机构为何集体转向 Morpho 隔离市场？

作者：菠菜菠菜 来源：@bocaibocai_

“想要理解为何 Aave 流失百亿资金，而 Morpho 却几乎安然无恙，就要先搞清楚两类协议的资金存放与运作逻辑。”

DeFi 中所有借贷协议的底层原理大体相通：

• 用户将稳定币或以太坊存入共享资金池，借款人抵押资产后从中支取资金；

• 由去中心化自治组织（DAO）投票决定哪些资产可作为抵押品，以及对应的抵押借贷比例。

Aave 正是依托这套模式，发展出了规模达 500 亿美元的存款体量。在 DeFi 发展的大部分时间里，这都是行业唯一的通行模式，其合理性也从未受到真正质疑。

但在 2026 年 4 月 18 日，一名黑客利用 Kelp DAO 项目的 LayerZero 跨链桥漏洞，伪造了价值 2.92 亿美元的 rsETH 代币。黑客将这批虚假代币存入 Aave 作为抵押，借出了真实的以太坊。短短数小时内，Aave 各大主流借贷市场的资金利用率便达到 100%，意味着协议内所有可用资金已全部被借出。

在随后三天半的时间里，平台流失了 150 亿美元存款。最终，Aave 不得不联合生态内各方开展救助，筹集 1.6 亿美元弥补损失。

此次漏洞虽源于 Kelp DAO 项目，但造成如此巨大的损失，根源却在于 Aave 的治理机制。早在今年 1 月，社区投票决定将 rsETH 的抵押借贷比率上调至 93%，这也让该类资产的风险安全垫仅剩 7%。正是这一项决策，酿成了 DeFi 借贷史上规模最大的挤兑风波之一。

同一天，部分伪造的 rsETH 代币也流入了 DeFi 第二大借贷协议 Morpho。但风险敞口仅有 100 万美元，且分散在两个独立的小型隔离市场中，并未引发连锁危机。

我对此事进行了深入调研，发现这起事件背后，远不止一次简单的安全攻击。

两种模式的核心差异

想要理解为何 Aave 流失百亿资金，而 Morpho 却几乎安然无恙，就要先搞清楚两类协议的资金存放与运作逻辑。

当你将 USDC 存入 Aave 时，资金会汇入同一个总资金池，用于支撑以太坊、质押代币等所有经社区批准资产的借贷业务。存款者无法自主选择资金对应的抵押资产类型，相关规则全部由 DAO 投票制定。因此，当 rsETH 出现崩盘风险时，哪怕只是存入 USDC、甚至从未接触过 rsETH 的普通用户，也会发现自己的资产被冻结 —— 所有人的资金都处在同一个风险池内，一损俱损。

更令人诟病的是，在市场停摆、用户无法提币的情况下，Aave 治理层反而下调了冻结的以太坊借贷市场利率，目的是保护利用 rsETH 加杠杆的借款人。由于存款利率与借款利率直接挂钩，承担最低风险、本金安全的储户，最终获得的存款收益也随之进一步缩水。

在传统信贷体系中，风险最低的出借方会享有优先受偿权。但 Aave 却彻底颠倒了这一规则。究其原因，参与 rsETH 杠杆交易的借款人，同时也是社区治理中最活跃的投票群体。一旦风险爆发，手握治理话语权的高风险参与者，自然会优先保障自身利益。

Aave 曾在 2025 年末推出名为 Umbrella 的保险机制，试图应对这类坏账风险。用户可质押以太坊，协议出现坏账时，质押资产会被用于赔付。但 Kelp DAO 危机爆发后，23507 笔质押 aWETH 中，有 18922 笔进入解押等待期，近八成保险池资金集中撤离。

这套机制最终彻底失效。链上保险依靠用户自愿参与，资金提供方在风险真正降临之时，必然会选择抽身离场 —— 毕竟只有危机出现，他们的资产才会面临实质性亏损。这也导致这类保险往往在平安无事时存在，真正需要保障时却形同虚设。

Morpho 的运作模式则完全不同。它摒弃了统一共享资金池，任何人都可以创建独立的隔离借贷市场，并提前设定借贷资产、抵押资产、价格预言机与利率模型，参数一旦部署便无法修改。如果想要调整风险等级，只能新建市场。

