代币评估真的很复杂。尤其是从初学者到高级用户，大家都在犯同样的错误。某个协议每年产生5亿美元的手续费，然后用市值除以这个数字，判断它“被低估”了。但等等，这个计算，分子和分母都很可能是错的。

比特币最初买入的人长期成功，是因为他们理解了本质价值。我认为应该将同样的逻辑应用到代币评估上，但大多数框架都忽略了这一点。

问题在于，协议产生的收入和持有者实际获得的收入完全不同。例如某个协议每年有1亿美元的手续费，但持有者只分得几百万。如果忽略这一点，用“EV/协议收入”进行比较，结果就完全偏离了。

本来，股票估值中会用到EV/EBITDA，是因为它反映了企业的实际价值。但直接应用到代币上，会出现三个根本性的问题。首先是国库资产。持有者没有法律上的索赔权。其次是协议收入。大部分收入并未到达持有者。最后是真正的成本，以新代币增发的形式出现。

正确的方法应以“EV/持有者收入”为核心。这表示你每花1美元，最终能实际到手的收益是多少。同时还要考虑资产负债表和实际的商业成本。

用实际例子来看，差异非常明显。以HYPE为例，持有率为89.6%，累计比例为100%。也就是说，9亿美元的手续费中，有超过8000万美元分配给了持有者。而Maple的持有率只有13%，累计比例为25.1%。相同的手续费，分给持有者的部分差异在3%到90%之间。只要改变框架，估值就可能变四倍。

“稀释”这个词在行业内也被滥用。团队激励是经营成本，应该从利润中扣除。生态系统激励也是一样。但投资者的锁仓解锁后卖出，是市场事件，不是经营成本。这两者的区别没有搞清楚，导致许多分析偏离了方向。

国库的价值判断也很重要。不是“有多少钱”，而是“持有者能提取多少”。比如PUMP，持有约7亿美元的稳定币，但没有治理机制，持有者根本不能提取任何资产，所以可提取资产为零。企业价值等于市值。

以SKY为例，财务中99.9%的资产是自有代币。打7.3倍的协议收入倍率，看起来很高，但以持有者收入倍率计算，达到了16倍。分母的选择，竟然会让估值差异如此巨大。

这个框架并不完美。国库索赔权的折现率带有主观性，数据源也存在噪声。但比起只用“EV/协议收入”进行比较，它能提供更实际的判断。

行业正在发生变化，我感到很欣慰。手续费开关开启，反向购买取代了质押，治理层通过投票决定停止激励。现在是需要更准确衡量实际发生情况的工具的时代。

以持有者真正能获得的收益为基础进行评估，这是我认为的长期投资者的视角。