LSD赛道之比较代币经济学和项目估值
什么是LSD？
LSD（Liquid Staking Derivatives），流动性质押衍生品协议。LSD协议是伴随着ETH merge成长起来的DeFi衍生品赛道，允许普通用户在无需维护质押基础设施的情况下无门槛参与质押并获得奖励，还释放了质押期间底层资产的流动性。 根据 DefiLlama，领先的 LSD 协议目前主要包括Lido、Rocket Pool、Frax项目，本文只探讨具有治理代币的协议，在此剔除Coinbase。
Lido Finance
● Lido 是最大的 $ETH 流动性质押提供商，于2020年10月上线，目前占据了质押市场超过70%的市场份额和ETH质押量中的30%，是LSD赛道的行业龙头。
● Lido 被设立为一个去中心化自治组织（DAO），LDO 是 DAO 的“会员卡”，有治理权限。
● Lido有29家专业节点运营商，Lido把ETH都委由节点运营商管理。
● Lido 的商业模式为，从质押收益中抽成 10% 作为协议收入，其中 5% 归质押节点运营商所有，另 5% 进入 Lido 国库，国库由 $LDO 治理。
Rocket Pool
● Rocket Pool 于2021 年 11 月上线，Rocket Pool 目前占据了质押市场超过5.83%的市场份额和ETH质押量中的2.42%，是LSD赛道的第二名。
● Rocket Pool 定位为大众的 LSD 解决方案，用户使用 16ETH 即可在服务器上搭建节点，另一半是的16 ETH会从非节点运营用户端“凑齐”，当节点出现罚没（slashing）时，节点运营商的ETH会被优先扣除，RPL会被出售兑换ETH，来补充节点运营商的ETH。
● Rocket Pool节点运营商有2000+，将 rETH 存款人与独立节点运营商配对来优先考虑权力下放，相比Lido收益率和流动性上没有什么优势，去中心化程度高。
● Rocket Pool质押量达40.7万个ETH，节点运营商有 15% 的佣金，但Rocket Pool不获取该收入，而是将RPL代币与协议绑定，获得RPL膨胀的收入。
Frax Finance
● Frax Finance在2020年上线，目前由两个稳定币（Frax与美元挂钩 和 FPI与通货膨胀指数挂钩），一个AMM (Fraxswap) 和一个借贷工具 (Fraxlend) 组成。
● Frax在2022 年 10 月 21 日推出的以太坊流动性质押产品 frxETH，短短几个月时间frxETH 从 0 增长到超10万枚，目前占据了质押市场超过1.43%的市场份额和ETH质押量中的0.49% ,成为ETH的第四大 LSD 解决方案。
● Frax Finance的frxETH协议部分抽成10%，目前并未支付任何费用给节点运营商(中心化程度略高)，8% 分给$FXS持有者；2%分给DAO国库。
● Frax 在 LSD 上迅速取得成功的一个重要原因是已经实现了一连串的 DeFi 产品，并且凭借在 Curve War 中取得的优势。
LSD赛道的项目
Tokenomics
Tokenomics由 Token 和经济学（Economics）两个词构成，意思是关于Token的经济学规则。如果不了解Token的效用可能导致投资错误，因为有些Token并没有投资价值。Token经济学从以下四个方面入手：Token的供应、效用、货币政策和价值捕获。
从四个维度分析token价值
A. Supply — 流通供应量、最大供应量、总供应量 将流通供应量与最大供应量&总供应量进行比较，如果流通供应量低而最大供应量&总供应量高，意味着代币价值将被稀释，即使市值增加，这些代币的定期发行也会增加流通供应量，对价格造成下行压力。
B. Monetary Policy 加密货币政策决定了代币是通货膨胀还是通货紧缩，通货膨胀程度以及项目的整体共识机制，高通胀会导致资产价格随着时间的推移而下跌。
C. Value Capture 可持续发展的项目通过产品持续产生现金流。真实收益维度： 1）用户在持续使用协议的产品 2）协议通过产品产生链上收入 3）收入>运营费用+代币排放
