#Gate广场万圣节 O regresso da inflação e o desencanto com a IA: os mercados globais estão a passar por uma «redefinição da lógica de valorização»

No final de outubro, os mercados globais puseram em causa, de forma quase brutal, um princípio de alocação de ativos que prevalecia há muitos anos: quando o risco de guerra se aproxima, o ouro não é necessariamente um refúgio. O petróleo Brent chegou a atingir 117.45 dólares por barril durante a sessão de sexta-feira, ultrapassando pela primeira vez esse nível desde abril, com uma subida mensal superior a 10%; o ouro à vista caiu abaixo do nível psicológico fundamental de 4000 dólares por onça, acumulando uma queda superior a 4% esta semana e atingindo o valor mais baixo em mais de três meses; o Nasdaq 100 registou uma queda semanal de 5.5% na semana anterior, a maior desde abril de 2025, enquanto o índice de semicondutores de Filadélfia fechou em baixa durante oito sessões consecutivas. A disparada dos preços do petróleo, a queda do ouro e o recuo das ações tecnológicas — três movimentos que parecem independentes, mas que convergiram na mesma janela temporal — apontam para a mesma variável subjacente: o mercado está a reavaliar simultaneamente a trajetória da inflação e a sustentabilidade dos lucros dos ativos relacionados com a IA. Não se trata de uma oscilação comum do apetite pelo risco, mas de uma redefinição da lógica de valorização, passando das «operações de refúgio» para as «operações de inflação», ao mesmo tempo que o tema da IA atravessa a difícil transição do «prémio narrativo» para o «escrutínio dos fundamentos».

01  Como é que o petróleo «matou» a função de refúgio do ouro!
Segundo o enquadramento tradicional, uma escalada militar no Médio Oriente deveria favorecer o ouro. Mas a cadeia de transmissão desta vez foi exatamente a oposta. Num comício na sexta-feira, Trump afirmou que os EUA poderiam voltar a realizar uma «operação de pequena escala “Fúria Épica”» contra o Irão. A Guarda Revolucionária do Irão anunciou, por sua vez, que dois superpetroleiros tinham embatido em minas no estreito de Ormuz, envolvendo, no total, mais de 4,5 milhões de barris de petróleo. Um alto responsável iraniano pela segurança revelou ainda que já tinha sido elaborado um plano para atacar cabos submarinos de telecomunicações no Golfo.

O risco extremo de interrupção do abastecimento está a ser levado a sério pelo mercado. Bob McNally, presidente da Rapidan Energy, alertou que, se o conflito escapar ao controlo e causar danos graves a infraestruturas petrolíferas essenciais, os preços do petróleo poderão disparar rapidamente para os 150 dólares.

O problema dos preços elevados do petróleo não está no petróleo em si, mas no facto de voltarem a abrir as comportas da inflação. A taxa de inflação breakeven a cinco anos dos EUA subiu 8 pontos base na sexta-feira, para 2.47%, e a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos aumentou para 4.99%. A subida das expectativas de inflação reforça os motivos para a Fed manter as taxas de juro elevadas, fazendo subir as taxas de juro reais. Sendo um ativo sem rendimento, o ouro vê o custo de oportunidade da sua detenção aumentar diretamente. Há ainda uma pressão mais subtil, proveniente da liquidez: as vendas concentradas no setor de IA das ações norte-americanas desencadearam pedidos de reforço de margem, obrigando os investidores a liquidar os ativos mais líquidos para complementar as garantias. Na prática, o ouro tornou-se um «caixa automático».

Por outras palavras, o ouro não «falhou»; foi apenas suplantado por uma cadeia lógica mais forte — subida dos preços do petróleo → subida da inflação → aperto da política monetária pelos bancos centrais → subida das taxas de juro reais. Esta cadeia tem muito mais peso na valorização do que a reação mecânica de «comprar ouro perante um conflito geopolítico».

02  Recuo da IA: das «compras indiscriminadas do tema» ao «cálculo rigoroso dos retornos»!
Se o choque petrolífero pressiona todos os ativos de risco pelo lado do denominador (as expectativas de taxas de juro), a inversão das operações relacionadas com a IA exerce pressão simultaneamente pelo lado do numerador e da liquidez.

