最近在想一个有趣的问题：稳定币市场里，谁才是真正的赢家？

看似简单的稳定币生意，背后其实藏着一场三方暗战。Blockchain Capital 的投资人最近发文分析了这个现象，我觉得值得深入讨论一下。

先说发行商的生意有多暴利。用户把法币给他们，他们就在链上铸造数字美元，然后把这些法币投进美债里吃利息。说白了，就是零风险躺着赚钱。银行还得放贷、管风险，保险公司还得赔偿，但稳定币发行商基本就是个纯现金流机器。Tether 只有 300 人的团队，2025 年利润预计破 100 亿美元，这种商业模式确实是历史级别的。

但这么大的利润蛋糕，怎么可能没人眼红？

应用层开始动作了。Phantom、Coinbase 这些大平台掌握着用户，它们对发行商的议价能力其实很强。逻辑很直白：我帮你分销资产、留住用户，你得把一部分利润分给我，否则我就推别的稳定币。这种情况已经在现实中演上演了。Coinbase 和 Circle 的合作就是典型案例，据说 Coinbase 拿走了平台上 USDC 产生的全部利息，以及平台外 50% 的利息收入。

更激进的应用层干脆自己发行稳定币，完全绕过发行商。Aave 的 GHO 就是这个思路。不过大多数应用层缺乏发行执照和基础设施，所以他们转向白标方案。Paxos 现在就在做这事，为 PayPal 的 PYUSD 提供技术支持，这样 PayPal 就能直接从浮息中获利，不用跟大发行商谈判。

话说回来，应用层也不能完全甩开发行商。USDC 和 USDT 这些成熟的稳定币有强大的网络效应，它们是 DeFi 的储备资产，流动性远超自有稳定币。而且白标稳定币往往带着发行方的色彩，在生态中容易被排斥。比如币安早期可能不太愿意全力推 USDC，因为那是 Coinbase 的东西，现在 USDT 在币安的交易量是 USDC 的 5 倍。

最有意思的是，用户的预期正在改变整个局面。在美国，无风险利率在 4% 左右，用户自然会问：为什么我的数字美元没有收益？一旦某个钱包开始提供收益，用户就会涌向那里。应用层开始陷入两难：要保持竞争力，可能得把部分收益分给用户，这就得更强硬地跟发行商谈判。如果拿不到分成，靠什么向用户支付利息？

但这种压力在海外市场没那么大。在通胀严重的地区，用户要的是稳定性而不是收益，一个正在对抗资产贬值的人，可能不会太在意 4% 的利息。Tether 在这些地区的优势可能因此更明显。

说到底，这场三方博弈中，应用层被夹在了中间。它们一边要满足用户对收益的预期，一边要对抗发行商死守利润。稳定币的商业逻辑正在快速演变，利润分配还在不断调整。我的直觉是，最后的赢家可能反而是用户，他们会在各方的竞争中逐渐获得更多收益。这场博弈越激烈，对普通用户反而越有利。