#美股财报季 #Gate广场万圣节 Resultados da SanDisk × Kioxia: lucros recorde, margem bruta de 85% e PER futuro de 4x — porque caíram tanto as ações?

Entre 29 e 30 de outubro, a Sandisk (闪迪, SNDK) e a Kioxia (铠侠, Tóquio 285A / ADR nos EUA: KXIAY) divulgaram sucessivamente os seus resultados mais recentes. Ambas registaram lucros recorde. No entanto, a 30 de outubro, as ações da Sandisk nos EUA caíram 13,47%, enquanto o ADR da Kioxia recuou ainda mais, 17,11%. As empresas de armazenamento estão a gerar lucros históricos, mas os mercados de capitais estão a vender em força. Esta divergência deve-se a uma quebra da procura de NAND ou ao facto de o mercado estar a reavaliar a duração dos lucros elevados e os riscos de oferta futuros?

I. Resultados recorde: porque continua o mercado preocupado?

Em primeiro lugar, os lucros da Kioxia foram recorde, mas o crescimento deverá abrandar visivelmente no próximo trimestre.

No trimestre terminado em setembro, a Kioxia registou receitas de 2,48 biliões de ienes, um aumento de 40,3% face ao trimestre anterior; o lucro operacional Non-GAAP (não conforme com os princípios contabilísticos geralmente aceites) foi de 1,99 biliões de ienes, com uma margem de cerca de 80%. Neste trimestre, o ASP (preço médio de venda) subiu cerca de 20% e o volume de expedição em bits (medido em capacidade) aumentou na casa dos dez por cento baixos. No entanto, a empresa prevê receitas de cerca de 2,50 biliões de ienes para o próximo trimestre, um aumento de apenas cerca de 0,8% face ao trimestre anterior, e espera que o lucro operacional se mantenha praticamente estável. A administração explicou que a valorização do iene, os prazos de entrega de SSD empresariais e o adiamento de algumas expedições afetaram as previsões. Ainda há margem para aumentos de preços dos produtos para centros de dados, mas o ritmo acelerado de subida anterior dificilmente se manterá.

Em segundo lugar, as receitas e os lucros da Sandisk superaram as expectativas, com um contributo crescente do aumento das vendas.

No primeiro trimestre do exercício de 2027, as receitas foram de 11,031 mil milhões de dólares, um aumento de 23% face ao trimestre anterior; a margem bruta Non-GAAP foi de 85,1% e o EPS ajustado foi de 49,51 dólares. A previsão de receitas para o trimestre seguinte situa-se entre 12,2 e 12,6 mil milhões de dólares, o que corresponde a um novo aumento trimestral de cerca de 12,4% no ponto médio. A administração revelou que cerca de 60% do aumento trimestral das receitas se deveu ao volume de vendas e 40% aos preços; as receitas da área de centros de dados foram de 4,802 mil milhões de dólares, um aumento de 61% face ao trimestre anterior, tornando-se o principal motor de crescimento.

Em terceiro lugar, é necessário distinguir a cronologia das quedas das ações antes e depois da divulgação dos resultados.

A 30 de outubro, as ações da Kioxia em Tóquio (285A) caíram 7,14%, antes da divulgação dos resultados nessa noite; posteriormente, o ADR nos EUA (KXIAY) caiu 17,11% e a Sandisk recuou 13,47% no mesmo dia. O índice de semicondutores de Filadélfia também sofreu uma correção acentuada nesse dia, enquanto o mercado se preocupava simultaneamente com as despesas de capital em IA das grandes empresas tecnológicas norte-americanas e com os retornos a longo prazo. Por isso, não se pode atribuir toda a queda à deterioração do setor de NAND. Ainda assim, as previsões mais fracas da Kioxia para o curto prazo e o abrandamento da subida do ASP agravaram, de facto, as dúvidas dos investidores sobre o ciclo do armazenamento.

II. O armazenamento para IA continua escasso, mas os preços elevados começam a pressionar a procura

A mudança mais importante na atual indústria de NAND é a crescente divergência entre os diferentes segmentos quanto à capacidade de suportar preços elevados de armazenamento.

Em primeiro lugar, os SSD empresariais continuam a registar um forte desempenho.

