NeoCloud三巨头：NBIS, IREN, CRWV哪个更具投资价值？

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Nate（Endicott Invests 主理人）

主持人：Steven Fiorillo

原标题：The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV

播客源：steven fiorillo

播出时间：2026年 5月 24 日

编辑导语

Nebius、CoreWeave、IRON 这三家「新云」(NeoCloud) 公司可能是当下英伟达 GPU 算力链条上确定性最高，但被忽视最久的一环。本期对谈邀请到 Endicott Invests 的主理人 Nate，系统拆解了三家公司的商业模型、债务结构、客户结构与团队基因差异。

Nate 的核心判断是，算力短缺将至少持续 3 到 5 年，超大规模云厂商物理上来不及自建机房，Neo cloud 不是被替代的对象而是必要补位。他给出 Nebius 2030 年收入指引 5 GW × 10 美元/MW = 500 亿美元（对应当前市值），是华尔街共识 36.77 亿美元的近 14 倍。

更关键的信号是 Nebius 已于 6 月 1 日对 H100 / B200 涨价 30%—70%，意味着 GPU「贬值快、压利润率」的空头叙事正在被现实推翻。

精华语录

赛道空间与周期判断

「我从没像现在这么看多过。 AI 现在的渗透率，相当于 1996 年的互联网，大公司还在做【网页】这种小玩具，20 年后每家公司都有官网。 AI 也一样，我们才在 S 曲线最左下角。」

「所有人都想知道维护模式长什么样。我告诉你，长得就是微软、亚马逊、谷歌资本开支持平用来维持现有体量，剩下所有公司都在加大开支搭基础设施。」

「台积电 (TSMC) 不会为了一两年的繁荣周期把资本开支提到这个量级，美光 (Micron) 也不会。他们对周期的可见度最高，他们扩产就是告诉市场，这不是短周期。」

三家 Neo cloud 的差异化

「CoreWeave 是最早入场的 OG，2017 年从挖以太坊起家，2018 年崩盘后转向给微软和早期 OpenAI 供算力，当前激活功率超 1 GW，主打训练 (training)，所以单价最高、营收也最高。」

「IRON 原本是比特币矿工，去年初转型做 GPU。它的护城河是土地和电力，拿到 4.5 GW 已签约电力，是三家里最大的，但目前只签了微软一个大客户，第二份大单迟迟没出来，这点很反常。」

「Nebius 介于二者之间，是唯一押注软件栈的玩家。 Arkady 已经公开讲过四五次【要做第四家超大规模云服务商】，最近收购 Egen AI、Clarif AI 都是为了搭 token factory 这个推理平台。」

Nebius 团队与历史

「我投资最看重团队。 IRON 的创始人是两个澳大利亚销售出身， CoreWeave 创始人技术背景一般，只有 Nebius 是一支共事 20 年的工程师团队，CEO 本身是数学家。这种基因决定了公司文化和产品走向。」

护城河、定价权与利润率

「Nebius 上个季度财报里讲，他们每张 GPU 都有四个客户在抢。 6 月 1 日起 H100 和 B200 对新客户涨价 30—70%，把内存和 GPU 涨价的成本直接转嫁给下游，毛利反而会更好。」

「他们的 GPU 折旧周期是 5 年。 H100 / B100 已经服役接近 5 年，但价格还在涨，折旧之后任何涨价都是 100% 净利润，这账太划算。」

「Hyperscaler 不能简单复制 Neo cloud。 AWS 的机房是为低强度云服务设计的，机架承重、散热、网络配置都不一样，不可能关掉云服务一夜换成 AI 工作负载。」

未来增长来源与方法论

「Nebius 上季度披露，除微软和 Meta 之外的客户合同收入环比增长 3.5 倍。这说明非 超大规模云服务商（Hyperscaler ）的中型企业已经开始大规模采购算力，市场把视线全放在巨头身上，忽略了第二波需求。」

「估算 Neocloud 收入有个粗算公式：1 MW = 1000 万美元年化收入。 Nebius 指引 2030 年将达到 5 GW，对应 500 亿美元收入。」

「Nebius 还有四块子公司做估值增量，持有 ClickHouse 25%（按 1 月份 200 亿美元估值算约 50 亿美元）、 Avride（自动驾驶配送机器人）83%、 Toloka 和 TripleTen。这些是【分部估值之和】的额外筹码，也是廉价债务的抵押来源。」

次级机会：网络层

「英伟达这次财报最被低估的信号是网络业务超预期。机架立不起来就不能没有防火墙、交换机和无线接入点 (WAP)，Arista Networks 是网络层的纯粹标的， Cisco 则有 42—44% 收入来自服务和安全（收购 Splunk 之后），两条路都能走。」

