Aave借贷市场微观结构解析

作者：Tanay Ved，Coin Metrics高级研究员；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• KelpDAO 漏洞攻击对 Aave 借贷市场形成压力测试，暴露出抵押品风险会在共享资金池中传导蔓延。

• 短短数小时内，WETH 借贷利率涨至原先三倍，稳定币存款收益率飙升至 10% 以上，市场流动性状况发生剧烈转变。

• Aave Horizon 正在拓展链上借贷边界，不再局限于加密原生抵押品，用户如今可依托 Superstate、VanEck）、Ripple 等机构发行的现实世界资产（RWA）代币抵押品，借出稳定币。

引言

借贷市场是链上金融的核心支柱，既能为借款方提供流动性，也能让存款方利用闲置资产赚取收益。以 Aave 为代表的借贷协议，已摆脱去中心化金融（DeFi）早期依赖流动性挖矿激励的模式，转型为依托稳定币规模增长、优质抵押品与风控体系构建的可持续运营模式。但在 2026 年 4 月，这类市场迎来了有史以来最严峻的一次压力测试。

KelpDAO 的 rsETH 漏洞事件引发连锁反应，冲击 Aave 的 WETH 与稳定币市场，进而引发链上 “挤兑”，主流资金池的资金使用率一度触及 100%。

本次风险虽完全源自外部跨链桥基础设施，却集中凸显了组合性、抵押品选型以及资金池借贷模式下系统性杠杆所存在的利弊。与此同时，链上借贷市场具备数据透明的特性，也让外界得以直观观测流动性、利率与用户行为的实时变化。

本文将剖析 Aave 核心借贷市场的微观运行结构，还原 KelpDAO 漏洞期间流动性的实时异动，同时解读 Aave Horizon 市场的新兴价值 —— 推动通证化现实世界资产成为链上借贷抵押品。

KelpDAO漏洞事件下的流动性与利率变化

WETH 资金池被快速掏空

UTC 时间 4 月 18 日 17 点 38 分左右，攻击者将无足额背书的 rsETH存入 Aave 作为抵押品，分四笔交易借出约 12.6 万枚 WETH。事发前，WETH 资金池使用率（已借出资产占总存入资产的比例）已接近 89%，仅剩余 11% 的流动性缓冲空间抵御突发风险。

受攻击事件影响，叠加存款用户集中撤离，该资金池可用流动性（未被借出的存入资产）在两小时内从约 35 万枚 ETH 骤降至近乎归零。与此同时，资金使用率飙升至 100% 并维持高位，所有 ETH 均被借出，后续用户无法完成提币操作。

来源：Coin Metrics ATLAS

利率变动情况

Aave 的利率模型会针对流动性压力自动作出调整。当资金使用率突破最优目标值（即拐点）时，利率会快速上行，以此抑制新增借贷、吸引资金存入。

漏洞事件发生前，WETH 浮动借贷利率约为 2.3%，存款年化收益率约 1.9%，两者利差小幅且稳定，市场运行状态良好。Aave 预设 WETH 资金池的使用率目标为 92%，本次使用率触及 100% 后，利率机制随即触发。借贷年化利率飙升至约 8.7%，存款年化收益率涨至约 7.4%，二者利差也从 0.57% 扩大至 1.31%。

来源：Coin Metrics ATLAS，Talos Research

WETH 是 Aave 平台上借贷规模最高的资产，大量用户借助循环杠杆策略进行操作，这类策略也是众多以太坊金库的核心玩法。具体操作通常为：将流动质押代币（LST）或流动再质押代币（LRT）（例如 wstETH、rsETH）存入平台作为抵押品，借入 WETH，再将借得的资金反复购入更多流动质押资产充当抵押，以此放大质押收益。Galaxy 近期研究显示，Aave 的借贷行为高度集中在流动质押、流动再质押这类以太坊系抵押品上，而 WETH 则是最主要的借贷标的。

漏洞事件发生前，WETH 借款利率约为 2.3%，而质押收益率约 4%，采用循环杠杆策略的投资者可获得约 1.7% 的正向利差。当借款利率飙升至 8.7% 后，利差直接转为 -4.7%，杠杆仓位随即出现浮亏。最终，以 rsETH 为代表的无足额背书流动再质押代币作为抵押品，导致 WETH 资金池产生坏账。

