#Gate直通IPO第三期Anthropic Desvalorização de 600 mil milhões de dólares, 7 fundadores preparam-se para encaixar 250 milhões cada: o mega IPO da Anthropic ainda vale a pena?

A Anthropic vai finalmente entrar em bolsa, mas este preço custa um pouco a engolir. A 10 de novembro, a Anthropic deu início oficial ao roadshow do IPO: 825 milhões de ações, a 70 a 78 dólares por ação, com uma angariação máxima de 64,4 mil milhões de dólares. Na proposta preliminar que a Anthropic enviou aos bancos de investimento na noite anterior, o valor ainda era de 69,3 mil milhões. Em apenas uma noite, evaporaram-se quase 5 mil milhões de dólares. A avaliação da Anthropic também caiu de 2 biliões de dólares, valor ainda em discussão no mercado há duas semanas, para cerca de 1,4 biliões, uma descida de cerca de 30%. Este valor já fica abaixo da capitalização bolsista de cerca de 1,77 biliões de dólares da SpaceX quando entrou em bolsa. Ainda mais curioso: ao mesmo tempo que a avaliação era revista em baixa, os fundadores preparavam-se para encaixar dinheiro.

Segundo o prospeto atualizado, os 7 cofundadores vão vender ações que já detêm neste IPO, encaixando no total cerca de 1,75 mil milhões de dólares, ou aproximadamente 250 milhões por pessoa. Afinal, este mega IPO ainda vale a pena?

01 — Qual é a dimensão deste mega IPO?

Comecemos pela escala. Em junho, a SpaceX bateu o recorde mundial de IPO, angariando 75 mil milhões de dólares — cerca de 85,7 mil milhões, contando com a opção de sobrealocação. A oferta pública da Anthropic, calculada pelo limite superior do intervalo, ronda os 64,4 mil milhões de dólares; mesmo que os bancos responsáveis pela subscrição utilizem por completo a opção de sobrealocação, o total será apenas de cerca de 74 mil milhões. Considerando apenas a oferta pública, o recorde de maior angariação não foi batido. Ainda assim, este será o segundo maior IPO de sempre, com uma dimensão cerca de 2,5 vezes superior à da entrada em bolsa do Alibaba em 2014 e 4 vezes superior à do Facebook em 2012.

O que realmente faz a angariação total ultrapassar a da SpaceX é uma colocação privada realizada em simultâneo. Esta colocação ascende a 26 mil milhões de dólares, subscritos por sete gigantes tecnológicos ao preço do IPO. Google e Nvidia investirão 10 mil milhões de dólares cada; AMD, Broadcom, Micron, Microsoft e TSMC dividirão os 6 mil milhões restantes. Somando a oferta pública e a colocação privada, a angariação aproxima-se dos 100 mil milhões de dólares. É mesmo dinheiro a rodos.

No entanto, os sete investidores desta colocação privada estão todos a montante da cadeia de abastecimento de capacidade computacional da Anthropic. Os fornecedores compram ações do cliente, e o cliente usa o dinheiro para comprar capacidade computacional aos fornecedores. No setor da IA, este modelo é conhecido como «transações circulares»: o dinheiro parece multiplicar-se, mas pode estar apenas a circular dentro da própria cadeia de valor. Se a procura final não acompanhar, fornecedores e clientes podem ser arrastados juntos.

Assim, este IPO é como travar bruscamente no meio de uma corrida desenfreada. À superfície, tudo parece impressionante, mas os problemas internos não são poucos. Porque é que os mercados de capitais se tornaram de repente tão cautelosos? Na verdade, a atividade da Anthropic não está mal; pelo contrário, as receitas estão a crescer a um ritmo absurdo. /* QUOTE */ Em 2024, as receitas anuais foram de 386 milhões de dólares; em 2025, chegaram aos 4,585 mil milhões; e no terceiro trimestre deste ano, a empresa já faturou cerca de 17 mil milhões num único trimestre. No final de outubro, as receitas anualizadas rondavam os 81 mil milhões de dólares. Além disso, os clientes antigos usam cada vez mais os seus serviços. Segundo o prospeto, a taxa de retenção líquida de receitas ronda os 900%. Um ano depois, as mesmas empresas gastam cerca de 9 vezes mais no Claude. No primeiro semestre, o fluxo de caixa das atividades operacionais também foi positivo, em cerca de 3,9 mil milhões de dólares.

Mas, na realidade, a situação da Anthropic não é tão cor-de-rosa como a curva das receitas sugere.