Steve：要不要从「GPU 是什么」讲起？

Nate：我希望以我英伟达 (Nvidia) 的仓位规模，至少应该知道 GPU 是什么。我经常被问到 CoreWeave 和 Nebius 之间怎么选，我的标准答案是，我投了 Nebius，因为我不确定谁能赢，但我更喜欢 Nebius 的财务结构，特别是债务部分。

Steve：我先披露，持有 Nebius，没有 CoreWeave 和 IRON。我想从你这里多吸收一些。我最初的逻辑很朴素，算力不够、 RPO（剩余履约义务）那么大， AWS、 Google Cloud、 Azure 三家加上 Oracle，肯定需要外溢；Neo cloud 也有大额合同积压，虽然不及巨头但已经很大。然后看资产负债表，我觉得 Nebius 比 CoreWeave 好很多，再看远期增长。三家请你逐个讲。

Nate：先披露：我有 Nebius 偏好，仓位超过 50%。我投资风格是高度集中，当年押注 Palantir 也是这种风格。但整个赛道层面我觉得每家都会赢，因为需求和算力瓶颈摆在那里。 我最初把 Nebius 当成 12—24 个月的波段，现在持有快一年，已经升级成 3—5—10 年的长线持有，因为我对算力需求量级的理解被反复刷新。

Neo cloud 是夹在 Hyperscaler（ AWS、 GCP、 Azure、 Oracle ）和实验室/企业客户之间的专业 GPU 云供应商。这个品类存在的根本原因是 Hyperscaler 物理上来不及自建电力、散热、网络和 GPU 集群。 CoreWeave 是 OG，2017 年从挖以太坊起家，2018 年崩盘后转型给微软和早期 OpenAI 供算力。 IRON 也是比特币矿工出身，去年初转型 GPU。 Nebius 我后面单独讲，他们的工程深度会让人吃惊。 另外还有 Cipher、 WULF、 Galaxy 这些更小的玩家，市值都很小，主要这三家是大头。

我特别想讲 Nebius 是因为我看重团队， CEO Arkady 是数学家。 1993 年他在俄罗斯做了 Yandex，比 Google 还早。 2003 年 Google 出价 1.3 亿美元想收购，他拒绝了，同年以 80 亿美元估值 IPO，2022 年市值最高时到过 300 亿美元。 这段经历说明 Arkady 是认真且有远见的领导者，也是顶级数学家。 Yandex 在 2003 年到 2022 年期间发展成俄版 Google，做搜索、自动驾驶、各种业务，并在芬兰自建了数据中心，大概 2012—2013 年开始运营。 2022 年俄乌战争爆发， Arkady 和整个公司表态反对，决定卖掉俄罗斯资产、迁出俄罗斯，重新在 NASDAQ 上市。整个公司和工程师团队都搬到了荷兰。所以你看 Nebius 股价图会有两三年的空白线，就是退市那段时间。 你投 Nebius 等于投一个对 Google 说过不、对自己国家说过不、为了上市搬到另一个国家的数学家。所有工程师跟着家人一起搬，这种文化和使命感是我投资 Palantir 时也看重的东西。

Steve：我完全不知道这段历史。我主要看 GPU 方向、财报、资产负债表、远期 EPS 和营收增长。 CoreWeave 看起来很有意思，但我讨厌它的债务堆叠。 随着我对 AI 落地周期的判断不断后移，我现在在考虑三家都投。

Nate：我之所以先讲背景，是因为大多数人不知道。他们卖掉俄罗斯资产大概套现 55—60 亿美元，用这笔钱在 2024 年底建起了新数据中心。

Steve：三家主要区别是什么？

Nate：三个维度。 CoreWeave 入场最早、激活功率最高、营收最高，主打训练 (training)，OpenAI训 GPT-5 这类活归 CoreWeave 做。 IRON 介于训练和推理之间。 Nebius 主打推理。 推理可持续性更好，训练单价更高，所以 CoreWeave 能拿到溢价。

电力规模上， CoreWeave 已激活超过 1 GW； IRON 锁定了 4.5 GW，有土地和电力的最大护城河，但奇怪的是只签了微软一个大客户，第二份大单迟迟没出来。 三家都有微软合同。 CoreWeave 还有 OpenAI， Nebius 还有 Meta， IRON 目前只有微软。对 IRON 持仓者来说，下一份合同就是核心催化剂，越往后拖越奇怪。

差异化方面， CoreWeave 是规模 + ClusterMAX Platinum 认证； IRON 是廉价可再生能源 + 垂直整合（自有土地和电力）； Nebius 是软件栈，他们的 token factory 推理平台是核心方向。最近收购 Egen AI、 Clarif AI 这些 token 优化和模型优化公司，都是为了往 Hyperscaler 方向推。 Arkady 过去几次电话会反复强调要做「第四家 Hyperscaler」，按 Oracle 算应该是第五家。