稳定币市场遭遇挤兑

WETH 是 Aave 最主流的借贷资产，而稳定币则构成了该协议体量最大的流动性底盘。WETH 流动性危机迅速蔓延至各大稳定币资金池，全市场陷入挤兑状态。

来源：Coin Metrics ATLAS

存款用户集中提现稳定币，使得 USDT、USDC、USDe 等各类稳定币资金池的资金使用率全部升至 100%，场内可用资金被悉数取尽。24 小时内，主流稳定币池子合计流失流动性超 20 亿美元。其中 USDT 提现潮来得最快、规模最大，约 1.2 小时内流动性就缩水超 60%；USDC 的提现节奏相对平缓，耗时约 11.4 小时耗尽全部可用流动性。

来源：Coin Metrics ATLAS，Talos Research

各资金池使用率达到 100% 后，原本维持在 2% 至 3% 区间的存款年化收益率大幅飙升。USDT 与 USDC 收益率均涨至约 13%；DAI 资金池体量更小，流动性率先耗尽，收益率一度突破 24%；USDe 则因大额资金频繁进出，收益率呈现波动状态。

跨市场风险传染：资金池模式与隔离模式对比

KelpDAO 事件充分暴露了资金池借贷的风险特征：单一市场的抵押品危机，会向其他市场扩散。缺乏足额储备的 rsETH 最先引发 WETH 市场承压，随后市场集体抢兑流动性，风险进一步传导至稳定币板块。

来源：Coin Metrics ATLAS

上方热力图展示了本次漏洞攻击期间，Aave v3 主流市场资金使用率的变化走势。事件发生前，WETH 及各大稳定币资金池的使用率本就处于高位（超 80%）。风险来袭后，这些池子率先被推升至 90%–100% 的高使用率区间并持续运行，而治理代币市场全程基本未受波及。

这一现象凸显了资金池借贷模式的利弊：共享流动性能够提升资金利用率、赋能协议可组合性，但也会导致单一市场的风险在整个协议内扩散。反观 Morpho 等协议采用的隔离借贷模式，其流动性更为分散，且依赖管理人筛选资产，优势则在于风险波及范围更小。本次事件中，流通的 rsETH 有约 86% 都存入了 Aave，抵押品过度集中进一步放大了冲击影响。

事件过后市场概况

漏洞事件发生后的数日内，利率逐步形成新的均衡水平，市场流动性开始企稳。以太坊链上 Aave v3 核心市场总存款规模从 345 亿美元降至 188 亿美元，未偿还贷款余额则从 138 亿美元下滑至 79 亿美元。稳定币、以太坊衍生品、比特币相关市场资金均出现流失，这表明本轮撤离是市场整体信心受挫所致，并非单一资产类别出现问题。

来源：Coin Metrics ATLAS，Talos Research

截至 2026 年 5 月，市场持续修复。目前 WETH 流动性回升至约 6.2 亿美元，WETH、USDT、USDC 的资金使用率稳定在 80% 至 90% 区间。本次漏洞事件产生的 1.23 亿美元坏账，已由社区发起的DeFi United专项行动妥善处置，该活动共筹集超 3 亿美元资金，为 Aave 各市场提供风险兜底。

Aave Horizon：迈向RWA抵押借贷

除上述核心市场外，Aave 也在探索全新发展方向。随着越来越多现实世界资产（RWA）完成代币化，Horizon 板块印证了借贷市场的发展趋势：抵押品不再局限于加密原生资产，链上信贷开始向机构化形态演进。Aave Horizon 是面向机构及合格参与者的专属板块，用户可依托代币化现实资产（如代币化货币市场基金、美国国债）作为抵押品，借入稳定币。

Horizon 主要服务两类用户：合格机构投资者可存入现实资产通证作为抵押、借出稳定币；普通用户无需许可即可存入稳定币，赚取机构借贷产生的收益。这让代币化资产在链上发挥更大价值 —— 资产无需变卖，不必单纯托管闲置，就能全天候作为抵押品获取流动性。

来源：Aave Horizon文档

该市场接纳的抵押资产包括 Ripple 发行的稳定币 RLUSD、Superstate 旗下的加密套利基金（USCC）、短期国债基金（USTB），以及 Janus Henderson 的 JAAA、VanEck 的  VBILL 等产品。Aave Horizon 于 2025 年 8 月正式上线，目前存款规模已突破 5.1 亿美元，借贷总额达 1.72 亿美元，跻身头部链上 RWA 借贷市场之列。

来源：Talos Research

目前，RLUSD、Aave的 GHO 等稳定币仍是 Horizon 板块的主要借贷资产，不过代币化短期国债与货币市场基金的存入规模正稳步增长，为 RWA 在链上信贷领域发挥更大作用奠定了基础。