D. Demand 代币需求来源如社区治理、交易挖矿奖励、收入分红等等。项目如若能给代币赋能，强需求会承接高通货膨胀带来的抛压和减少代币价值被稀释的影响。
以下使用LSD赛道中的三个项目Lido Finance、Rocket Pool和Frax Finance的原生代币来深入分析比较：
Lido Finance
LDO是Lido Finance的治理通证
10 亿个 LDO 的总供应量，代币分配给：
● DAO treasury - 36.32%
&kava price
● Validators and signature holders - 6.5%
● Initial Lido developers - 20%
● Founders and future employees - 15%
供应
Circulating Supply 846,747,471 Max Supply 1,000,000,000
LDO的流通供应量占比最大供应量的84.7%，绝大多数LDO已经处于流通当中，未来释放量对价格的下行压力较小。
Monetary Policy
Lido的stETH目前在LSD质押赛道份额占比最大，LDO代币激励功不可没。目前LDO incentives 主要用在Referral Program和Liquidity pools。LDO第一期在Curve ETH / stETH奖励为5百万LDO每月，至现在1百万LDO每月。目前84.7%的代币处于流通中，代币释放奖励每月大概增加1百万的LDO流通，通货膨胀程度非常低，代币价值被稀释的影响较小。
Value Capture
Lido DAO收入来源于质押收益中抽成10%，其中 5%归质押节点运营商所有，另5%进入 Lido 国库，国库由 $LDO 治理。项目的半年收入达到$18.3m，在众多 dapp 收入前列，但LDO并未捕获价值。
Demand
LDO 的持有者可以参与DAO的治理，比如 DAO 应该得到的费用，或者Lido 使用什么节点运营商和预言机。但协议产生的收入不会分配到LDO持有者手里，LDO的真实需求量较小。
Rocket Pool
RPL是Rocket Pool的治理通证
18M 个 RPL 的初始供应量，代币分配给
● 9,720,000 Pre-sale Investor — 全解锁
● 5,580,000 Public Sale — 全解锁
● 2,700,000 Rocket Pool Team — 全解锁
12M 个 RPL在10年内以5%通货膨胀速率产生，代币分配给：
● 8,400,000 分配给节点运营商
● 1,800,000 分配给Oracle DAO 成员提供各种预言机数据
● 1,800,000 分配给DAO 财政部
Supply
initial Supply: 18,000,000
Inflation Rate: 5.00%
Circulating Supply: 19,238,239 （已经释放了16个月）
Max Supply: 30,000,000
Monetary Policy
RPL 通货膨胀率最初为每年 5%(未来由DAO决定可改变），并将分为：
● 节点运营商质押RPL作为抵押品并从通货膨胀中赚取RPL奖励（70%）十年共释放8,400,000 RPL。
● Oracle DAO 成员提供各种预言机数据（15%）十年共释放1,800,000 RPL
● 为去中心化开发提供资金的协议 DAO 财政部（15%） 十年共释放1,800,000 RPL
Value Capture
Rocket Pool协议不获得质押收益中抽成，而是将RPL代币与协议绑定，获得RPL膨胀的收入。目前没有staking RPL的奖励，RPL持有人无法捕获真实效益。
Demand
● Rocket Pool 节点运营商需要质押RPL，以满足rETH需求并启动迷你池，RPL可以作为收取佣金的许可证，也可以作为发生严重损失时的抵押品。
-RPL质押金额下限为已抵押ETH 价值的10%，上限为150%。
-如果RPL/ETH 的比率上升，持有超过150% 抵押品的节点运营商将出售RPL，因为超过150%上限没有奖 励。
-如果RPL/ETH 的比率下降，节点运营商需要购买更多以获得>10%的抵押品。
● RPL 可以参与协议 DAO 治理.
