牛市和熊市都相信这可能会重演1999年。是接受它还是抛售你的科技股？

华尔街的核心争论开始听起来像这样：熊市人士说，“现在开始像1999年——卖出科技股”，而多头反驳，“现在开始像1999年——买入科技股”。这种分歧——究竟该拥抱还是该退避市场与上世纪90年代末那场由科技主导的牛市终局式疯狂相似——部分来自一些技术面极端状况的出现，同时也与一种曾经笼罩在“科技创新浪潮”之上的、令人恍如当年的氛围相互呼应。

以费城半导体指数衡量的半导体板块，相对于其200日移动平均线的超买程度，只有两次达到过这种“过热”状态：一次是在2000年初，另一次是在其前一段的1995年。在2000年时，这种状态与一轮代际性的市场高点同步。在1995年时，半导体股跌入了自己的熊市，即便大盘指数仍在继续走高。在上周之前，标普500指数只有少数几次在“触及历史新高”的同时，有如此多的成分股同步“刷新52周新低、再创新低”，而这些时刻都出现在或接近重要的市场顶部附近，包括90年代末牛市尾声附近。Bespoke Investment Group周一补充道：“自1996年以来，唯一其他一个时期是：标普500处于创纪录高位，但‘站在50日和200日移动平均线之上的股票比例’少于60%的情况，仅出现在1998年末到2000年初。”

当然，这本身并不是卖出信号。1998年末是加仓科技股的绝佳时机；纳斯达克指数在1998年秋季低点到最终2000年3月高点之间涨幅超过三倍。

.SOX 年初至今 费城半导体指数，年初至今

投资者和策略师理应指出：在当前市场中，最激进的价格上涨正在出现在那些盈利上行、预期动能最快的公司股票上。美光科技（当前半导体冲刺中的领头马）在不到三个月内，其2027财年利润预测几乎实现字面意义上的翻倍。

至于整体市场，标普500指数从10月下旬触及的最高点（当时为23倍的预期市盈率）跌至3月30日调整低点附近的19倍；此后，它已经把那段市盈率下跌的幅度收复了一半多，如今市盈率刚刚超过21倍。

美国银行的科技股票交易台周一表示，熊市人士正在通过90年代末“事后诸葛亮式”的视角，误读今天的环境：当时的早期网络建设者通过举债以及过于雄心勃勃的增长预期，过度建设了光纤骨干网；而后来，这反过来只惠及了互联网平台玩家和消费者而已。

.SPX 年初至今 标普500指数，年初至今

“有趣（且重要的是），1990年代后期互联网建设之后，真正的‘搭便车者’——是亚马逊、谷歌、Meta和微软——也就是如今的资本开支（capex）出资方、网络建设者，”美国银行指出。“它们是高带宽、高使用率、SaaS、公共云、互联网服务公司，并成为全球最大的、往往‘资产较轻’的企业之一。它们的商业模式从那些早期电信建设者铺设的网络中获益巨大。它们显然不相信这一次它们的服务会再次成为‘搭便车者’。”

我也应该补充，在90年代里，投资老手们一再指出：科技公司是最具周期性的板块之一，因此理应给予折扣估值。虽然那个时代的网络硬件和数据存储领域领导者确实遭遇了惨烈的“结局式反噬”，但这种观点对之后的行情研判帮助不大——因为从总体上看，科技行业的交易一直比大盘有着更健康的溢价，远远多于它偶尔跌至小幅折价的次数。

没有那么兴奋

虽然半导体一路向上“直冲”，但主流指数并没有在1999年那段高潮阶段里走得同样远、也没有同样快。正如前面所说，纳斯达斯综合指数在最后18个月里涨幅超过三倍。我曾在Barron’s报道市场，可以说现在的市场体感并不像当时那样“令人亢奋”。最近，纳斯达斯在三年内涨幅翻了一倍多。在过去六个月里，标普500指数只领先了区区8%。我们现在正为一批体量相对成熟的AI领军者即将到来的“大型IPO”做准备——它们将以巨型市值（mega-caps）的形态出现在市场上。但在1999年，一切要更疯狂。

当时，IPO数量超过500家，其中大多是规模更小、成熟度更低的公司；它们的股票在首日平均出现大约70%的涨幅。

.IXIC 年初至今 纳斯达斯综合指数，年初至今

由于人们仍记得那次泡沫破裂以及随后持续的失落十年——而且因为在当今的数字媒体领域里，怀疑论比宣传话术更能卖——因此在更广泛的市场讨论中，多了一些训诫而不是“造势”。90年代的繁荣被公众普遍体验并享受：在2000年3月市场高点到来前的几个月里，消费者信心读数达到了历史最高水平；而现在，这一水平仅为当时的一半多一点。尽管如此，仍然有不少令人不安的回声。

