#Gate直通IPO第三期Anthropic

Fundadores encaixam enquanto a avaliação cai 600 mil milhões: este IPO continua a ser um bom negócio?

A Anthropic vai entrar em bolsa, mas o arranque está a ser difícil. A 10 de novembro, a apresentação aos investidores começou com 825 milhões de ações a $70 a $78, o que representa até $64.4 mil milhões. Na noite anterior, o documento preliminar ainda indicava $69.3 mil milhões. Cerca de $5 mil milhões desapareceram de um dia para o outro.

A avaliação caiu dos 2 biliões de que se falava há duas semanas para cerca de 1.4 biliões, uma descida de cerca de 30%. Fica abaixo da avaliação da SpaceX, de cerca de 1.77 biliões, no seu IPO.

Ao mesmo tempo, 7 fundadores vão vender ações existentes num total de cerca de $1.75 mil milhões, aproximadamente $250 milhões cada.

Dimensão enorme, mas não é um recorde

A SpaceX angariou $75 mil milhões em junho, cerca de $85.7 mil milhões com a opção de ações adicionais. A Anthropic chega aos $64.4 mil milhões, cerca de $74 mil milhões com a opção. Ainda assim, será o segundo maior IPO de sempre.

A colocação privada acrescenta $26 mil milhões ao preço do IPO. A Google e a Nvidia investem $10 mil milhões cada. A AMD, a Broadcom, a Micron, a Microsoft e a TSMC dividem os restantes $6 mil milhões. Juntando o IPO, o total aproxima-se dos $100 mil milhões.

Mas as sete empresas são fornecedoras a montante na cadeia de computação. As fornecedoras pagam para deter uma participação num comprador, que depois lhes paga pela capacidade computacional. O dinheiro parece aumentar, mas pode simplesmente circular dentro da cadeia. Se a procura final ficar aquém, ambas as partes sentem o impacto.

As receitas são reais, mas os custos pesam

As receitas são reais. $386 milhões em 2024, $4.585 mil milhões em 2025 e cerca de $17 mil milhões só no T3. A taxa de receitas anualizada atingiu cerca de $81 mil milhões no final de outubro. Os mesmos clientes gastam cerca de 9 vezes mais um ano depois. A retenção de receita líquida é de cerca de 900%. O fluxo de caixa das operações foi de cerca de $3.9 mil milhões no primeiro semestre.

Mas o crescimento está a abrandar. Subiu 144% em termos trimestrais no T2, mas apenas 47% no T3. O lucro transformou-se em prejuízo. O T2 registou $974 milhões de lucro operacional; o T3, um prejuízo de $567 milhões. O custo da capacidade computacional subiu de 48% das receitas para 58%. A empresa teve de comprar cerca de $5 mil milhões em capacidade computacional a curto prazo, a preços elevados. Os cortes de preços e os descontos reduziram as receitas do T3 em cerca de $600 milhões.

Outro ponto fraco: nos primeiros nove meses, 5% a 7% das receitas, cerca de $1.7 a $2.3 mil milhões, vieram de clientes que mais tarde se descobriu terem violado os termos de utilização ou comerciais. A maioria eram utilizadores fora dos EUA, cujas contas foram encerradas. Encerrar contas sem reembolso é uma prática antiga. É difícil interpretar como um ponto positivo o facto de isso surgir como uma rubrica de receitas constante.

O prejuízo contabilístico é a parte mais estranha. O prejuízo líquido contabilístico atingiu $104 mil milhões em nove meses. O prejuízo operacional real foi de apenas cerca de $1.26 mil milhões. O restante resultou da reavaliação de financiamento inicial, em que os investidores pagam agora e recebem ações mais tarde. À medida que a avaliação subiu de mais de $100 mil milhões para mais de $1 bilião em pouco mais de um ano, o valor dessas ações futuras também aumentou, e essa subida teve de ser registada como um prejuízo. É um efeito contabilístico, não uma saída de caixa, mas continua a toldar as contas.

Os compromissos são pesados. Quase $900 mil milhões em contratos de longo prazo para comprar e arrendar capacidade computacional à Google, à Amazon, à Broadcom e a outras empresas. A caixa e os ativos de curto prazo são de cerca de $132 mil milhões. Os cinco maiores clientes representaram cerca de um quarto das receitas em nove meses. Mais de 80% das receitas do T3 vieram de modelos lançados nos últimos seis meses. A Anthropic tem de continuar a superar todos os concorrentes. Uma única geração de modelos em que fique para trás pode fazer com que perca clientes rapidamente.

Estrutura do preço

825 milhões de ações de Classe A. Cerca de 801 milhões são novas. Ao preço médio de $74, essa parcela rende à empresa cerca de $59.3 mil milhões. As restantes 23.648 milhões são ações existentes dos 7 fundadores.

Existe uma proteção do preço durante 30 dias. Os bancos subscritores podem comprar até 123.75 milhões de ações adicionais ao preço da oferta, se necessário. Se o preço cair, compram ações para o sustentar. Se subir, a empresa pode emitir mais ações. A proteção dura apenas 30 dias. A SpaceX teve a mesma proteção, mas as suas ações caíram abaixo do preço da oferta em meados de julho.

