忘记财报季吧。现在是收购季。

在本期《Motley Fool Hidden Gems Investing》中，Motley Fool的贡献者Jon Quast、Rachel Warren和Travis Hoium讨论：

• GameStop 1000亿美元市值的雄心
• 对eBay潜在的收购
• Anthropic被传有意收购Atlassian
• 其他可能成为有吸引力目标的软件公司
• 来自伯克希尔哈撒韦的隐藏宝石经验

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完整文字稿如下。

本播客录制于2026年5月5日。

Jon Quast： 你可以忘了财报季。现在突然变成了收购季。你正在收听Motley Fool Hidden Gems Investing。欢迎收听Motley Fool Hidden Gems Investing。我是Jon Quast，和我一起的是Fool的贡献者Rachel Warren；今天由Travis Hoium代班与我们同台。今天的节目将围绕并购展开——即便我们正处在财报季的漩涡之中——但周末关于收购的消息流实在是太精彩了，根本没法放过。我们会尽量贴合我们的_Hidden Gems_主题。我们会尝试寻找一些“隐藏的点”，看看哪些收购可能会比其他收购更好、更值得成行。

但先从领跑的消息开始——这是周末最大的头条。就是这样；GameStop进入了讨论。让我来讲清楚。去年一月，GameStop的CEO Ryan Cohen表示他正在寻找一项收购。他说，收购规模必须很大。事实上，他说必须非常非常非常大。他在寻找一家有韧性的业务。他在找一家被低估、公开上市的公司，尤其还在寻找“昏昏欲睡”的管理层——用他的话来说就是这样。现在我们知道这家公司是谁了。他们瞄准的是eBay。就在周末，市值约110亿美元的GameStop提出以接近560亿美元收购eBay——这将是一次完整的收购。Ryan Cohen还提议自己出任合并后公司的新CEO，这笔交易简直是疯狂之举。我们以前见过类似的吗？这甚至有可能实现吗？

Rachel Warren： 这方面当然有历史先例。你能想到1980年代Capital Cities的著名案例。他们是一家相对较小的媒体公司，收购了ABC。当时，ABC的规模几乎是它将近4倍。当然，那笔交易当时主要由著名投资者沃伦·巴菲特——“奥马哈的先知”——来融资。他提供了大约$5亿，用以换取合并后公司最多25%的股份。这笔交易只是其中一个证明：只要有合适的财务支持，小一些、更激进的公司也可以吞下企业巨头。

现在，谈到GameStop与eBay这项拟议交易，要给现金部分提供资金。Ryan Cohen从TD Securities获得了$20 billion的债务融资承诺。这是TD Bank的投行部门。想法是，这将作为GameStop现有现金储备与总要约之间的“桥梁”。这是一种风险很高的操作。GameStop出价$125/股，并提出现金与股票各占50-50的交易方案。这实际上相当于比eBay在周五收盘价高出约20%的溢价。但我认为你也会看到一个需要解决的局面：Cohen必须说服市场，这个合并后的整体将比单独两家公司更有价值。两家公司若各自为政。如果董事会拒绝这项要约——如果eBay的董事会拒绝——我觉得前进的唯一路径可能是某种敌意代理权之争。这件事接下来会非常有意思，也值得拭目以待。

Travis Hoium： 这类情况当然以前发生过，并不算全新。我们可以追溯到1988年Norwest收购Wells Fargo，基本上就是“接管了名字”，Wells Fargo。还有Kmart收购Sears。你还记得那时候Eddie Lampert开始出名。我不确定，至少在过去大概20年左右，这样的事情是否真的奏效。

Jon Quast： 我不确定GameStop想不想成为Kmart。

Travis Hoium： 这对他们来说未必是个好兆头。我关注游戏行业已经20年了。几年前，有个我们大多数人几乎没听过的公司Eldorado买下了Caesars Entertainment。这种事之前就发生过。这意味着GameStop接下来得弄清楚下一步到底要去哪里。因为他们的主营业务并没有多好。也许他们就该去买点什么，而eBay恰好在出售。

