稳定币对国际货币与金融体系的影响

作者 | Iñaki Aldasoro, Jon Frost and Hiro Ito

来源 | BIS

编译 | 马艺萌

2026年5月，国际清算银行（BIS）发表了工作论文"The impact of stablecoins on the international monetary and financial system"。该文系统分析了稳定币如何重塑国际货币体系，对新兴市场和发展中经济体的货币主权构成深远影响。基于国际货币职能的理论框架，作者指出，美元稳定币目前占据绝对主导地位，可能强化而非削弱美元霸权。该文通过构建“小众应用”、“数字美元化”和“国内稳定币整合”三种情景，为理解稳定币对货币主权、资本流动与金融稳定的复杂影响提供了思路。中国人民大学金融科技研究所对本篇研究进行了编译。

引言

国际货币体系正处在一个关键的历史节点。过去七十多年，美元凭借其深厚的网络外部性（network effects）、高度流动的金融市场以及制度基础，始终占据着国际货币体系的主导地位。尽管时常有人预言美元霸权即将终结，但这一地位至今依然稳固。

然而，数字金融的兴起，尤其是稳定币（stablecoins）的快速扩张，正在引入一些可能重塑全球货币体系的新动力。稳定币是私人部门发行的数字代币，旨在相对于某一参考资产（通常是主权货币）保持稳定的价值。自2014年首次出现以来，稳定币已从服务于加密货币交易者的利基工具，发展为2026年市值超过3000亿美元的全球现象。更为关键的是，约98%的稳定币价值以美元计价，这意味着它们短期内可能不是挑战而是巩固现有的美元主导地位。

文章的核心贡献在于连接了两个原本并行发展的学术领域：一是关于数字货币和加密资产的研究，主要关注技术架构、金融稳定风险和监管框架；二是关于国际货币竞争的理论，分析储备货币地位、载体货币使用以及货币区动态的决定因素。通过整合这两种视角，文章旨在揭示支付系统的技术创新如何与塑造国际货币秩序的深层力量相互作用。

对于新兴市场和发展中经济体（EMDEs）而言，稳定币带来的挑战尤为深刻。它们既可能降低跨境支付成本、提升金融包容性，也可能侵蚀货币主权、加剧资本流动管理的难度。

稳定币入门

稳定币是记录和转移在分布式账本上的私人发行的加密代币，通常运行在公开、无需许可的区块链上。与比特币或以太坊等“无人负责”的加密资产不同，稳定币有一个明确的发行人，负责在区块链上“铸造”和“销毁”代币，并持有相应的储备资产。目前最主流的稳定币是Tether（USDT）和USD Coin（USDC），二者合计占据市场绝大部分份额。

从运作机制看，主流稳定币多采用“法币抵押”模式：可识别的法律实体在收到资金后发行代币，并承诺按面值以参考货币赎回。其稳定性的支撑来自三个要素：明确的法币赎回承诺、使代币在二级市场接近面值交易的机制（类似交易所交易基金ETF），以及持有高质量、高流动性资产的储备安排。实践中，领先的美元稳定币明确承诺面值赎回，但其透明度参差不齐，储备资产的披露频率和独立审计程度差异较大。

关于储备资产的构成，主流美元稳定币大多持有美国国债、逆回购协议和现金等价物。例如，Tether目前将相当大比例的储备投向美国国债，而Circle（USDC）则同时持有国债和隔夜逆回购。然而，透明度问题依然突出：部分发行人仅提供“鉴证报告”而非经过审计的财务报表，且披露格式不统一，使得外界难以准确评估储备质量和充足性。

稳定币的实际使用场景目前仍高度集中于加密生态系统内部，主要作为中心化和去中心化交易所的交易结算媒介。然而，一个常被忽视的事实是：大部分链上交易是自动化的，包括高频交易、交易所内部转账和机器人执行的套利活动。经过调整剔除这些因素后，稳定币的真实交易量仅为未调整数据的约1%，其中零售规模的交易（低于250美元）仅占0.4%至0.9%。这与行业声称的“稳定币已大规模用于汇款”的说法形成鲜明对比。

尽管如此，稳定币在跨境支付中的使用确实有所增长，尤其是在传统代理行业务缓慢或成本高昂的领域。2022年以来，美元稳定币的跨境流量在部分时期已超过比特币和以太坊，亚太地区在绝对规模上领先，而非洲、中东、拉美相对经济规模的比例更高。值得注意的是，高通胀和汇率波动是推动稳定币采用的最显著的国家层面因素——这正是国际货币层级理论中“金融从属”（financial subordination）的典型特征。

未来，随着代币化（tokenisation）的发展，稳定币可用于购买代币化资产、实现智能合约的附带结算等。然而，其广泛应用仍依赖于监管清晰度、与传统系统的互操作性以及来自代币化存款或零售央行数字货币（CBDC）的竞争。

稳定币与国际货币功能

为了系统评估稳定币可能如何重塑国际货币体系，文章采用了Cohen（1971）和Kenen（1983）提出的经典框架。该框架沿着两个维度展开：货币的三种经典职能（记账单位、交换媒介、价值储藏）和两类使用者（私人部门、官方部门），从而形成六种具体的国际货币用途。