Nebius 上个季度披露，除微软和 Meta 以外的合同收入环比增长 3.5 倍，这是非常看多的信号。 原因是越往下游走，客户越需要软件服务层，毛利越高。和微软、 Meta 的合同是裸机，Hyperscaler 有自己的容器编排系统和编排软件，只买算力，毛利低。下游中型企业要软件栈，对 Nebius 利润弹性大。

Nebius 还有四块子公司加估值。 ClickHouse 是数据分析和标注平台，对标 Databricks，1 月份融资估值 200 亿美元， Nebius 持有 25%，对应约 42 亿美元；私募市场看，未来三年可能翻倍甚至到三倍， Nebius 这块持仓能值 100—150 亿美元（按零稀释算，实际可能稀释到 15—18%）。 Avride 做自动驾驶配送机器人，在哥伦布等校园有部署，和 Uber 合作， Nebius 持有 83%，估值区间 50—80 亿美元。 TripleTen（教育平台）和 Toloka（数据标注）规模较小，数百万美元级别，估值贡献有限，但增加可选性。 所以 Nebius 估值要按 GPU 云为主加子公司分部估值之和来看。 CoreWeave 只有顶级算力一项； IRON 算力在最早期但土地和电力锁定最大， AI 云收入才 2000—3000 万美元； Nebius 处于中间，营收超过 IRON 但电力不及，必须持续自建，新泽西、宾州的许可证审批是大麻烦，资本开支也高。

Steve：我们刚拿到所有财报，包括两天前的英伟达，加上 Hyperscaler 财报（Oracle 除外）。结合 Jensen Huang 的发言、英伟达数据、内存（ Micron、 SanDisk）和台积电的情况，你怎么解读这些数据对 Neo cloud 的影响？

Nate：我从没像现在这么看多过。我们对 AI 的使用还非常早期。每家公司 20 年后都有官网， AI 也会走这条路。我们现在相当于 1996 年的互联网早期采纳者。 再加上机器人、自动驾驶，我们处在 S 曲线最左下角。我相信 Neo cloud 在未来 3 年是绝对的爆发期，有 GPU 就能 10 倍增长，因为客户就是要算力。 5 年之后才会到软件栈和服务质量决胜的阶段， Nebius 这部分布局是为那个阶段做准备。

至于内存和 GPU 涨价会不会压 Nebius 毛利，昨天 Nebius 直接宣布 H100 和 B200 从 6 月 1 日起对新客户涨价 30—70%，成本完全转嫁。 Nebius 中期 EBIT 利润率指引 15—20%，年底 EBITDA 利润率 40%。我不太看 EBITDA，但 EBIT 就是经营利润率，这个数据可以参考。

Steve：所有线索都指向算力，CPU、 GPU 都不够。可见度最高的是台积电和美光，服务器需要内存，芯片要有人制造。台积电最大的客户是英伟达，英伟达最大的客户是微软、亚马逊、 Alphabet、 Oracle。台积电今年大幅扩资本开支不是为了一两年周期，美光也是。 如果他们在扩产，意味着我之前判断错了。我对 AI 周期的目标已经修改了两次，正要修改第三次。 ChatGPT 出来时我判断英伟达 18—24 个月，一年半前调到 24—36 个月，现在在问自己，这事会在 2030 年前减速吗？我不确定。 Alphabet 今年说花 1900 亿美元资本开支，明年还要更多。 2028 年都不会松脚。

Nate：我和你判断一致。我最初看 Nebius 是波段，现在随着对市场理解加深，加上看到资本开支增长曲线和对话方式变化。现在大家在讨论 Hyperscaler，但下一步是整个 Fortune 500、 S&P 2000，每家中型公司都会说「我也需要算力，我也需要 agent 训练」。这才是真正的早期。 Nebius 已经和 Shopify、 Cloudflare、 CrowdStrike 合作。下一波是「每家公司都需要算力」，等同于「每家公司都需要官网」。 高管和 VP 现在的想法是，让巨头先花几百亿试出来什么有效，然后再跟上。 Nebius 那个 3.5 倍非 Hyperscaler 合同增速就是这个信号。

Steve：我以前用 RAM 周期模型理解 GPU，现在我觉得 GPU 这事不会停，内存也不会，资本开支加速也不会。 巨头不会每年继续翻倍或者增长 50—60%，但每年再增长 10—20% 完全可能。把英伟达数据和 token 经济学叠加，我必须相信 CoreWeave、 Nebius、 IRON 营收还要大幅扩张。