Jon Quast： 我觉得这里有一点值得点出来：据Cohen所说，GameStop其实已经悄悄收购了eBay的5%持股。这里并不完全是纯股票；其中涉及一些衍生品。但本质上还是在沿用Cohen此前的那套剧本。如果你还记得，Cohen并不是GameStop的创始人，也不是那种长期的高管。他实际上是在几年前买入足够多的股份，几乎实现了对公司的接管，并坐上CEO的位置。还值得强调的是，他的薪酬方案与GameStop的市值达到$100 billion挂钩。它不是与经营指标挂钩，而是与公司的市值挂钩。很显然，这里有一个强烈的激励：推动业务增长。

Rachel Warren： 这种激励结构确实很值得注意。往回看。Cohen使用的是一种非常有条理的多步行动策略来获得对GameStop的控制权。他从9%的持股开始，最终提高到13%。过去他就是靠自己的位置来推动事情——他写过那种非常尖锐、震撼性的公开信，寄给董事会，批评他们缺乏远见。他称他们“过时”。他施压并逼迫公司给他三个董事会席位。很显然，在他的领导下，GameStop出现了相当显著的转变。进入董事会之后，他把上一代的CEO赶走了。他在这方面做得非常成功。

现在，他对eBay的这次行动，确实有点类似的模式，但目标公司的规模差异非常大。你有GameStop——一个他可以通过向业务注入数亿美元就能修复的濒困零售商。eBay则是一个已建立起来的电子商务巨头，规模达到数百亿美元。它需要更高水平的外部融资，以及更大的市场配合——这些在他第一次操作时不需要。即便他的某些策略可能确实相似，这也并不是一一对照的比较。

Travis Hoium： 我们也要记住，策略的一部分是维持“meme”的热度。GameStop今天并不算是一个真正蓬勃发展的企业。我觉得这说得还算保守：过去10年，他们的复合年收入增长率是-8%。公司在Cohen手下规模变小了，所以并不是说他是那种把GameStop从一个苦苦挣扎的零售商变成一个蓬勃发展的零售商的运营大师。他们仍然是挣扎的零售商。这里的根本问题是：他能不能说服市场，这个故事值得去买？这也是未来投资者面临的最大问题。就我作为投资者的偏好而言，我并不是特别喜欢这种收购，因为它并不是你提到的那种、从根本上由基本面驱动的收购。它更像是“meme”或“故事”驱动的东西。他需要大量努力去让大家相信，他能打造出一个$100 billion的业务。

Jon Quast： 说得公平一点，你谈的是营收。GameStop在那里确实仍然挣扎，而且鉴于游戏行业发生的所有变化、越来越多不再是实体产品，这家业务的长期可持续性也存在疑问。这当然会产生影响。但在Cohen的领导下，他们从亏损走向净利润——过去12个月达到4亿美元。就这一点来说，确实可以理解你说的：正如Rachel所说，他写的那封“火力全开”的信里提到的内容——通过削减浪费，他能在第一年把eBay的每股收益提高80%。Travis，你觉得他说得有道理吗？

Travis Hoium： 可能有那么一点点道理。但说到底，你说得对。GameStop如今可能是一家运营得更有效率的公司。他们实现了经营利润，并且存在一定的经营杠杆。但当你的营收仍在下滑、从长期来看你本质上仍不是一个增长型业务时，经营杠杆到底有多大价值？我认为真正的挑战在于：如果我们回到更早期的沃伦·巴菲特时代，这会不会变成一家“烟蒂公司”（cigarette butt company）——也就是这里还有一点点现金流可榨取，我们就把能榨的都榨出来，然后让公司去死？我觉得他想给市场的并不是这个故事。但如果一个收入在下滑、而经营利润在上升的业务，就会出现你所说的那种结果：你得到的是经营杠杆，但代价是你没有在增长业务。对于他们所处的位置而言，这就有点让人难受。