Em primeiro lugar, o crescimento está a abrandar.

As receitas aumentaram 144% em termos trimestrais no segundo trimestre, mas esse crescimento caiu para 47% no terceiro.

Além disso, a Anthropic voltou a perder o dinheiro que acabara de ganhar. Depois de registar pela primeira vez um lucro operacional de 974 milhões de dólares no segundo trimestre, voltou a ter prejuízos no terceiro, de 567 milhões. A principal razão é o elevado custo da capacidade computacional e o crescimento demasiado rápido da procura, que obrigaram a Anthropic a comprar cerca de 5 mil milhões de dólares em capacidade computacional de curto prazo a preços elevados. A proporção das receitas gasta em capacidade computacional subiu de 48% no segundo trimestre para 58%. A isto somam-se as reduções de preços e os descontos contratuais, que reduziram as receitas do terceiro trimestre em cerca de 600 milhões de dólares.

Além disso, há uma parcela pouco digna de orgulho nas receitas da Anthropic. Segundo o prospeto, nos primeiros nove meses, cerca de 5% a 7% das receitas totais — aproximadamente 1,7 a 2,3 mil milhões de dólares — vieram de clientes que, mais tarde, foram considerados violadores das políticas de utilização ou dos termos comerciais. Grande parte desse dinheiro veio de utilizadores fora dos Estados Unidos cujas contas foram suspensas. Suspender contas sem reembolsar é uma prática antiga da Anthropic; não esperávamos que fosse também uma atividade comercial legítima nas contas.

Há ainda um facto contraintuitivo: quanto melhor corre o negócio da Anthropic, maiores são os prejuízos contabilísticos. Nos primeiros nove meses, o prejuízo líquido contabilístico ascendeu a 104 mil milhões de dólares. Mais de 100 mil milhões desse valor não vieram de prejuízos operacionais — a atividade em si gerou perdas de apenas cerca de 1,26 mil milhões —, mas sim de reavaliações contabilísticas provocadas pela subida da avaliação da empresa.

O que é que isto significa? Nos primeiros anos, parte do dinheiro que a Anthropic angariou veio através de instrumentos do tipo «dinheiro agora, ações mais tarde». Ou seja, os investidores transferem o dinheiro primeiro e acordam convertê-lo em ações da empresa no futuro, de acordo com condições previamente definidas. É a isso que o prospeto chama notas convertíveis e SAFE.

O problema é que, a cada trimestre, é obrigatório recalcular o valor dessas «ações a entregar no futuro» com base na avaliação mais recente. Em pouco mais de um ano, a avaliação da Anthropic subiu de mais de 100 mil milhões de dólares para mais de um bilião. Essas ações também dispararam de valor, e todo esse aumento tem de ser contabilizado como prejuízo.

É como se pedisses 100 mil a um amigo para abrir uma loja, com o acordo de que ele poderá convertê-los em participação na loja no futuro. Quanto melhor correr o negócio, mais valiosa se torna a participação do teu amigo e, nas contas, tens de registar isso como um «prejuízo». Por isso, a pressão dos prejuízos contabilísticos da Anthropic é enorme.

Para além destas pressões, a Anthropic tem ainda uma fatura de capacidade computacional de quase 900 mil milhões de dólares. Trata-se de compromissos de compra e aluguer a longo prazo assumidos com a Google, a Amazon, a Broadcom e outras empresas. Mesmo que as receitas não cresçam, terá de pagar na mesma.

Com um nível de investimento tão elevado, a Anthropic enfrenta ainda outra desvantagem potencialmente fatal: tanto os clientes como os produtos estão demasiado concentrados. Os cinco maiores clientes representaram cerca de um quarto das receitas dos primeiros nove meses; no terceiro trimestre, mais de 80% das receitas vieram de modelos lançados nos seis meses anteriores.

Por outras palavras, a Anthropic tem de correr sempre mais depressa do que todos os outros. Se houver uma interrupção no lançamento de novos modelos, os clientes podem ir-se embora num instante. A sobrevivência da empresa pode depender de um segundo.

02 — O que poderá acontecer às ações?

Antes de falarmos da subida ou descida das ações, vamos analisar os principais dados do prospeto.