Nate：对算力换算有个简单公式，1 MW = 1000 万美元年化收入，100 MW = 10 亿美元。裸机便宜一些，其他贵一些，但这是基准。 所以 Nebius 指引 2030 年 5 GW，对应 500 亿美元收入。但即便是分析师共识 36.77 亿美元，相对去年大约 5 亿美元营收，仍然是 5 年百倍。 明年市场一致预期同比增长 550%，再下一年 219%，这是 17 名分析师的共识。 CoreWeave 同样夸张：147%、 97%、 58%，绝对值是百亿美元级。

关于 GPU 折旧的空头叙事，Nebius 上季度财报明确说每张 GPU 都有四个客户在抢。

Steve：我有个原创理论。 Jensen 在某次会议上说很多客户还在用五六年前的 H100。我猜 Hyperscaler 拿到新一代 Vera Rubin 之后，会把旧 GPU 租出去，不会扔。 Nebius 和 CoreWeave 也一样。这些算力最终流向可口可乐、沃尔玛这些非科技公司。

Nate：好观点。 Nebius 折旧周期 5 年。 H100/B100 已经接近 5 年，但价格还在涨，折旧之后任何涨价都是 100% 净利润。

Steve：这个赛道最被误解的一点是什么？

Nate：「 Hyperscaler 可以复制 Neo cloud」。 AWS 是 2000 年代初为云服务设计的，对算力强度、散热、网络配置要求远低于 AI 工作负载。 AWS 不能简单关掉云服务一夜换成 AI 工作负载。机架要重新配置以承载更高热量和更高负载。 Nebius、 CoreWeave、 IRON 是为下一代 AI 工作负载从头设计机房。 Hyperscaler 有经验、有资本，但不能简单复制。这是第一大误解。 第二个是 Michael Burry 那个「 GPU 即将过时」的说法，已经被市场和现实推翻，昨天 Nebius 涨价 30%。 巨头肯定会出来竞争，但未来 3 年这件事不重要。 5 年后软件和服务才是关键，所以我看好 Nebius 的软件栈布局。未来 3 年闭着眼买一家 Neo cloud 都能跑赢市场。

Steve：三家中谁最有可能赢？毕竟客户重叠。

Nate：长期 5 年看是 Nebius。 IRON 创始人是两个澳大利亚销售出身， CoreWeave 创始人技术背景一般，只有 Nebius 是一支共事 20 年的工程师团队， CEO 是数学家，文化和产品方向受这个基因决定。 但更可能的结局是 AWS/GCP/Azure 那种三分天下，40/40/20 或 35/35/30。 短期 2 年看， CoreWeave 第一，因为有 Platinum 认证、 RPO 接近 1000 亿美元。 Nebius 大约 400 亿， IRON 我不清楚具体数字。 再补一条结构差异， IRON 全自有自营机房，软件薄弱； CoreWeave 走联合托管 (collocation) 模式，多公司共享同一机房，影响毛利； Nebius 介于二者之，自建自营 + 联合托管。 Nebius 指引 2030 年 75% 自有自营，逐步消除 IRON 的护城河，同时保留利润率。 近期 IRON 有土地和电力优势，但 5—10 年看是 Nebius。

Steve：必须只有一家赢，还是三家都能涨营收和 EPS ？

Nate：三家都涨。可预见的未来到 2030 年都看好。 2030 年之后可能更看多，等整个世界明白 AI 怎么用，才是真正起跑。 三家都会赢，连 Cipher、 WULF、 Galaxy 这些小的也会赢。

Steve：最后一个问题：算力之外，下一波机会在哪？

Nate：英伟达财报里网络业务暴击预期，这是信号。我重仓的标的是 Arista Networks。

Steve：心碎了，我是 Cisco 股东。

Nate：我喜欢 Arista 的厂商无关性。网络业务的资本开支转化时滞比 Neo cloud 和 GPU 公司长，但财报里网络绝对超预期， GPU 是勉强达标或小幅超预期。

Steve：网络对英伟达营收已经是大头，你说得对。机架立不起来就不能没有防火墙、交换机和无线接入点 (WAP)。 Cisco 我比 Arista 熟，因为我和他们谈判过。 Cisco 已经从硬件公司转型，季度营收 42—44% 来自服务和安全。它还收购了 Splunk 等公司，安全产品里 Cisco Umbrella 很强，硬件也绑定订阅。两家都会涨。 非技术人员不知道交换机生意有多大。家庭里现在没人布以太网了，但办公室必须有交换机，因为 300 英尺以上信号就衰减，所以企业要有主数据中心加多个 IDF 配线间。数据中心需要更多机架终端化以太线。网络的机会比想象的大。

Nate：Arista Networks 也涨了 100%。更稳的答案是「下一个 Micron、下一个 Memory、下一个 Neocloud」。如果你相信 AI 基建， Nebius、 Micron、 Arista、 Cisco、 Nvidia、 ASML 都会赢。网络层我个人重仓 Arista。