A procura é forte. As encomendas preencheram imediatamente o intervalo de preços, e os grandes investidores mostraram mais apetite do que no caso da SpaceX. Mas o sentimento é fraco. A 5 de novembro, as ações dos EUA caíram 5.5% num só dia, a maior queda em 19 meses, e as ações de fabricantes de chips de IA sofreram fortes descidas. Entrar em bolsa durante uma vaga de vendas é uma má escolha de momento.

As vendas no primeiro dia também são um risco. Alguns administradores, executivos e funcionários podem vender até 10% logo no primeiro dia. Muitos detêm ações desde quando a avaliação era muito baixa, pelo que vender permitiria garantir um grande ganho. Se muitos venderem ao mesmo tempo, o preço cai.

O preço já incorpora muitas expectativas. Os bancos avaliaram a Anthropic com base na sua própria previsão de receitas para 2028, entre $190 e $200 mil milhões. A taxa de receitas anualizada continua nos cerca de $81 mil milhões. As receitas têm de mais do que duplicar em dois anos para que o preço atual se mantenha.

Novidades sobre os modelos

O Fable 5.2 foi apresentado um dia antes da apresentação aos investidores, apenas dois meses depois do 5.1. É até 30% mais rápido, com um modo rápido que é ainda 2.5 vezes mais rápido. Custa $8 por milhão de tokens de entrada e $40 por milhão de tokens de saída, cerca de 20% menos do que a geração anterior. Obteve 65 no índice de inteligência da Artificial Analysis, ficando em primeiro lugar, à frente do Google Gemini 4 Carbon, com 60. No FrontierCode 2.0, obteve 49.1%, acima dos 32.4%, e superou o OpenAI GPT-6 Astra.

Ainda assim, a Anthropic limita-o deliberadamente. Durante o treino, limitou a capacidade do Fable 5.2 para acelerar a investigação em IA, por exemplo na otimização de kernels de chips e na conceção de modelos, ao nível do Opus 5.5. Apostar forte na corrida dos modelos enquanto se limita o melhor modelo da empresa é a sua maior contradição.

Porquê avançar agora, enquanto a OpenAI espera?

Três empresas com avaliações de biliões alinharam-se: SpaceX, Anthropic e OpenAI. A SpaceX avançou em junho. A Anthropic segue-se. A OpenAI continua privada. A 6 de novembro, a OpenAI fechou uma ronda de $11 mil milhões com uma avaliação de $1.25 biliões.

A OpenAI apresentou confidencialmente os documentos para entrar em bolsa em junho, uma semana depois da Anthropic. Em setembro, Altman afirmou que não haveria IPO em 2026, invocando a segurança da IA. Os consultores tinham-lhe apresentado duas opções: esperar até 2027 para uma entrada em bolsa com uma avaliação de um bilião, ou reduzir a avaliação e avançar já. Altman rejeitou a segunda opção. O diretor financeiro também defendeu um adiamento, dizendo que as divulgações ainda não cumpriam os padrões de uma empresa cotada. No mercado privado, a avaliação define-se em negociações. Depois de entrar em bolsa, a empresa é avaliada todos os dias.

A Anthropic tem três motivos para avançar agora. Primeiro, os gastos são enormes. Quase $900 mil milhões em contratos de capacidade computacional, contra cerca de $132 mil milhões em caixa e ativos de curto prazo. As rondas privadas não conseguem acompanhar. Esta operação angaria quase $100 mil milhões de uma só vez. Segundo, as contas parecem estar prontas. As receitas são fortes e o T2 chegou mesmo a registar lucro operacional. A OpenAI enfrenta mais pressão, com uma saída de caixa estimada em cerca de $278 mil milhões entre 2026 e 2030. Terceiro, a vantagem de ser a primeira. Há muito capital por todo o mundo à espera de uma ação de IA pura. As três empresas valem, em conjunto, mais de $4 biliões, mas o capital disponível no mercado é finito. A primeira a entrar em bolsa recebe-o primeiro.

Veredito: sim, mas com cautela

Sim, porque o negócio é real. As receitas crescem, os clientes gastam mais e as pontuações dos produtos confirmam-no. Mas o preço já incorpora grande parte do futuro. A avaliação caiu de 2 biliões para 1.4 biliões, mas continua elevada. As receitas têm de mais do que duplicar em dois anos. Os custos de capacidade computacional, a circulação de dinheiro dentro da cadeia, a concentração de clientes e os contratos de $900 mil milhões tornam isso difícil. As vendas de $250 milhões por cada fundador também enfraquecem a mensagem de confiança no projeto. A venda em si não é ilegal, mas o momento levanta questões.

Por isso, analise com disciplina, não com entusiasmo cego. Mantenha uma posição de dimensão moderada. No curto prazo, o que conta é o sentimento; no longo prazo, são os resultados. Uma subida no primeiro dia não é prova de sucesso. O verdadeiro teste será o comportamento do preço depois de terminar a proteção de 30 dias. A Anthropic pode vir a ser um IPO histórico. Isso não faz dele um bom negócio a qualquer preço. Um bom negócio exige o preço certo, a dimensão certa e o horizonte certo. Sem estes três elementos, nem a narrativa mais forte protege um investidor.

#WCTCS9
#ShareWeekly
$SPCX