从可观测指标来看，美元在所有六个维度上均占据压倒性优势：出现在近90%的外汇交易中，占跨境银行债权的约60%、国际债务证券的近一半、官方外汇储备的一半以上，以及贸易计价、SWIFT支付消息和利率衍生品交易的显著份额。这一主导地位远超出美国经济规模所能解释的程度，反映了强大的网络外部性和规模报酬递增效应。

稳定币对不同货币职能的冲击程度存在显著差异。在EMDEs中，价值储藏职能最可能成为初始切入点。在高通胀和汇率剧烈波动的背景下，居民使用美元稳定币的首要动机是保值，而非贸易计价或日常支付。实证证据支持这一判断：稳定币采用与宏观不稳定密切相关。紧随其后的是交换媒介职能，尽管目前基数很低，但稳定币提供的7×24小时即时结算和智能合约集成能力，在汇款、电子商务和B2B支付等特定通道中具有吸引力。记账单位职能面临的进入壁垒最高，因为贸易计价模式深嵌于长期的商业关系、大宗商品定价惯例和汇率对冲实践之中。

官方部门职能在短期内不太可能被稳定币直接冲击。中央银行几乎没有将稳定币用于任何官方目的。然而，私人部门大规模采用外币稳定币会间接约束官方政策选择：当居民能在本币走弱时迅速将储蓄转入美元稳定币，央行的货币政策自主性被削弱，资本流动管理措施更难执行，汇率管理失去效力。在极端情况下，当局可能被迫正式承认通过稳定币实现的“事实美元化”。

稳定币驱动的美元化与传统美元化存在若干关键差异：第一，准入门槛更低——无需外币银行账户即可通过交易所或点对点转账获得；第二，媒介更便利——只需智能手机，理论上可绕过国内银行系统和资本管制；第三，更难监控——假名化的链上交易对监管者的可见度远低于银行系统。这些特性意味着稳定币驱动的美元化可能比传统形式推进得更快，也更难逆转。

稳定币的未来使用场景

情景一：小众应用（niche adoption）

在此情景下，稳定币主要停留在加密生态系统内部，作为链上交易工具，对实体经济的渗透有限。尽管在高通胀经济体中有少量作为离岸价值储藏的使用，但日常零售支付仍以本币进行。公众信心不时被黑客攻击、脱锚或挤兑事件打击。资本流动管理措施存在一定泄漏，但规模相对于整体国际收支仍然较小，央行保持有意义的政策自主性。金融稳定风险主要局限于加密生态内部。这一情景的隐含政策取向是“轻触式监管”，聚焦于消费者保护和反洗钱合规，而非系统性监管。

情景二：数字美元化（digital dollarisation）

这一情景设想美元稳定币在许多EMDEs中迅速成为事实上的跨境零售支付基础设施，并迅速溢出至国内定价和结算。网络效应在汇款通道和跨境电商平台中加速采用，大型商家开始直接以美元稳定币报价。国内银行不是抵制这一转变，而是主动提供出入金服务甚至稳定币计价的储蓄产品，加速了存款美元化。私营部门越来越多地以“加密合成美元”计价合同、发票和资产负债表。

这一情景对宏观经济和金融稳定的影响是深远的。货币政策失去牵引力，因为利率变动只影响不断缩小的经济活动份额。储蓄被导向美国国债而非支持国内信贷创造，本地金融市场发展受阻。稳定币提供了7×24小时绕开外汇管制的通道，传统的监控指标失效，资本流动管理变得极其困难。企业资产负债表积累大量美元稳定币敞口，一旦主要发行方出现问题，恐慌将直接传导至EMDEs，金融稳定风险加剧。实证证据显示，稳定币流量增加与后续汇率偏差、本币累计贬值和抵补利率平价偏离显著相关。

情景三：国内稳定币整合（domestic stablecoin integration）

在这一情景中，多个EMDEs授权银行、金融科技公司或金融市场基础设施发行本币稳定币，并与国家快速支付系统、零售央行数字货币（CBDC）或代币化央行准备金实现互操作。储备资产被严格隔离——存放在央行准备金、银行存款或短期政府证券中。如果储备以国内政府证券形式持有，本币稳定币发行还能支持对主权债务的需求，将储蓄保留在国内金融体系内。

此情景下的宏观经济影响比数字美元化更为温和，支付效率提升，金融包容性可能改善。但银行系统面临结构性压力——活期存款向稳定币迁移，压缩净息差，可能推动金融系统向“狭义银行”模式演变。同时，如果用户能通过去中心化交易所或跨链桥轻松将本币稳定币兑换为外币稳定币，资本管制可能失效。

结论

展望未来，稳定币的发展轨迹将由技术采用、关键司法管辖区的监管选择以及与其他数字货币形式的竞争动态共同塑造。对EMDEs的政策制定者而言，当务之急是发展健全的宏观经济框架和加强监管能力，但采取行动的时间窗口正在收窄。高通胀、汇率波动和制度薄弱等促使稳定币美元化的条件，恰恰也限制了各国的应对能力。未来几年，EMDEs自身以及主导稳定币市场的主要货币和企业的司法辖区所做的政策选择至关重要。国际层面的协调监管、储备标准及跨境处置机制，不仅为管理金融稳定风险所必需，也是维护发展中国家自主规划货币未来所需政策空间的关键。