As receitas da Sandisk na área de centros de dados cresceram 61% face ao trimestre anterior, enquanto a quota das receitas de SSD e armazenamento da Kioxia subiu para cerca de 65%. A inferência de IA, a KV Cache (cache de chave-valor) e o armazenamento de enormes volumes de dados estão a impulsionar a procura de SSD de elevado desempenho e grande capacidade. A TLC serve sobretudo cenários com requisitos mais exigentes de desempenho e durabilidade, ao passo que a QLC é adequada para lagos de dados e armazenamento de elevada capacidade. A Kioxia já iniciou a produção em massa de SSD QLC de 240 TB, e os produtos correspondentes da Sandisk também estão a entrar na fase de aumento das encomendas dos clientes. Trata-se de procura comercial concreta que já se materializou. Em contrapartida, novas arquiteturas como o armazenamento SLC de elevada durabilidade e a HBF (memória flash de elevada largura de banda) continuam na fase de debate com clientes ou de desenvolvimento de produtos; não devem ser incluídas antecipadamente em modelos de rentabilidade consolidados.

Em segundo lugar, os preços elevados começam a afetar os dispositivos de consumo. Nos seus resultados mais recentes, a Intel assinalou que a subida dos preços da memória e de outros componentes está a pressionar a procura de PC. As receitas da área de consumo da Sandisk também caíram 29% face ao trimestre anterior, o que mostra que alguns segmentos do mercado de consumo estão a sentir a pressão do ajustamento. No entanto, a referência da Intel à memória inclui DRAM e NAND, e a área de consumo da Sandisk não corresponde à totalidade do mercado de PC; não se pode atribuir diretamente a queda de ambas à subida dos preços da NAND. Em termos de dimensão da procura, os PC representam cerca de uma dezena e poucos por cento da procura global de NAND em bits, enquanto os servidores já representam mais de 40%. Os PC não são a maior fonte de procura, mas, quando o défice entre oferta e procura do setor é de apenas alguns pontos percentuais, as variações da procura nesse segmento ainda podem afetar o equilíbrio dos preços.

Em terceiro lugar, os preços do setor já começam a divergir. Os dados mais recentes da TrendForce mostram que os preços contratuais dos SSD empresariais na América do Norte continuam a subir, enquanto os preços contratuais das wafers NAND estabilizaram em outubro, num nível elevado, e os aumentos dos SSD para clientes também abrandaram consideravelmente.

Assim, a NAND está atualmente mais próxima de uma fase de divergência, com uma forte procura empresarial e pressão sobre o segmento de consumo, do que de um pico generalizado em todo o setor. A capacidade de manter lucros elevados dependerá cada vez mais do crescimento da procura empresarial, da composição dos produtos e da evolução da oferta efetiva.

III. Com um PER futuro de apenas 4x, estarão as ações de armazenamento realmente baratas?

Após a forte queda das ações desta semana, uma questão tornou-se ainda mais premente: as empresas de armazenamento registam lucros recorde, mas algumas têm um PER futuro de apenas 4 a 5x. Significa isso que o mercado as está a subavaliar gravemente?

Em primeiro lugar, um PER de 4x reflete lucros elevados previstos, não lucros a longo prazo já garantidos.

Tomando a Sandisk como exemplo, o preço de fecho a 30 de outubro foi de 1.150,89 dólares. Com base nas estimativas de referência para o EPS ajustado do exercício de 2028, de cerca de 267,53 dólares, divulgadas após os resultados e provenientes da mesma fonte, o PER é de apenas cerca de 4,3x. Esta avaliação parece extremamente baixa, mas os dados do exercício de 2028 continuam a ser previsões. A margem bruta de cerca de 85% nesta fase reflete um cenário de escassez extrema. A verdadeira dúvida do mercado é: quando os preços da NAND regressarem a níveis normais, que nível de lucros poderá a empresa manter?

Em segundo lugar, o preço das ações é determinado em conjunto pela capacidade de gerar lucros a longo prazo e pelo múltiplo de avaliação que o mercado está disposto a atribuir.

Supondo que o EPS normalizado futuro se mantém em 250 dólares, mesmo com um PER de 8x, o preço das ações correspondente seria de 2.000 dólares; se o EPS normalizado for de apenas 150 dólares, o mesmo PER de 8x corresponderia a 1.200 dólares; se descer ainda mais, para 100 dólares, corresponderia a apenas 800 dólares. Estes são apenas cenários inversos, não previsões de lucros futuros nem preços-alvo. Mostram que um PER futuro de 4x pode representar tanto uma subavaliação como um desconto razoável aplicado pelo mercado aos lucros de topo do ciclo. O que determina a avaliação não é o nível atual dos lucros, mas sim a duração dos lucros elevados e a dimensão da queda dos lucros quando os preços recuarem no próximo ciclo.