A Anthropic pretende emitir 825 milhões de ações de Classe A, das quais cerca de 801 milhões serão ações novas emitidas pela própria empresa. Ao preço médio de 74 dólares, esta parcela poderá render à empresa cerca de 59,3 mil milhões de dólares. Será o combustível para a próxima batalha da Anthropic pela capacidade computacional. Mas as restantes 23,648 milhões de ações são diferentes: são ações já existentes, que irão todas parar às mãos dos 7 fundadores.

Para além da composição das ações, outro aspeto a acompanhar no plano de oferta é o mecanismo de estabilização do preço após a entrada em bolsa. Para evitar que as ações andem numa montanha-russa depois da estreia, a Anthropic concedeu aos bancos responsáveis pela subscrição, liderados pela Goldman Sachs e pela Morgan Stanley, uma opção válida por 30 dias que lhes permite comprar até mais 123,75 milhões de ações ao preço de oferta, se necessário. Este mecanismo chama-se opção de greenshoe.

Se o preço das ações cair, os bancos compram ações no mercado para o sustentar; se subir, pedem à empresa que emita ações adicionais a preço de oferta. É como contratar um seguro para o preço das ações: se cair, há quem compre; se subir, a empresa ainda consegue angariar mais dinheiro.

No entanto, este seguro só dura 30 dias. A SpaceX também recorreu à opção de greenshoe quando entrou em bolsa, mas, em meados de julho, as ações acabaram por cair abaixo do preço de oferta.

Então, o que acontecerá às ações da Anthropic depois de expirados os 30 dias de proteção?

Comecemos pelas boas notícias. As ações da Anthropic estão agora muito concorridas. Mal começou o roadshow, as encomendas já preenchiam o intervalo de preços, e o entusiasmo dos investidores institucionais é até superior ao que se verificou com a SpaceX. Mas também não será fácil conseguir uma grande subida no primeiro dia. Em primeiro lugar, o contexto geral é desfavorável. A 5 de novembro, o Nasdaq caiu 5,5% num só dia, registando a maior queda em 19 meses, e as ações de fabricantes de chips para IA sofreram perdas generalizadas. Entrar em bolsa precisamente quando as ações de IA estão a levar uma tareia não é propriamente o melhor momento.

Em segundo lugar, o exemplo da SpaceX ainda está bem presente. As ações subiram bastante no primeiro dia de negociação, em junho, mas em julho já tinham caído abaixo do preço de oferta. Quando o entusiasmo passa, o mercado acaba por olhar para os resultados reais.

Além disso, haverá uma vaga de pressão vendedora logo no primeiro dia de negociação. Segundo o prospeto, alguns administradores, executivos e trabalhadores poderão vender até 10% das suas ações a partir do primeiro dia em bolsa.

Muitos trabalhadores da Anthropic têm ações que adquiriram quando a avaliação da empresa ainda era muito baixa. Se as venderem no dia da estreia, quase de certeza que obterão um grande lucro. Se muitas pessoas venderem ao mesmo tempo, o preço das ações será pressionado em baixa.

Por isso, no curto prazo, o que conta é o sentimento do mercado; no longo prazo, são os resultados. O preço de oferta atual já incorpora muitas expectativas. Para fixar o preço da Anthropic, os bancos de investimento basearam-se nas próprias previsões da empresa para as receitas de 2028: entre 190 e 200 mil milhões de dólares.

No final de outubro, as receitas anualizadas eram ainda de apenas cerca de 81 mil milhões de dólares. Ou seja, nos próximos dois anos, as receitas têm de mais do que duplicar para justificar o preço atual. Este IPO também não afetará apenas a própria Anthropic.

Entre as empresas de modelos de IA de primeira linha a nível mundial, a Anthropic é a primeira a entrar em bolsa. O preço das suas ações funcionará como uma espécie de «preço de referência» para todo o setor da IA. Se as ações da Anthropic subirem, a OpenAI terá mais argumentos para defender a sua avaliação; se caírem abaixo do preço de oferta, todo o setor da IA será arrastado. Nem a Zhipu nem a MiniMax, cotadas em Hong Kong, ficarão de fora.

03 Um dia antes do roadshow, lança o Fable 5.2

No dia anterior ao início do roadshow, a Anthropic lançou o seu mais recente modelo de topo, o Fable 5.2, apenas dois meses depois do lançamento da geração anterior, o Fable 5.1.

Em termos de velocidade, gera respostas até 30% mais depressa do que o 5.1; o novo «modo rápido» permite ainda aumentar a velocidade em 2,5 vezes.

Quanto ao preço, custa 8 dólares por milhão de tokens de entrada e 40 dólares por milhão de tokens de saída, uma redução de 20% face à geração anterior, segundo relatos.

