租来的轨道：这一波稳定币 FX 热钱，到底在为什么买单？

作者：曹乐功，金融狗奇遇记

前阵子和一位美国投资人聊天，他说了一句话我印象很深：买 Circle 的股票，其实并不等于买到了"稳定币敞口"。

仔细想想，确实如此。CRCL 本质上是一笔降息周期里的储备金生息生意，跟稳定币的交易量、跨境流动、商户网络这些真正在被重新定价的东西，关系不大。

市场真正在重新定价的，是稳定币发行方和实体经济之间的那一层 -交易层。而这一层，最近六十天里资本砸得相当凶。

六十天内的几笔大动作

OpenFX拿到 9,400 万美金 A 轮，估值约 5 亿美金。

Tether 战略入股 Axiym 跨境支付垫资目标是把 USDT 嵌进全球支付通道。

Mastercard 以高达 18 亿美金收购稳定币基础设施独角兽 BVNK。

与此同时，XTransfer一家中小企业跨境支付公司-在港交所递了招股书，pre-IPO 估值大约 30 亿美金。我把 XTransfer 放进来不是因为它属于这一波稳定币的故事，而是作为一个对照锚点：看看二级市场愿意给一家真正盈利、有审计、有牌照的跨境 FX 公司多少钱。

故事是真的，量也是真的，监管的顺风： 尤其美国的 GENIUS 法案， 确实给了机构资金"下注的理由"。

但说实话，这一波所谓的"稳定币原生"玩家里，相当一部分并没有在做什么全新的生意。本质上还是 2018 年那一套跨境 PSP 业务，只是把结算环节换成了稳定币。创新是真的；而估值在买单的是另一件事-不妨叫它"5 亿美金的包装纸"。

OpenFX 到底是个什么样的公司？

OpenFX 的故事讲得非常漂亮：用稳定币当法币与法币之间的中间结算层，省掉 nostro 账户的预存款，把 T+2 的结算压缩到 60 分钟以内。十二个月之内，年化交易量从 40 亿美金做到了 450 亿美金。CEO Prabhakar Reddy 是 FalconX 的联合创始人，背后的投资方阵容也是顶级。

但有一点必须说清楚：OpenFX不是一家多牌照金融机构。

除了一张美国 MSB 牌照之外，它在其他市场基本都是靠合作银行落地- 欧洲走 SEPA、英国走 FPS、澳洲走 NPP，全部通过当地合作伙伴。每个市场的合规外包给"持牌且受监管的机构"。命名虚拟账户到现在还在 roadmap 里。

Reddy 自己说得也挺坦白：

“全球拿牌照所需要的时间，是你预想的三倍。哪怕是那些公开自称 ‘stablecoin-friendly’ 的银行，真要把合作关系跑通，也比新闻稿里说的复杂得多。Last-mile 流动性是一条走廊一条走廊磕出来的。”

这段话，几乎一个字不差地描述了 Airwallex 在 2015 到 2020 年那段时间走过的路：先跟本地银行合作，抢跨国银行的 FX 价差，再一个市场一个市场地把牌照补齐。Airwallex 花了十年时间、烧了 15.7 亿美金，才把今天 80 亿美金估值背后的牌照护城河搭起来。

OpenFX 成立才两年。从这个角度看，9,400 万美金的 A 轮，与其说是这场牌照马拉松的奖牌，不如说是入场券。这不是批评，只是把投资人到底在为什么买单这件事说清楚而已。

但其实还有另外一种更宽容的解读。

OpenFX 也可能只是在跑一个"先做量、后补牌照"的剧本 - 而这个剧本在加密行业里，确实跑出过几家最成功的基础设施公司。

Ondo Finance在 SEC 调查还没结案的情况下，把代币化股票市占率做到了 58%、代币化美债 TVL 做到了大约 20 亿美金；调查到 2025 年 11 月才结案，之后 Ondo 顺势收购 Oasis Pro，把 broker-dealer、ATS、transfer-agent 三张牌照一次性拿进来。GSR -这家加密做市商上个月刚拿到渣打 SC Ventures 的首轮外部战略投资 ，整整十二年、做到 2.87 亿美金营收、7,100 万美金税后净利之后，才把一家受监管的银行迎进股东名单。

规律其实蛮一致的：在监管框架本身还没写完的市场里，先把规模做出来的玩家，往往最后是反过来去定义"什么叫合规"，而不是急着往一个不存在的模板里硬塞自己。

OpenFX 能不能在跨境支付这个赛道复制这个剧本？这是个开放问题。跨境支付比股权代币化或者加密做市要碎得多： 监管按国家分、牌照按通道分、银行关系按本地分。资本按"能跑通"这个假设给它定了价。

西方投资人 vs.亚洲玩家

稳定币作为跨境 FX 的结算层，确实是一个真实的创新。它压缩了预存款这块跨境支付里最隐蔽、最大的一块成本。几百个 bps 的资本效率提升，乘以全球每年几万亿的跨境流量，足以构成一次像样的重新定价事件。