Jon Quast： 我想在结束这一段之前承认一件事。我觉得这是一种“多米诺骨牌meme”。如果你见过那种又小又小的多米诺骨牌，最终能推倒一块巨大的多米诺骨牌。倒回去想——我觉得疯狂的是，事情的起点居然是Reddit上的一个人名叫Roaring Kitty，说他喜欢这只股票。接下来是Chewy的联合创始人买入GameStop，现在我们可能要迎来对全球第十大电子商务平台的潜在收购。你永远不知道一块小小的多米诺骨牌会推倒什么。我们会继续关注，因为这可能会扰动电子商务领域。休息之后，我们将讨论AI巨头Anthropic的另一项潜在收购。你正在收听_Motley Fool Hidden Gems Investing_。

欢迎回来，收听_Motley Fool Hidden Gems Investing_。在第二段节目里，我想在开头就把话说得非常清楚：我们接下来要聊的是一个传闻。在上一段里，我们讨论的是一个真实的提案。你可以去GameStop的网站，提案就在那儿。你能读到文件，看见数字。这个提案是真的。而这一段，我们谈论的是在外面流传的一个传闻，但它太吸引人了，我真的觉得我们必须触及它。传闻是这样的：AI巨头Anthropic——Claude的制造商——有意收购企业软件公司Atlassian。我觉得这个传闻有趣的点在于：我们一直在讨论AI将如何终结软件，至少这是当前的主流叙事。但如果这个传闻是真的，那么某家AI公司居然会想买一家举步维艰的软件公司。结合这种叙事，你觉得这件事有多大可能是真的，Travis？

Travis Hoium： 这件事非常有可能是真的。我们得先从战略上想清楚。如果你是Anthropic，你面对的是模型领域的竞争格局。我们知道，2026年初它曾是市场上最炙手可热的东西。看起来仅仅在过去几周内，它又被OpenAI的Codex赶超了。在这种你追我赶的市场里，你要怎么打造一个足够持久、未来能够值上这些公司认为自己将来某个时间点上市发行（IPO）时可能达到的数百亿甚至数万亿美元的业务？其中一种方式就是把分发渠道和数据纳入自己的生态系统来巩固竞争力。Atlassian有分发渠道，有产品。还有公司把数据输入到Atlassian的产品里。倘若Anthropic收购了这家公司，这可能会在其生态里形成一种“飞轮”，让它在部分企业业务上更“黏”。

有趣的是，我们在一两周前看到过xAI和Cursor之间的交易。那笔交易里，Cursor被提议由xAI（以及SpaceX等，等他们真正上市之后具体是谁也许会怎样）收购。核心逻辑是：Cursor当时在战略上处于相对薄弱的位置，因为它被Claude和Codex取代。实际上，那些客户从Cursor转向Claude和Codex，用来完成他们真正要做的编码工作。人工智能在快速变化中，即便是像Anthropic和Claude这样、在我们见过的同等规模里增长速度都非常快的公司，仍然处在一种“形势不稳”的状态。他们并没有很深的护城河，而这项收购潜在地可能开始为他们构建护城河。我觉得从这个角度去理解会更合理。

Jon Quast： 你基本上想说的是：Claude或许能打造出更好的产品，但真正的交易点在于——Atlassian已经拥有一批它在“弹药库”里等着用的客户资源。它拥有巨大的分发。若它能把这些握在手里，那就是竞争优势。这一点它目前没有。Rachel，你觉得Anthropic的Claude能让Atlassian的产品变得更好吗？

Rachel Warren： 我当然认为是这样。过去几个月我们一直在讨论这类模型（比如Anthropic的Claude）可能取代哪些软件业务。这当然是市场上担忧的事情，也确实在冲击很多软件股。但我不认为它会把软件业务彻底取代。我更倾向于看到这样的动态：一些更大的AI公司看到了这些软件平台的价值，尝试把它们整合进自己的生态系统。你可以想想：Anthropic用Claude拥有AI大脑；Atlassian拥有地盘。数百万开发者和项目经理每天都生活在像Jira和Confluence这样的工作平台里。如果Anthropic收购了他们——在这个传闻成立的前提下——Anthropic就不只是开发者要调用的“服务”。它还能成为一种更聪明、更像基础设施的存在，让真正的工作在其中发生。从战略角度，一个AI巨头会想要像Atlassian这样的软件开发商，获取那份数据与分发优势。Atlassian掌握着一座“金矿”级别的专有数据：几十年里团队如何协作、如何修复漏洞、如何交付产品。我确实认为，这会让Claude从一个有用的助手，变成更自主的“执行者”，因为它可以接触到一家公司的运营控制杆。站在这个角度就更说得通。