Nos testes de desempenho, o Fable 5.2 obteve 65 pontos no índice de inteligência da entidade independente Artificial Analysis, alcançando o primeiro lugar e ultrapassando os 60 pontos do Gemini 4 Carbon, da Google.

A maior melhoria verifica-se na programação. No teste FrontierCode 2.0 divulgado oficialmente, o Fable 5.2 obteve 49,1%, contra apenas 32,4% na geração anterior, superando também o GPT-6 Astra, da OpenAI.

Mas os resultados dos testes são apenas resultados no papel. Como será usá-lo na prática?

Vários testes práticos que se tornaram virais no X receberam avaliações muito positivas.

No entanto, por mais impressionante que seja, o Fable 5.2 continua a ser deliberadamente «contido» pela Anthropic. Durante o treino, a empresa limitou intencionalmente as capacidades do Fable 5.2 no «aceleramento da investigação e desenvolvimento de IA», por exemplo, na otimização de núcleos computacionais de chips e na conceção de arquiteturas de modelos de grande escala, mantendo-o apenas ao nível do Opus 5.5. A Anthropic esforça-se ao máximo para criar modelos cada vez melhores, mas, ao mesmo tempo, reduz deliberadamente o desempenho do seu modelo mais potente. É esta a sua maior contradição.

04 A Anthropic apressa-se a entrar em bolsa. Porque é que a OpenAI não tem pressa?

Este ano, três empresas avaliadas em biliões de dólares estão na fila para entrar em bolsa: SpaceX, Anthropic e OpenAI. A SpaceX avançou primeiro, em junho; a Anthropic vem logo a seguir. Só a OpenAI optou por continuar no mercado privado. A 6 de novembro, a OpenAI acabara de concluir a primeira operação de fecho da sua nova ronda de financiamento: 11 mil milhões de dólares, com uma avaliação de 1,25 biliões.

Uma aceita entrar em bolsa mesmo com um desconto; a outra prefere não entrar em bolsa a aceitar um desconto. Porquê?

Na verdade, a OpenAI já se preparava há muito para entrar em bolsa. Em junho, uma semana depois da Anthropic, também apresentou confidencialmente um pedido de admissão à bolsa. Mas, em setembro, Altman declarou publicamente que a empresa não entraria em bolsa em 2026. A justificação que apresentou foi a segurança da IA: com tantos problemas de segurança por resolver, entrar em bolsa agora seria «imprudente».

Mas essa poderá ser apenas uma das razões. Segundo algumas informações, os consultores já tinham apresentado à OpenAI duas opções: esperar até 2027 para entrar em bolsa com uma avaliação de um bilião de dólares, ou baixar a avaliação e avançar rapidamente. Altman não aceitou a segunda opção. O CFO da OpenAI também terá aconselhado, em privado, o adiamento, alegando que a divulgação financeira da empresa ainda não cumpria os padrões exigidos a uma empresa cotada.

Em termos simples, a avaliação no mercado privado é definida ronda após ronda de negociações, sem ter de enfrentar diariamente o escrutínio dos acionistas. Quando uma empresa entra em bolsa, passa a ser avaliada todos os dias, e as subidas e descidas ficam à vista de todos.

Então, porque é que a Anthropic quer tanto entrar em bolsa agora? Na minha opinião, há três razões principais.

Primeiro, tem demasiadas despesas.

Como já referimos, a Anthropic tem compromissos de quase 900 mil milhões de dólares em capacidade computacional, mas dispõe de apenas cerca de 132 mil milhões em dinheiro e investimentos de curto prazo. Angariar dinheiro ronda após ronda no mercado privado não é suficiente para acompanhar o ritmo das despesas. Com este IPO e a colocação privada, poderá angariar quase 100 mil milhões de dólares de uma só vez.

Segundo, a Anthropic tem contas que pode mostrar.

Entrar em bolsa significa abrir as contas a toda a gente. A Anthropic tem coragem para avançar porque as suas receitas são realmente impressionantes e, no segundo trimestre, chegou mesmo a registar temporariamente um lucro operacional. A pressão sobre a OpenAI é muito maior: a própria empresa prevê que, entre 2026 e 2030, ainda terá de queimar cerca de 278 mil milhões de dólares em dinheiro.

Terceiro, quer chegar primeiro.

Há muito dinheiro em todo o mundo à espera de uma «ação de IA pura».