但除此之外的其他部分，并无新鲜事。本地银行合作、多币种虚拟账户、mid-market FX 报价、API 优先的接入方式 - 这些是亚洲和欧洲跨境 PSP 玩了好几年的标准动作。其中不少已经盈利，绝大多数都在积极接稳定币。

这张表里有三件事特别值得注意。

第一，亚洲玩家的资本效率明显更高。Tazapay 用差不多一半的钱做到了和 OpenFX 类似的增长曲线，而且已经盈亏平衡。KUN 拿到的钱大约是 OpenFX 的一半，月环比增长却跑到 200%。亚洲这套打法是先把牌照拿到、再慢慢烧钱；西方稳定币这套打法是先把大额一级融资拿到、牌照后面再说。

第二，同样的稳定币发行方和大型金融机构背书，在两边出现，但价格完全不一样。Tether 投了 Axiym。Circle Ventures 和 Ripple 投了 Tazapay。Visa 和 Citi Ventures 投了 BVNK。Stripe 11 亿美金买了 Bridge；Mastercard 18 亿美金买了 BVNK。

战略逻辑其实是同一套，而且值得点破一下：稳定币发行方自己没有 PSP 或 MSB 牌照，不做终端商户的 KYC，更不可能凭一己之力把 USDT 或 USDC 铺到 140 个司法辖区。它们必须找有最后一公里合规能力的合作伙伴。所以这些"投资"，本质上是披着股权外衣的分销协议，买的是通道。Axiym 那笔交易和 Tazapay 那笔交易的核心逻辑没有区别，区别只在于最后买单的金额。

第三，公开市场给出的对照价格相当冷静。XTransfer - 再强调一次，这不是一家稳定币公司- 以约 30 亿美金的 pre-IPO 估值递了港交所招股书，背后是 2.48 亿美金营收、4,770 万美金调整后净利、90%+ 毛利率、80 万+ SME 客户、年化 600 亿+美金交易量。换句话说，一家盈利、有审计、牌照齐全的跨境 FX 公司，目前的市场定价大约是 12 倍营收，而且后面有真实的运营数据撑着。

OpenFX 估值 5 亿美金，交易量大致接近，但没有营收、没有利润、没有牌照体系做支撑。市场为"稳定币溢价"付的钱是真金白银的，但底层运营实质上的差距也是真金白银的。西方资本在为GENIUS 法案下的监管期权定价；亚洲 PSP 在为已实现的 P&L定价。说白了，这两边几乎不是同一个池子里的资金在竞价。

巴西的注脚

2026 年 4 月 30 日，巴西央行发布 Resolution BCB No. 561。自 2026 年 10 月 1 日起，禁止所有 eFX（电子外汇）服务商使用稳定币或任何虚拟资产做跨境支付结算。

参考一下规模：稳定币此前承载了巴西每月 60–80 亿美金加密相关跨境流量的大约 90%。这条规定没有禁止个人持有稳定币，但它在受监管的 FX 通道周围划了一条硬线，告诉金融科技公司：要么把稳定币那一段去掉，要么把它放到一个真正合规的通道里。

这是未来，不是例外。其他几个主要司法辖区也都在收紧稳定币和跨境支付的监管。只靠一张美国 MSB + 合作银行就能撑起一个全球稳定币支付基础设施的窗口期，正在一个走廊一个走廊地关上。

这个赛道上的玩家大致可以分到三个监管颜色：

这三个区之间的边界在哪里收紧、收紧到什么程度，会在未来 24 个月里影响这个赛道的格局 - 而且影响方式现在并不全部能看清。

稳定币发行方目前的几笔战略投资- Tether 投 Axiym、Circle 和 Ripple 投 Tazapay、以及其他类似交易 - 有一个共同点：每一个被投方都在自己的产品叙事里，把"合规"和"多司法辖区准备"放在了相对显眼的位置。

但合规姿态最终是不是真正的护城河，还是说增长速度和产品深度才是更关键的因素 -这个问题市场目前还没有定论。不同的回答正在以非常不同的价格被押注。

最后

跨境支付的基础设施确实正在被稳定币重新定价，这是一个值得认真对待的赛道。

但目前西方这一波交易的估值，定价的并不是当下的运营业务本身，而是一个期权 - 既包含监管走向的清晰度，也包含执行速度，还包含哪些通道留得住、哪些通道关上去。

这个期权可能给出非常可观的回报。也可能在市场拿到更多关于"谁真正在沉淀出可持续业务"的数据之后，被重新定价。

对那些想在 Circle 之外寻找稳定币敞口的投资人来说，比"今天谁跑得快"更值得放在心里的问题，可能是：24 个月之后，下一波监管落地之后，每一个玩家手里到底还剩下什么。