当时与现在都存在同一种脱节：科技驱动的指数，与那些最贴近日常消费者的经济部分发生了背离。最近等权重的消费者可选股票持续跑输，这种急迫感在周一显得更强——周一下跌近2%，并且把它拉到了比2026年初高点低12% 的位置。街头多头在年初偏爱的“大银行股”，在过去三个月里落后标普500指数十个百分点。

.VIX 年初至今 芝加哥期权交易所波动率指数（Cboe Volatility Index），年初至今

1999年最后一段“熔炉式拉升”（final melt-up）的一个特征，是股票价格上涨时，股权波动率的两个衡量指标以及债券收益率一起上升。那是一个高度活跃、时常显得有些失序的环境——价格对波动不敏感，科技公司的资本开支（capex）仍在嗡嗡运转。尽管无论是美国国债收益率还是VIX都并非强劲上行趋势，但它们最近都表现得更“积极”（偏活跃）。包括周一：当时10年期美国国债收益率上行至4.4%，VIX也在同一天几乎上升了接近1点，达到18.4；与此同时，标普500也只是温和上涨，并再次创下新纪录。

Burry与其他人发声

著名的楼市崩盘预言者、如今广受关注的投资通讯作者Michael Burry，在周末明确表示行情“泡沫味儿很重”，并建议退出那些已经呈抛物线式上涨的股票。

Journey 1 Advisors的创始人David Snyder——近日被揭露为我长期以来的“神秘经纪人”（Mystery Broker）消息源——确信：以半导体为核心的科技股加速上涨，正在映射这一宏观长期牛市的最后阶段，而这轮长期牛市始于2009年。这个长期上行已经在17年里带来了15%的实际年化标普500回报，和1949-1996以及1982-2000两轮长期牛市的表现高度贴合。在两次先前案例中，最后五年都由一种具有变革性的技术推动（60年代的首个半导体热潮、以及90年代的互联网）。

Cantor Fitzgerald的市场策略师Eric Johnston仍在战术层面保持看多，但他也点出了围绕盈利质量以及AI“繁荣”可持续性的若干让人担心的“隐患”。

“（大约）50%的超大型（hyperscaler）2万亿美元云端积压（backlog）来自两家公司：OpenAI和Anthropic；它们合计约有700亿美元的年度经常性收入（annualized revenue），而且还在以指数级速度增长，”他指出。

看到科技周期变得更“资本密集”，并由价值链更下游的存储和网络设备细分领域公司来引领，这确实有点让人不舒服——或者说，至少有些陌生。多年来，多头一直坚持认为：超级市值科技（mega-cap tech）这一板块的估值抬升，是由它们更优的自由现金流（free-cash-flow）创造型商业模式所支撑的。但如今，亚马逊、Alphabet、Meta和微软的大部分自由现金流正被转手交给硬件提供商，再加上一些借款作为补充。

该怎么做？

还有一件值得注意、甚至带点讽刺意味的事：如今在推动这轮繁荣的，许多股票正是上一次科技繁荣中出现过的同一批名字。像美光（Micron）、康宁（Corning）、高通（Qualcomm）、西部数据（Western Digital）这样的老牌公司，都是前几轮周期的代表。别忘了英特尔（Intel）：它的市值一路“竖直上行”，最终已经超过了它2000年的前一个高点，也超过了当下埃克森美孚（Exxon Mobil）的市值。

有时，在关于“这是不是泡沫‘已经’形成”还是“还不是泡沫”的争论中，会忽略一个事实：我们并不能保证会出现1999-2000年那种极端情况的“近乎重演”。当时之所以更疯狂，并不意味着接下来就一定如此。仅仅因为那轮繁荣带来了糟糕的未来10年回报，并不代表我们现在也一定会走向同样的结局。

更明智的做法，是弄清楚市场正在把最重的筹码押在什么地方，从而理解你自己持有什么资产。标普500指数中，半导体的占比如今约为18%。在某种意义上，指数的一半以上都是某种形式的AI交易。也许，在指数与板块之间重新平衡你的组合，同时保持对明确的“走势破坏”（tape breakdown）的警惕，是穿越这一段高速动能期的折中方案。

另外还要注意：过去十年左右里，曾有几次大胆断言“市场正处于另一个1999年时刻”。2020年初、在新冠疫情来临之前，对冲基金界的明星人物Paul Tudor Jones曾将当时的背景类比为“1999年初”。或许如果没有疫情的重置，这一切可能会沿着那种方式继续下去。但我在当时写下来的、至今仍值得牢记的是：

“市场可能会过热，但未必接近崩盘。股票可能价格昂贵，但未必处在悬崖边缘。”