Travis Hoium： Jon，我们也把这件事和GameStop的收购联系起来。GameStop正在用一个估值很高的股票去买一个理论上属于“价值型公司”的标的。把这两家公司合在一起，最终可能会得到一个更合理估值的公司。如果把类似的思路放在Atlassian上，也能看出某种逻辑：如果这个交易能成，Anthropic并不是现金流为正的公司，而Atlassian是。按它们当前的市值，$24 billion——假设得付一点点溢价，那么它的成交价可能是$30 billion。与此同时，你还会引入$1.2 billion的自由现金流。你在收购客户、收购数据，也收购一个真正会产生现金的业务。把你的现金亏损和他们的自由现金流结合起来，可能就意味着你对现金的需求更少，而你付出的代价只是一小部分你手头那些已经存在的流通股份。这就是为什么从战略和财务角度，它都有可能说得通——也都符合这些公司正在玩的这场“金融游戏”的规则。

Jon Quast： 这就是我在投资里最喜欢的地方。这里有太多角度可以看，而往往最简单的叙事并不是正确叙事。我们接下来几周和几个月都会继续关注AI和软件领域的动向。休息之后，我们将讨论并购，并从大型公司Berkshire Hathaway那里挖掘一些_Hidden Gems_的经验教训。你正在收听_Motley Fool Hidden Gems Investing_。

欢迎回来，收听_Motley Fool Hidden Gems Investing_。我们希望让你真正参与到讨论中来：如果你有股票或投资方面的问题想问Travis、Rachel、我自己，或节目里的任何其他嘉宾，你可以发邮件给我们：[email protected]。我们非常希望能做“来信回复”类的节目环节。今天我们不会做，但我们经常会安排这类环节。你只要把问题发过来就行。记得要“Foolish”——把问题说短一点，这样我们才能在直播中读出来。邮箱再次提醒是[email protected]。

我们现在要用Berkshire Hathaway来收尾。新任CEO Greg Abel刚刚在周末完成了他在奥马哈的首次年度股东大会。当然，大家也提出了关于他的愿景和策略的问题。有人问，这么大一个大型企业集团，你会不会把它拆分？你会不会卖掉一些资产？本质上，Abel的回答是“不”。他们不会这么做。他说它没有层级式的管理结构，公司相信这是一家非常高效的企业集团，然后它也想继续守住现有的业务。可当我们思考这一整个“收购季”的话题——并购、合并、收购——我们能挖掘出哪些隐藏的特质、哪些隐藏的收获？并购在股票市场上经常发生。我们的听众应该关注什么？什么是好交易的DNA？我们用Berkshire Hathaway来设置这个叙事，因为它多年来做了许多好交易。先把问题抛给你，Rachel：Berkshire过去做过的一个好交易是什么？然后我们再聊聊其中可能隐藏的收获是什么。

Rachel Warren： 这个很容易：最著名、而且可以说是最好的之一，就是GEICO。这也很有意思，因为巴菲特是在1950年代开始投资GEICO的。他在接下来的几十年里逐步提高持股。然后到了90年代，Berkshire通过收购大约剩余的49%股份——也就是当时Berkshire还没持有的那部分——来买下GEICO，花费大约$2.3 billion。但我认为让这笔交易成为“杰作”的，不只是GEICO这个品牌。关键在于保险浮存金：也就是尚未支付的保费以及尚未理赔的索赔所形成的那一池资金。而巴菲特已经意识到，GEICO提供了这样一种巨大的、持续不断、低成本甚至几乎无成本的资本堆，他可以用它来买其他公司。这个“聪明”之处不在于保险业务本身，而在于把这门业务当作资金发动机来为其他事情融资。Berkshire在并购上的黄金标准是：它能通过自身的现金流“自我偿付”，而不稀释原始股东。我觉得这是一个非常好的例子。

