#GateIPOAccessAnthropic O mercado cinzento já subiu 33%; a oportunidade de ouro desapareceu há cinco semanas

Este IPO não é nem uma oportunidade de ouro nem uma oportunidade para fugir. O mercado cinzento já subiu 33%; a oportunidade de ouro desapareceu há cinco semanas! É uma «emissão de ações de crescimento sobrevalorizadas, já precificadas antecipadamente». A diferença entre uma pechincha e uma oportunidade não está na empresa, mas no preço.

I. Primeiro, olhe para o mercado, não apenas para o prospeto

Os números do prospeto são: 825 milhões de ações, 70 a 78 dólares, uma avaliação totalmente diluída de 1,26 a 1,41 biliões, fixação do preço a 18 de novembro, início de negociação a 19 de novembro e o código ANT.

Mas o mercado já se adiantou: as ordens de subscrição atingiram várias vezes o número de ações disponíveis para oferta, os bancos colocadores estão a ponderar elevar a avaliação para mais de 1,5 biliões de dólares e o preço final da oferta poderá ultrapassar o limite máximo de 78 dólares.

O mercado cinzento é ainda mais revelador. O contrato xyz:ANT, liquidado com base no preço do IPO, já chegou aos 103,91 dólares, cerca de 33% acima do limite máximo de 78 dólares, o que corresponde a uma avaliação diluída de cerca de 1,91 biliões de dólares. Algumas instituições que obtiveram uma alocação numa fase inicial já estão a transferir ações existentes através de SPV.

Há ainda um contexto importante: há cinco semanas, o pico das avaliações discutidas pelo mercado ainda era de 2 biliões; agora, foi reduzido diretamente para 1,4 biliões. Esta «redução para metade das expectativas» é, por si só, um exemplo de manual de gestão de expectativas.

II. Como avaliar se é «uma pechincha ou uma oportunidade para fugir»

Primeiro, ainda há desconto?

O objetivo do intervalo de preços é deixar uma margem de segurança para os compradores do mercado primário. Agora, com o mercado cinzento 33% acima do limite máximo, essa margem de segurança já não existe. Se conseguir uma alocação na subscrição, paga o «preço da oferta», mas o preço de referência que enfrenta no primeiro dia é o do mercado cinzento — a diferença já foi embolsada por outros.

Segundo, quem está a vender?

Das 825 milhões de ações desta oferta, a própria empresa emite cerca de 801 milhões, enquanto os acionistas existentes vendem apenas cerca de 23,65 milhões; além disso, os sete fundadores, em conjunto, encaixam cerca de 1,8 mil milhões de dólares. Face ao montante total de financiamento de 90,4 mil milhões, a percentagem encaixada representa apenas cerca de 2%.

Por isso, não se trata de uma «fuga em massa». A maior parte do dinheiro vai para os cofres da empresa, para financiar capacidade computacional — a empresa tem agora compromissos de despesa nessa área próximos dos 900 mil milhões de dólares. Trata-se de reforçar o financiamento para expandir a capacidade, não de os acionistas liquidarem as suas posições e saírem.

Terceiro, ainda se pode falar em avaliação barata?

Com uma avaliação totalmente diluída de 1,4 biliões e receitas anualizadas de cerca de 68 mil milhões de dólares no terceiro trimestre, o rácio preço/vendas é de 20,7 vezes. Em comparação, os 1,25 biliões da OpenAI para receitas anualizadas de 50 mil milhões correspondem a 25 vezes — a ANT está cerca de 20% mais barata.

Mas, se usarmos a avaliação de 1,91 biliões do mercado cinzento, o rácio preço/vendas passa para 28 vezes, acima do da OpenAI.

Por isso, o argumento de que é «relativamente barata» só se sustenta no intervalo de 70 a 78 dólares. Assim que o preço da oferta subir, deixa de ser barata. É também por isso que considero provável que o preço final fique entre 80 e 85 dólares: acima disso, já não compensa subscrever o IPO.

III. Três intervenientes, três respostas

Para a empresa: é uma oportunidade para angariar fundos — um financiamento de 90,4 mil milhões de dólares, que supera a SpaceX e se torna a maior operação de cotação em bolsa de sempre; o dinheiro será usado para construir capacidade computacional.

Para os fundadores e os primeiros acionistas: é uma oportunidade para sair e realizar ganhos — encaixar 1,8 mil milhões de dólares e transferir ações existentes através de SPV. Conseguir vender nesta ronda, com uma avaliação de 1,9 biliões, já é um ótimo negócio.

Para os pequenos investidores: é um bilhete de lotaria com baixa probabilidade de alocação, um preço de oferta que poderá subir e um prémio no primeiro dia já refletido antecipadamente no mercado cinzento. A relação risco-retorno é pior do que há cinco semanas, e até pior do que esperar por uma correção depois da cotação em bolsa.

IV. Se tivesse mesmo de participar, faria assim

Primeiro, o preço. Só participaria na metade inferior do intervalo (70 a 73 dólares); se o preço final da oferta ultrapassar os 85 dólares, desisto sem hesitar — nesse nível, o rácio preço/vendas já ultrapassa 24 vezes e a relação qualidade-preço é pior do que a dos acionistas da empresa.

Segundo, a dimensão da posição. Não mais de 5% do património total, tratando-a como uma operação de evento, não como um investimento de longo prazo.

Terceiro, o calendário. Se subir mais de 30% no primeiro dia, reduzo a posição para metade; se cair abaixo do preço da oferta em 10%, não reforço; por volta de maio de 2027 termina o período de bloqueio de seis meses — antes disso, reduzo a posição a zero.

V. O verdadeiro risco não é estar «cara»

No terceiro trimestre, as receitas foram de 16,956 mil milhões de dólares, cerca de 12 vezes mais do que no período homólogo e 47% acima do trimestre anterior; no mesmo período, o prejuízo líquido segundo os GAAP foi de 23,3 mil milhões de dólares. Segundo a empresa, este valor inclui uma grande componente não monetária relacionada com ações preferenciais — por isso, não se pode simplesmente dizer que «perdeu 23,3 mil milhões de dólares em dinheiro». Mas os compromissos de despesa com capacidade computacional, próximos dos 900 mil milhões de dólares, são bem reais.

Isto significa que a empresa terá de continuar a angariar fundos nos próximos anos. Se os mercados de capitais apertarem as condições para a IA, passará a ser «a empresa de ativos pesados mais cara de todo o mercado». Não é um problema de avaliação, mas de fluxo de caixa.

Por isso, vou acompanhar dois números: se a margem bruta consegue manter-se na casa dos 60% médios (a API já está acima de 80%) e se as receitas conseguem continuar a crescer mais de 30% em relação ao trimestre anterior. Se qualquer um destes números cair, aí sim, será um verdadeiro sinal.

Vai subscrever o IPO ou esperar que, depois de entrar em bolsa, caia 30% para só então ponderar? Diga o que pensa nos comentários.