有趣的观察：美国的比特币ETF仍然持有大约850亿美元，尽管比特币从10月的高点超过12.6万时几乎跌了一半。资产的赎回仅为85亿美元，乍一看似乎是坚韧的表现。但这里有个陷阱。

10x Research的马克斯·蒂伦分析了这种持有结构，发现真正的长期投资者比看起来的要少。大部分ETF由做市商和套利对冲基金控制。什么是做市商？它本质上是一个中介，在交易所创造流动性，从买卖价差中获利。他们持仓中性，不押注涨跌。套利者的行为类似：在不同市场上持有相反的仓位，以赚取价格差异。无论是做市商还是套利者，都不会对市场施加定向压力。

根据2025年底的13F文件数据显示，最大ETF黑石（资产610亿美元）中，55%到75%的份额归这些持有对冲仓位的玩家所有。蒂伦指出，做市商甚至在第四季度减少了1.6到24亿美元的敞口，这表明投机需求在下降。由此可见，资产的稳定性并非牛市情绪的表现，而只是ETF市场的结构特性，大多数参与者在玩中性策略，而不是真正相信比特币会涨。