Frax Finance
FXS是Frax Finance的治理通证 Frax Finance
1 亿个 FXS 的总供应量，分配给：
● 60%挖矿奖励(6000万FXS)
● 5%Treasury(500万FXS)
● 35%的团队和投资者(3500万FXS)：20%给团队，3%给顾问和早期贡献者，12%给私人投资者
Supply
Circulating Supply 74,325,871
Total Supply 99,820,000
FXS的总供应量最初设置为1亿，总供应量会根据销毁和铸造的 FXS 数量而波动。目前约74.46%的代币在流通中，其中55%以上的流通FXS代币锁定为不可转让代币veFXS，平均锁定期限为2年左右。
Monetary Policy
Frax是与美元挂钩的稳定币，FXS是治理和价值累积代币。铸造Frax用户需要提供USDC和销毁对应比率的FXS：目前Frax的抵押率为92%，每铸造一个Frax需要提供0.92 USDC并燃烧价值0.08美元的FXS。
● 如果Frax需求增长，FXS将出现供应通缩，提高FXS的内在价值
● 如果Frax需求减少，FXS将出现通货膨胀，稀释FXS的价格
交易挖矿奖励每周释放量为 43,750个FXS流通，代币价值被稀释的影响较小。
Value Capture
Frax协议里各模块产生的部分收益，如可积累费用、永久性铸币税、铸造和赎回费用、抵押品价值和frxETH协议8%的抽成收入，会通过Fraxswap回购FXS，100%分配给veFXS的用户。
Demand
● FXS捕获协议产生的费用和超额抵押品的价值。FXS持有者可以锁定以换取veFXS，时间最长可达4年，以获得4倍数量的veFXS，收益率提升、投票权和利润份额就越高。
● 目前质押FXS收益年利率是1.64% ，完全以利润为基础且可持续
● veFXS持有者拥有DAO的治理权：行使提案、投票之外，还包括为Frax的Gauge模块进行投票，决定每个周期的FXS排放分配给各个Frax相关流动性池子的奖励比率，Gauge模块发挥着基于FXS奖励的流动性指挥棒的功能。
估值
Lido Finance
LSD赛道龙头Lido Finance，商业模式是从质押收益中抽成10%，收益分配给节点和国库，以ETH币本位计算，日收入高达123万美元，但对于$LDO投资者来说，买入LDO并没有什么实质性作用。
同样是DEX赛道龙头项目，且代币不分配实质性收益，使用Price/Fee估值法对比Uniswap和LDO的价格：
● LDO的30day平均P/F ratio为5.9倍而UNI为11.5倍，对比UNI的估值价格，LDO还有2倍的上涨空间
● 97%的$LDO处于流通中代币价格不容易被稀释
● LSD赛道龙头项目，预计以太坊上海升级后LDO的TVL会更高
● DAO Treasury日收入高达123万美元，目前$423.0m，项目赚钱能力强且共识高。
Rocket Pool
PE估值并不适用RPL，因为该协议不会获取任何质押奖励。RPL的价值与协议的ETH质押量和eth价格有关，RPL的最低保证金为质押价值的10%，最高保证金为质押价值的 150%，增加质押的动机是为了获得更多的 RPL 通货膨胀份额。
根据以下假设设立RPL估值模型：
RPL的初始流通量为18,000,000，年通货膨胀率为5%，40% 的 RPL 的流通供应是可以用作质押的（ 目前超过30%的供应量由治理委员会管理，另外30%是Defi和LP的抵押品）。 当前Rocket Pool质押420,000个ETH，最低需要质押价值25,000个ETH的RPL，最高需要质押315,000个ETH的RPL，当ETH价值1700时，预估RPL最低价格在$4.65 - 69.78。目前RPL质押比例在50%左右，按照基本面推算的价格为$23.26，RPL目前价格$49，有被高估。
● RPL的价格与ETH的价格以及Rocket Pool质押ETH数量密切相关
● RPL的年通货膨胀率为5%，释放量不高
● 节点运营商数量的增加和eth价格的上升，都会使得RPL需求量激增，RPL的价格会成指数增加
● Rocket Pool目前是LSD赛道第二名的玩家，对比Lido更加去中心化，但市场份额只占5%，预估以太坊上海升级后TVL会增长迅猛
● 若投资人看好LSD赛道以及eth价格，可以配置RPL，收获2倍以上的ETH比率收益。
Frax Finance
采用对比估值法对FXS进行评估，Frax结合了算法稳定币和LSD赛道，对比的项目为MakerDao和Lido，原因为Makerdao是算法稳定币赛道龙头项目、Lido是LSD赛道龙头项目。从收益倍数的角度对三个项目进行对比，即市值/协议收入：
● FXS的P/S ratio为63.36倍，LDO为66.63倍，MKR为48.7倍；从财务估值来看性价比不高
● 74.46%的$FXS处于流通中，代币价格更易被稀释
● FXS在LSD赛道中收益率最高，预计会有更多的ETH质押进入该协议使得协议收入增长
● Frax有多条业务线，Frax在稳定币市值中排名第6，项目多条业务线发展且排名靠前
● FXS相比LDO和RPL赢得了真实收益的叙事，8%收入直接分给FXS持有者
总结
本文利用三个的LSD赛道的协议解析项目的代币经济学和比较估值。
● Lido作为LSD赛道中的头部项目，当前市值最大，LDO虽不捕获协议收入，但认可协议的群体基数较大。
● Rocket Pool将自己的代币RPL与项目绑定，RPL的价值与协议的ETH质押量和eth价格有关，投资RPL可获得基于以太坊涨幅的alpha叠加。
● Frax Finance的代币FXS是三个项目中唯一赢得了真实收益的叙事，项目的部分收入可直接分给FXS持有者。
● 投资者可以根据本文比较每个项目代币经济学的优劣以及项目所处估值的高低，帮助投资人寻找合适的投资方案。