不仅如此，Morpho 还引入了独立风控机构（策管方），例如 Gauntlet 与 Steakhouse Financial。这类机构会设立资金库，结合自身研判将资金分配至不同市场，并收取业绩报酬；若出现亏损，损失也仅局限于自身资金库内部。Gauntlet 也曾为 Aave 提供风控建议，但在 Aave 体系中，其专业意见常会被追求高收益的代币持有者投票否决，而 Morpho 从根源上杜绝了这种情况。

被忽视的隐性成本

Aave 与 Morpho 是目前加密领域应用最广的两类借贷模式：Aave 采用共享资金池模式，所有存款归集一处，风险规则由社区投票决定；Morpho 则主打隔离市场模式，每一组借贷交易相互独立，由专业机构独立管控风险。

Kelp DAO 漏洞暴露了共享池模式的漏洞与缺陷。而即便在没有安全事故的平稳时期，这套模式也存在一项长期被忽视的隐性成本。

Aave 以太坊链上三大核心市场（以太坊、USDT、USDC）贡献了平台 89% 的借贷体量。在这三大市场中，存款利率始终比借款利率低 25% 至 35%。

二者的差额，本质就是资金池中沉睡的闲置资金，储户无法从中获利，借款人却依旧承担全额借款成本。

依托资金利用率调整的利率机制，能在风险升高时推高利率，却无法在借贷需求低迷时盘活闲置资金，大量资产只能滞留在池中无法产生收益。

仅这三大市场，每年因资金空转造成的价值损耗就高达 5200 万美元，接近 Aave 一季度年化营收的四分之一。即便清零储备金比例、取消平台手续费，闲置资金的问题也无法解决 —— 这是共享池架构与生俱来的短板。

Morpho 的利率模型目标是将资金利用率维持在 90%，远高于 Aave 60% 至 80% 的区间。该模式之所以能承受高利用率，是因为平台内的存款不会被二次用作其他贷款的抵押品，从源头规避了连环清算风险，也就无需预留大量资金作为风险缓冲。

当借贷需求旺盛、资金被大量借出时，利率会自动上调，吸引更多储户入场；当借贷需求低迷时，利率随之下降，刺激借款人借款。整套系统无需社区投票，便可实现动态平衡。

实际数据也印证了其优势：即便扣除策管机构费用，Morpho 头部 USDC 资金库给到储户的收益率，依旧高于 Aave 与 Compound。目前 Morpho 存贷比为 41%，Aave 为 39%，而前者的体量达到数十亿美元，收益优势会日复一日地惠及平台内所有储户。

机构的选择：谁才更值得信赖？

令人意外的是，Coinbase 旗下所有加密资产借贷业务，均搭建在 Morpho 之上。目前相关贷款规模已突破 20 亿美元，平台超 1 亿用户都在间接享受 Morpho 带来的理财收益。

绝大多数用户甚至不知道自己正在使用 DeFi 服务。Coinbase 没有自研借贷系统，也没有选择其他平台，核心原因在于：Morpho 的底层架构，允许平台自主设定风控参数、挑选合作风控机构，完整掌控产品全流程体验。

全球资产管理规模超万亿美元、拥有 30 年私募信贷经验的阿波罗全球管理公司，近期签署一份为期四年的合作协议，计划收购至多 9000 万枚 MORPHO 代币，占代币总供应量的 9%。该机构将旗下代币化基金资产作为抵押品接入 Morpho，并由高莱特负责资金库管理与市场压力测试。

不止于此，美国首家获得联邦特许牌照的原生加密银行 Anchorage Digital，也为旗下百亿级机构客户接入了 Morpho 资金库；法国兴业银行旗下合规板块 SG-FORGE，更是首家通过 Morpho 落地 DeFi 借贷业务的持牌银行。

这些受严格监管的传统金融机构集体选择 Morpho，核心诉求高度一致：隔离市场模式，能让它们在不依赖 DAO 决策的前提下，满足自身合规与风控要求。反观 Aave，所有市场规则都绕不开社区投票，完全无法适配机构的自主管控需求。

监管环境的变化，进一步放大了这一趋势。美国《GENIUS 法案》规定，稳定币发行方不得直接分发理财收益，这意味着稳定币机构需要中立的底层基础设施，盘活海量存量资产。美方相关预测显示，到 2028 年，投向美国国债的稳定币储备规模，将从目前的 1200 亿美元飙升至 1 万亿美元以上。这笔巨额资金，急需一套能让资产方自主掌控风险的借贷底层，而 Morpho 正是当下最契合的选择。