为什么“买入崩盘”胜过“买入回调”

在本期《长远视角》中，莫尔斯资本管理的投资组合经理兼联合创始人阿米特·瓦德瓦尼谈论了生存能力、风险，以及价值投资者如何取得优势。

以下是我们与瓦德瓦尼对话的几个摘录。

“极度便宜”的价值

艾米·阿诺特： 关于寻找便宜资产和便宜企业，你曾说过，麻烦就是机会。你能详细说明为什么你会这么认为吗？

阿米特·瓦德瓦尼： 是的。现在，某些原因导致了便宜。公司层面上的不幸，优秀公司在香蕉皮上滑倒。这是会发生的事情。确实会发生。你最终会遇到拥有惊人市场地位和伟大业务的公司，同时发生一系列事情。这些事情汇聚在一起，当然，股价会崩盘。它就这样崩了。所以我们在寻找的，我想称之为极度便宜。这不完全是买跌，它更像是买崩盘。麻烦促使这些事情发生。好吧，并不总是麻烦，但它为我们提供了机会。可能是长时间的忽视、不感兴趣，或者在一个被人们厌恶的行业中经营。公司也会犯错误，正如我之前提到的。例如，Natura，一家超受喜爱的公司，是一家在巴西生产美容产品的绝佳公司。

巴西，像许多其他拉丁美洲国家一样，美容产品的支出非常大。让我详细说明一下，如果我评论巴西的支出，但更广泛地说是拉丁美洲。现在，他们的商业模式历史上是购买而非销售。然后他们开始……他们赚了很多钱。他们非常成功，销售高端价格的产品，而且对环境很敏感。他们做了很多吸引人的事情，产品据我所知，非常、非常好。他们开始扩展，但用他们拥有的资金，进行了一系列收购。大部分收购都想得不周，命运多舛，所以公司的资产负债表变得不平衡。股价在2022年至2024年间几乎下跌了90%。这就是麻烦。我的意思是，在这个麻烦中，我们看到了机会。

如果公司能清醒过来，就有机会重建自己，基本上通过剥离他们沿途收购的所有这些碎片和杂物……这些想法都很模糊，推理也很模糊。他们没有认识到自己的局限性，这些都不是他们能管理的企业。我的意思是，他们是拉丁美洲公司，面对面销售，他们不可能管理全球的实体店链；我指的是The Body Shop，那是个灾难。他们在全球收购了雅芳，因为他们也认为这是面对面销售，但在不同的地区销售不同的产品，管理不同的销售团队——这是一个极其劳动密集型的业务。你不能让这些人自己去做。

你必须有一些，我不用“控制”这个词，但必须有一定程度的管理。这在某种程度上是管理密集型的，他们无法管理。无论如何，Natura基本上摆脱了所有这些东西，现在逐渐走向正轨。所以，坏事确实会发生在非常好的公司身上，但这并不是唯一的机会来源，只是你要知道我并不是在寻找灾难或麻烦。但麻烦，确实会让你警觉起来。

企业“走出低谷”时的价值实现

本·约翰逊： 你提到过增值的企业活动，比如资产出售、分拆、回购股票等等。这是你有意在寻找的东西吗？为什么这在你的投资组合中反复出现？这真的是你有意为之，还是更像你方法的一个象征性表现，几乎是你方法的一个外在表现？

瓦德瓦尼： 实际上，是后者。我们试图做的是以便宜的价格买一家企业。相对于行业内通常用现金交易购买的价格而言。企业通常具有一些特征，对我们甚至对其他人都很有吸引力。一是，它们本质上是好的企业，可能在我们收购时表现不佳或正经历某种周期性低迷。这些因素压低了表现和价格的预期。通常这些企业，而且因为它们资本充足，通常资产负债表偏低；它们可能有剩余资产。你可以用这些企业做很多事情。当你以低价买入它们时，正如我衡量的那样，我们对便宜的定义侧重于你能卖出什么。你基本上可以……这是一种基于资产的投资，关于这些企业能以什么样的价格进行交易……在理性估值的交易中，这些资产（A、B、C）在此时此地可以卖出多少钱？

你知道，公平交易，而不是困境交易，但可以理解为困境估值的交易。这对我们有吸引力。如果我们做了正确的工作，这应该是，嗯，吸引收购者的“猫薄荷”，你知道，收购的诱饵。理想情况下，我实际上是这么说的，因为我们也遇到过一些失误，我们曾以我希望更高的价格进行收购。我们优秀的公司以我希望的价格被收购——我们当然希望更多。你最终会买到这些企业，我们以低价买入。我们喜欢长时间持有它们，随着企业走出低谷，它们会变得越来越好。随着事态正常化，它们会变得越来越好，我们也会与它们一同获益。显然，我们必须有合理的管理。你必须有合适的条件，这些条件可能需要时间在它们所处的环境中逐步显现。

可能需要时间才能显现。通常，随着时间的推移，事情会逐渐正常化，或者说，事情会逐渐变得正常，我们的表现也会不错。资本过剩的公司可能拥有多余的资产，它们可能会出售一项或多项资产。它们也可能会保留现金在资产负债表上，用于未来的收购，购买股票，或者通过分红返还给我们。我的意思是，显然，税务效率不同，它们在这些不同的交易中堆叠不同的税务效率，但这也是价值实现、结晶、甚至返还给我们的方式之一。这是我们所做事情的副产品。以合理的价格购买体面企业，真正便宜的企业，允许这种情况发生。

由Valentina Djeljosevic整理。

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