Em terceiro lugar, os contratos de longo prazo e o fluxo de caixa livre efetivo são fundamentais para determinar se o desconto aplicado ao ciclo é excessivo.

A Sandisk garante parte da procura de clientes a longo prazo através do NBM (novo modelo de negócio, com acordos de longo prazo) e divulgou um RPO (obrigações de desempenho remanescentes) de cerca de 88,9 mil milhões de dólares; o FCF ajustado (fluxo de caixa livre ajustado) do trimestre foi de cerca de 5,7 mil milhões de dólares. A Kioxia também gerou um FCF core (fluxo de caixa livre principal) trimestral de cerca de 1,438 biliões de ienes. Ambas as empresas estão a gerar fluxos de caixa reais e substanciais, e não apenas lucros contabilísticos. No entanto, as metodologias de cálculo dos dois tipos de FCF são diferentes, e também não se devem ignorar os futuros investimentos em produção, o cumprimento dos contratos e os acordos de financiamento das fábricas em joint venture.

No caso específico da Sandisk, o NBM pode aumentar a previsibilidade das receitas e dos volumes de aquisição, mas ainda não demonstrou que todos os contratos futuros conseguirão manter as margens brutas atuais a longo prazo. As condições de preços dos contratos, a rentabilidade das renovações e o retorno do fluxo de caixa livre tendo em conta todos os encargos de capital são fatores determinantes para perceber se a empresa pode merecer uma avaliação superior à das ações cíclicas tradicionais. Por isso, a verdadeira questão para os investidores não é «porque não sobe com um PER de 4x?», mas sim: em que medida o desconto aplicado pelo preço atual das ações à normalização dos lucros futuros é superior ao risco real?

IV. A nova oferta da China poderá alterar antecipadamente o ciclo da NAND?

Para além da divergência da procura, é também necessário analisar com atenção a nova oferta proveniente da China.

Em primeiro lugar, a YMTC já tem dimensão suficiente para alterar o equilíbrio global entre oferta e procura.

A Reuters noticiou em abril deste ano que a YMTC está a planear uma nova fábrica de NAND. Prevê-se que a terceira fábrica de Wuhan comece a operar no final de 2026 e que a capacidade atinja cerca de 50.000 wafers por mês em 2027. A TrendForce prevê que, com a expansão da produção na China e a modernização dos processos dos fabricantes globais, os fabricantes chineses possam representar perto de 19% da produção global de NAND em bits em 2027, e que a escassez de oferta no setor comece a aliviar gradualmente no segundo semestre. Contudo, existe um desfasamento entre a conclusão da fábrica, a instalação do equipamento, o aumento dos rendimentos de produção e a disponibilidade de bits efetivamente comercializáveis; a capacidade planeada não deve ser tratada como oferta já disponibilizada.

Em segundo lugar, a nova oferta chinesa poderá afetar primeiro o segmento de consumo e só depois os preços globais.

A YMTC não precisa de entrar de imediato nos principais fornecedores dos grandes operadores de cloud da América do Norte para alterar a concorrência através dos mercados chineses de PC, telemóveis, SSD e módulos. À medida que os fabricantes estrangeiros redistribuem a capacidade disponível, o impacto nos preços poderá propagar-se gradualmente a outros mercados. Os SSD empresariais continuam sujeitos a barreiras como os processos de qualificação, os requisitos de fiabilidade e as restrições comerciais, pelo que o impacto concorrencial poderá demorar mais a manifestar-se. Segundo informações divulgadas, a ChangXin Memory Technologies (CXMT) também está a preparar uma linha de produção de I&D de NAND, mas continua a ser sobretudo um fabricante de DRAM; a NAND que ainda não entrou em produção em massa não deve ser incluída antecipadamente nas previsões de oferta.

Em terceiro lugar, os principais fabricantes de memória fora da China continuam a planear a futura capacidade de produção com prudência.

