开始停止“缩表”滚动；随后美联储开始通过储备管理购买（Reserve Management Purchases）来购买国库券，以确保货币市场能够继续运作。

美联储官员已将这些举措描述为“技术性流动性操作”。正如CryptoSlate在2025年12月所报道的那样，机构宏观交易团队会谨慎地区分这些操作与定义真正QE（量化宽松）的、大规模资产购买。实际上，美联储正在一次又一次地在并不酷似“急性危机”的条件下扩张资产负债表，而这也恰恰说明：核心市场要想维持日常运转，现在需要多少程度的结构性支撑。

对于比特币以及更广泛的加密市场而言，这种结构性转变正在重塑价格形成方式，而且越来越难以将其与整体宏观图景完全分离。

正如CryptoSlate所做的广泛报道那样，比特币的短期走势已经更多地由国债供给、实际收益率以及美联储流动性动态驱动，而不是由加密货币特定需求所驱动。IMF（国际货币基金组织）的研究发现，美联储的紧缩会直接传导到加密市场的风险偏好。

最近，30年期国债收益率一度攀升至接近5.1%，这吸引机构资本转向有保障的政府收益率，并抬高了持有波动性资产的门槛。

就在上周，债券交易员仍在对到2026年底前美联储可能加息进行“完全定价”，这与此前支撑2024-2025年风险反弹的“提前降息”共识形成了反转。巴克莱（Barclays）已将其首次预期降息的时间从更早的区间推迟到2027年3月——在过去18个月里，加密市场为之计价的顺风几乎已经被重新定价掉了几乎全部。

美联储如今所处的角落确实令人感到不舒服，而且它在两个方向上都会收紧：加息会暴露财政结构的脆弱性——利息支付已经消耗每年1.2万亿美元，并且这种债务负担在现代历史上没有先例。

降息则可能被债券投资者解读为“困境信号”而非“信心信号”。因此，即便短期利率下行，长期收益率也可能被推高。而那些曾经用来标志真正紧急情况的流动性支持，如今看起来、也感觉更像是整个系统的结构性需求，而非临时的补救措施。

美国的金融架构建立在一个假设之上：只要美联储动用足够的货币“火力”，就总能恢复稳定。正如过去18个月债券市场的行为不断证明的那样，这一假设现在正被一个十年前并不存在的现实所检验。

文章《The Fed’s rate lever is breaking as bond markets stop following its lead（当债券市场不再跟随美联储时，美联储利率杠杆正在失灵）》最先发表于 CryptoSlate。