A avaliação conjunta das três empresas ultrapassa os 4 biliões de dólares, mas a quantidade de dinheiro disponível no mercado é limitada. Quem entrar primeiro em bolsa será quem conseguirá captar primeiro esse dinheiro.

05 Quem será a verdadeira máquina de fazer dinheiro da era da IA?

Olhando apenas para os números, a Anthropic já vai à frente. No final de outubro, as suas receitas anualizadas rondavam os 81 mil milhões de dólares; o valor que a OpenAI comunicou aos investidores foi de cerca de 50 mil milhões no final de setembro.

Mas estes dois números não podem ser comparados diretamente, porque as duas empresas contabilizam as receitas de forma diferente.

Por exemplo, se um cliente gastar 100 yuans em Claude através de uma plataforma na nuvem, a Anthropic contabiliza os 100 yuans como receita e regista como custo os cerca de 16 yuans pagos à plataforma a título de comissão. Se a OpenAI vender o mesmo serviço, contabiliza apenas o valor que lhe fica depois da comissão. Se usarmos o método de cálculo da Anthropic, o mercado estima que o valor da OpenAI no final de setembro rondaria os 70 mil milhões de dólares. Na mesma altura, a Anthropic rondava os 71 mil milhões.

Ou seja, na realidade, as receitas das duas empresas já são semelhantes. A verdadeira diferença está na forma como ganham dinheiro, que é completamente distinta.

No entanto, a OpenAI está a recuperar terreno no mercado empresarial. Desde o terceiro trimestre, as suas receitas empresariais mais do que duplicaram e já representam mais de metade do total.

Os dois modelos têm, cada um, os seus pontos fracos.

A Anthropic ganha dinheiro depressa, mas depende demasiado dos grandes clientes e dos novos modelos. Se os seus modelos ficarem para trás, os clientes podem ir-se embora de um momento para o outro.

A OpenAI tem muitos utilizadores, mas a maioria usa o serviço gratuitamente. Manter 1,2 mil milhões de pessoas custa uma fortuna só em capacidade computacional.

Então, quem é a máquina de fazer dinheiro?

A verdade é que, neste momento, nenhuma das duas. Quase 60% das receitas da Anthropic são gastas em capacidade computacional; quanto mais as receitas crescem, mais depressa aumenta também a fatura da computação. A OpenAI ainda terá de queimar dinheiro durante vários anos. Quem está a ganhar dinheiro de forma consistente são as empresas que lhes vendem chips e serviços na nuvem. Google, Nvidia, Microsoft, TSMC… nesta corrida ao ouro da IA, quem ganha primeiro são aqueles que vendem as pás.

06 Conclusão

Uma empresa com menos de seis anos chegou a uma avaliação de um bilião de dólares e entrou no Nasdaq. A IA já não é apenas uma tecnologia de laboratório nem uma ferramenta de conversação no telemóvel: tornou-se um dos negócios mais caros de Wall Street.

É, sem dúvida, emocionante. Mas quanto mais depressa chega o dinheiro, mais importante é manter a cabeça fria. O preço de uma empresa pode oscilar centenas de milhares de milhões de dólares em poucas semanas, o que mostra que nem os investidores mais experientes têm uma resposta definitiva.

Neste IPO, a Anthropic poderá disponibilizar aos pequenos investidores entre 15% e 20% das ações, muito acima dos 5% a 10% habituais num IPO. Para muitas pessoas, poderá ser a primeira oportunidade de comprar diretamente ações de uma das principais empresas de IA.

Mas conseguir comprar não significa que valha a pena correr atrás das ações. No início da negociação, há poucas ações disponíveis, o entusiasmo é elevado e as oscilações são amplificadas. Quem entrar a um preço elevado arrisca-se facilmente a ficar com as ações na mão.

Mais importante ainda, não estará a comprar uma empresa que já dá muito lucro, mas sim as expectativas em relação aos próximos anos. Só se essas expectativas se concretizarem é que o preço das ações se manterá; se falharem, a queda também poderá ser implacável.

Por isso, se estiver mesmo a pensar comprar, pondere primeiro duas coisas: consegue aceitar perder esse dinheiro? E aquilo em que acredita é o setor da IA ou o entusiasmo em torno das ações no primeiro dia de negociação?

Há, porém, uma coisa certa. Nos últimos anos, só podíamos ouvir as próprias empresas contar a história de como a IA seria um bom negócio. A partir de 19 de novembro, o mercado dará a sua resposta todos os dias.