供应冲击？我们经历过几次。投资者该如何应对

在本期《长远视角》（The Long View）中，新世纪顾问公司首席经济学家、并且曾任美国联邦储备系统（Federal Reserve）部门负责人（section chief）的克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）讨论了萨姆规则（Sahm rule）的起源、如何解读美联储的措辞（这不是克林贡语），经济数据的可信度，以及更多内容。

以下是我们与萨姆对话中的一些摘录。

四处调整利率不会影响劳动力。也不会影响生产率。

克劳迪娅·萨姆

艾米·阿诺特（Amy Arnott）： 投资者应该如何看待正在发生的事情，比如伊朗战争，以及霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）之类的供应冲击？未知数太多，且可能引发后续的影响也太多。有没有一个合理的方法来推演潜在的结果，以及这些结果可能对经济产生怎样的影响？

克劳迪娅·萨姆： 对。首先，从中东最近发生的事件往后退一步看——实际上，自疫情以来的五六年里，美国经济一直经历着一系列这样的供应冲击、成本冲击。疫情期间，我们出现了供应链中断，劳动力方面也确实受到了冲击：人们害怕生病，或确实生了病，因此劳动力在疫情期间出现了真正的中断。我们还经历了关税的大幅上升，乌克兰战争，以及如今中东冲突推动能源价格上涨。然后还有移民方面的大幅波动——移民也可以说是经济的一个基础性因素。所以，经济学家所说的“供应冲击”，我们可以把它理解为对经济的基础性影响：也就是企业要面对的投入与成本，以及消费者要面对的成本。

而且，出现这样一串持续的供应冲击确实有些不寻常。美联储通常试图理解的冲击，常常是需求端发生了某种大的爆发：比如可能出现大规模减税，或者向家庭发放大额退税，或者出现一次真实的需求崩溃式衰退。因此，这些是通常会在经济中“转动方向”的东西。但我们经历的却是一连串供应冲击。它们特别让人头疼的一点是：当这些供应冲击是“坏的”那种时，它们既可能推高价格、推高通胀，也可能压低增长。而且它们往往会在同一时间发生。在1970年代，这种情况被称为“滞胀”（stagflation）。我们并没有处在那样的情境里，但我们确实处在这种张力之中。我也要说，有时候我们会遇到“好的”供应冲击，而现在的组合里也有这类因素。

当然，确实有推动某些放松监管（deregulation）的力量——至于这是否是净利好我们可以争论；但我只是说，这种方向确实可能推动增长、压低通胀。另一个同样很大的、而且刚刚开始的因素就是：人工智能（AI）在经济中的推广，它有潜力提高生产率、推动增长，并压低通胀。所以，我们正在应对这些并不典型的供应冲击——它们并不是美联储特别擅长应对的那一类。利率的变化不会影响劳动力，也不会影响生产率。至于我们是单纯倒霉连连，还是存在一些政策决策导致了当前局面——目前并不清楚，但整体形势确实很困难。这对美联储当然是一套难题，但我也要说，这对投资者、对企业、对正在试图在这些冲击中摸索前行的普通人来说，同样也是难题。

当我把它称为一种“鞭打式”（whiplash）的经济时，我们也确实经历了连续的冲击，而且许多都是非常大的结构性变化。所以，说实话，很难知道该怎么应对。而且即便你采取了应对措施，适应这些变化也会带来大量成本。因此，我觉得你看到的、并且我认为对这种环境采取的是一种相当广义的做法——美联储会进入一种风险管理（risk management）的模式。这并不只是关于你认为经济中最可能发生的事情是什么，比如在经历关税的过程中、经历中东冲突的过程中，或者经历人工智能革命的过程中，最可能发生什么；更重要的是：围绕并且远离最坏情况（worst-case scenarios）来进行管理——当获得足够信息之后，随时准备迅速转向（pivot）。

然后你就必须做更多的情景分析（scenario analysis）。你需要像是在做测试一样，弄清楚在最坏情景里要关注什么、该如何应对。所以它和“先有一个基本情景（base case），然后对那个情景做出回应”并不一样。你真的需要考虑整个风险分布（distribution of risk），并把自己安排好，让你在方向变得清晰、知道该往哪个方向走时能够立即行动。

关于油价：“会涨得更高吗？”

本·约翰逊（Ben Johnson）： 克劳迪娅，这里面有太多精彩内容值得拆开来看。我想抓住的一个线索是：当普通美国消费者走到加油站时，他们实际感受到的这些供应冲击的影响。你从历史上也做过区分：美联储关注的是哪些数据，比如CPI这类关键数据点；而普通消费者最关心的，则是“我平均每加仑油可能要比以前多花超过4美元”。那你会如何看待这两者如何统一理解？你觉得美联储必须如何在“数据里出现的东西”和“情绪里出现的东西”之间，尤其是在“加油时当场掏钱”这一点上，来应对这种差异？

萨姆： 对。就美联储目前在处理中东冲突对通胀影响这一方面而言，最大的问题并不是“现在油价是多少”，而是：“会不会更高？会维持在这种高位多久？”实际上，美联储非常担心的、尤其是现在通胀已经连续五年高于美联储目标——即便在中东冲突爆发之前就已经如此——是：人们、企业会把通胀现在就变成了一个“理所当然”的水平。比如会觉得通胀是3%，而且就会一直更高。更值得注意的是，当你看情绪调查（sentiment surveys）时，如今情绪确实糟糕到极点。我觉得在这种“鞭打式”的经济背景下——叠加了一整套供应冲击——这也说得通。之所以这个月情绪跌到了历史最低点，并不只是因为油价已经涨到每加仑4美元这件事。

当然，这当然也加重了影响。这是最近一次下跌的“最后一脚”（latest leg down）。但我们也看到，自2022年以来，在这些调查里，美国人一直在指出价格是他们一年又一年的落后原因（falling behind year after year）的关键理由。所以，这意味着他们一直被这些意外的价格冲击所打击，而这正是压在情绪上的东西。真正有意思、而且就美联储而言也带来一定鼓舞的是：当你让这些同样的家庭、在这些调查里去展望未来5到10年，“你觉得通胀会是多少？”尽管他们经历了多次价格冲击并应对过这些冲击，他们仍然在某种程度上保持着“通胀会回落”的判断。因为关键在于：它不只是关乎我们在油价或通胀方面处于当下什么水平，而是：“我们会不会被困在这里？”

到目前为止，从中东实际发生的事情来看……确实存在一条路径，能够回到某种看起来接近正常的状态。到目前为止，消费者接受了这种预期；而这对美联储接下来制定政策非常重要。所以，我想，一些脱节（disconnect）——当你去看不同部分的经济数据、看情绪调查、看金融市场时——其中很多更像是“不同的时间跨度（horizons）”之间的差异。那些数据中所隐含的内容是什么？我认为它们仍然是彼此一致的。事实上，在情绪调查里也有一些令人鼓舞的点：当问到未来时，大多数人仍然认为，在更高通胀方面这只是暂时的困难，而不是永久性的。

由瓦伦蒂娜·德耶尔约瑟维奇（Valentina Djeljosevic）整理。

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