A Kioxia e a Sandisk anunciaram anteriormente planos para investir, em conjunto, mais de 31 mil milhões de dólares no Japão até 2032, sujeitos, entre outras condições, a apoio governamental. A fábrica K3 de Kitakami, da Kioxia, deverá entrar em funcionamento no exercício de 2029. No curto prazo, a empresa está a dar prioridade à utilização das fábricas existentes e à modernização da tecnologia BiCS. Numa entrevista recente no podcast Cheeky Pint, Sam Altman, CEO da OpenAI, também referiu que os fabricantes de memória têm recordações duradouras e dolorosas de expansões de capacidade seguidas de quedas de preços, o que explica a prudência dos investimentos atuais. A nova capacidade na China, a modernização dos processos a nível global e o efeito dos preços elevados sobre a procura de consumo poderão fazer com que o mercado de NAND passe gradualmente de uma escassez generalizada para uma escassez localizada, mesmo que a procura de IA continue forte.

V. Que conclusões já são claras e quais ainda precisam de ser confirmadas?

Há três conclusões sustentadas por provas bastante sólidas, mas continuam por resolver duas questões que afetam o valor do investimento a longo prazo.

Três conclusões que podemos dar como certas

Em primeiro lugar, a forte conjuntura da NAND ainda não foi desmentida e os SSD empresariais são uma fonte real de crescimento.

As receitas e os lucros de ambas as empresas foram recorde, a atividade de centros de dados da Sandisk cresceu 61% face ao trimestre anterior e, neste trimestre, o aumento das receitas resultou mais do volume de vendas do que de simples subidas de preços. A procura de armazenamento para inferência de IA e centros de dados já se traduz em contributos reais para a atividade, não sendo apenas uma expectativa do setor.

Em segundo lugar, já se verifica uma divergência entre procura e preços no setor.

Os SSD empresariais continuam escassos, mas os dispositivos de consumo, como os PC, começam a ser afetados pelos custos elevados dos componentes e pela fraqueza da procura. Os aumentos dos SSD para clientes estão a abrandar e os preços das wafers NAND tendem a estabilizar. Isto significa que, no futuro, o crescimento dos lucros do setor já não poderá depender simplesmente de aumentos rápidos e simultâneos dos preços de todos os produtos.

Em terceiro lugar, a expansão futura da oferta é um risco concorrencial real, não uma hipótese distante.

A YMTC já dispõe de dimensão e capacidade tecnológica para competir, e a nova capacidade está a avançar, enquanto os fabricantes estrangeiros também estão a modernizar os seus processos. Mesmo que a procura de IA continue a crescer, o aumento da oferta e as variações da procura de consumo poderão alterar o equilíbrio futuro dos preços.

Duas questões fundamentais que ainda não podem ser determinadas

Em primeiro lugar, quando voltará a equilibrar-se a oferta e a procura de NAND em 2027–2028?

A produção efetiva de bits da YMTC, os rendimentos da nova fábrica, a modernização dos processos a nível global e a procura de aquisição de SSD empresariais poderão todos alterar a duração da escassez de oferta. Atualmente, não há provas suficientes para concluir que o setor já atingiu o pico, mas também não se pode garantir que os preços elevados se manterão indefinidamente.

Em segundo lugar, que nível de lucros conseguirão a Kioxia e a Sandisk manter após a normalização?

Os contratos de longo prazo NBM da Sandisk aumentam a previsibilidade da procura, mas a margem bruta ao longo do ciclo, a proteção dos preços e o custo total do capital de produção continuam por confirmar. Por isso, um PER futuro de cerca de 4x representa uma oportunidade potencial de investimento, mas ainda não se pode concluir diretamente que o mercado esteja a avaliar mal as ações.

O que devemos acompanhar a seguir?

Do lado da procura: se o volume efetivo de expedições em bits e o ASP contratual dos SSD empresariais continuarão a crescer, e se a procura de PC e telemóveis conseguirá estabilizar.

Do lado da oferta: a entrada efetiva em funcionamento da nova capacidade da YMTC, os rendimentos de produção e a velocidade de disponibilização de bits comercializáveis, bem como a modernização dos processos dos fabricantes globais.

Do lado da captura de valor: o cumprimento dos contratos NBM, a evolução da margem bruta e o fluxo de caixa livre que a Kioxia e a Sandisk conseguirão gerar de forma sustentada após a dedução dos encargos efetivos de capital de produção.