Jon Quast： Rachel，这里面有个点：GEICO当时确实非常庞大且成熟，而且巴菲特对它非常了解。他当时收购GEICO的时候，对它可谓是“爱到不行”。你会在股票市场上的许多并购里看到一种常见现象：往往非常投机。

Rachel Warren： 当然。多年来我们一直看到，巴菲特强调“保持在一个能力圈之内”的重要性。这是他在并入Berkshire之前就非常了解的业务。我觉得这也许比很多其他公司（就算是目前仍在他投资组合里的公司）更能体现他的几十年策略。

Jon Quast： 也许如果我们的听众在看某起并购，先判断它是不是成熟的业务，还是更偏向投机。再看管理层是否真正了解他们正在买的这门生意。很多时候，就是在抓取自己并不熟悉的东西。Travis，你觉得Berkshire里哪笔交易最让你印象深刻？

Travis Hoium： 你完全可以举Apple作为例子；大概十年前他们开始建立那份持仓。See’s Candy也备受关注，尤其是在它们的“故事”里。我回头再看Nebraska Furniture Mart。我们并不完全清楚历史上究竟怎样，以及关于巴菲特和伯克希尔哈撒韦的故事哪些是传说。但我读到过，他甚至没有为这次收购做尽职调查，因为他非常信任Rose Blumkin。她是Nebraska Furniture Mart的创办人和经营者。但巴菲特以$60 million买下了该公司90%的股份。那家公司当时大约只有$100 million的销售额。据称，今天它的销售额大约是$1.6 billion。它并不是一个巨大的增长型业务。他们是在1983年买下的，但这是一个扎实的增长型业务，它产生正的自由现金流。

这确实很符合巴菲特的“口味”：那是今天市场上我们并不常见的价格。这笔交易的对手也是他非常熟悉的人。我记得芒格在一次采访里说过类似的话：我们几十年来一直和同一批人做很多交易。人们之所以还记得我们，是因为我们还活着。这就是经典的巴菲特。连Rose Blumkin也应该算作伯克希尔哈撒韦神话的一部分。巴菲特开玩笑说，他也许得把强制退休年龄设到103岁——因为她工作到了103岁。他们本来试过让她95岁退休，但她觉得无聊。各种层面来看，这都是经典的巴菲特：从上世纪60年代、70年代、80年代开始，用今天看来极其便宜的价格去把这些公司收入囊中，因为他做了当时别人不愿意做的研究工作。

Jon Quast： 这个观点太好了。确实有很多案例。但尤其在软件领域，也有不少收购是走偏的：因为出价实在高得离谱，买的是那些商业记录并不扎实、财务数据也很可疑的公司。但也不总是这样。比如Sears会收购United Rentals。我见过它的估值能做到比如10倍盈利的交易。这是一笔好交易，也能为业务带来增量价值。但并不是每次都这样。总之，收购另一家公司时需要有价值。

Travis Hoium： 绝对如此。还有一个要点是业务的“耐久性”。我在美国中西部，在那里一些家族经营型企业很稳固。Nebraska Furniture Mart不会搞什么疯狂或华丽的动作，它不性感，它卖的是家具，但人们会去，因为他们已经去过很多年，甚至几十年。很多企业就是这样运行的。尤其也许在中西部——我在这里生活，所以我更熟悉这类情况——但可能全国乃至全世界每个角落都有这种“硬实得像岩石”的企业：它们会永远存在，因为它们卖的是人们必须要用的东西。而巴菲特只要觉得价格合适，就很乐意把它们买下来。

Jon Quast： 好了，听众朋友们。如果收购季真的开始加速升温，我们希望今天的讨论能提供足够的背景与语境，帮你在评估这些交易时尽量保持清醒。很遗憾，今天就到这里。

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