Os dados da atividade de prime brokerage do Goldman Sachs são reveladores: entre 8 e 14 de outubro, os fundos de cobertura venderam ações globais de IA em termos líquidos durante cinco sessões consecutivas, anulando, em apenas uma semana, todas as compras líquidas acumuladas desde o início de 2025. A capitalização bolsista conjunta das 20 maiores empresas mundiais de IA e semicondutores encolheu mais de 1 bilião de dólares; a bolsa sul-coreana entrou em território de mercado baixista e ativou os mecanismos de suspensão das negociações; e o índice de semicondutores de Filadélfia perdeu cerca de 2 biliões de dólares em capitalização bolsista em oito sessões.

Marco Laicini, da divisão Prime do Goldman Sachs, observou que a ocorrência de um terceiro evento extremo de magnitude «uma vez em cinco anos» em apenas 10 meses significa que os atuais modelos de valor em risco dos fundos de cobertura poderão estar a subestimar sistematicamente os riscos extremos. O fator imediato que desencadeou a saída de capital foi a preocupação com a sustentabilidade do financiamento das infraestruturas de IA. Mas a divergência mais profunda diz respeito à seguinte questão: será a capacidade de computação um «bom negócio»? Neste momento, Silicon Valley e Wall Street deram respostas diametralmente opostas.

Na conferência de resultados, Musk reduziu o período de retorno do investimento em capacidade de computação, afirmando que «não se exclui que, já no próximo ano, diminua para seis meses», e planeia acrescentar 10 GW de capacidade de computação online em 2027. O CEO da Google, Pichai, confirmou que é «extremamente difícil» para os clientes garantirem capacidade de computação para 2027, e que todo o setor gostaria de dispor do dobro da capacidade inicialmente planeada. As GPU têm muito em comum com as companhias aéreas: os custos marginais de operação são muito baixos e, assim que a oferta acompanhar a procura, os preços do aluguer no mercado à vista sofrerão uma «queda livre». Ao mesmo tempo, o mercado está a passar das «compras indiscriminadas do tema» para uma verdadeira análise dos fundamentos: «Esta avaliação está apenas a começar». — Ken Griffin, fundador da Citadel

A divergência entre os dois não reside, essencialmente, numa diferença de avaliação da força da procura atual, mas numa dúvida fundamental sobre a natureza do valor da capacidade de computação a longo prazo: será um recurso escasso que continuará a justificar um prémio, ou uma infraestrutura que acabará por se tornar uma mercadoria?

Quando os fundos de cobertura abandonam as ações tecnológicas ao ritmo mais rápido de pelo menos dez anos, a resposta provisória do mercado é a seguinte: perante o aumento dos custos de financiamento e a incerteza quanto ao calendário da concretização dos lucros, as «histórias sobre o futuro» do lado do numerador têm de ceder lugar às taxas de juro reais do lado do denominador.

03  Ponto de convergência: as duas tendências cruzam-se na liquidez!
A situação entre os EUA e o Irão e o recuo da IA parecem pertencer a dimensões sem relação entre si — a geopolítica e o setor tecnológico —, mas convergiram num ponto fundamental: a liquidez. A subida dos preços do petróleo faz aumentar as expectativas de inflação e reduz a margem de manobra da Fed para adotar uma política mais acomodatícia, o que significa que o denominador da avaliação dos ativos de risco não poderá contar com o «salvamento» proporcionado pela descida das taxas de juro.

Entretanto, as liquidações concentradas no setor da IA ocorreram precisamente entre os fundos de cobertura, que apresentavam níveis elevados de alavancagem. Em meados de outubro, o índice VIX disparou temporariamente cerca de 30%, ultrapassando os 21 pontos e atingindo o nível mais elevado em mais de quatro meses. Circularam rumores de que um grande fundo de cobertura enfrentava dificuldades, e a mesa de negociação do Goldman Sachs descreveu então as condições de mercado como «uma verdadeira vaga de vendas em capitulação e desalavancagem».

Quando a queda das ações de IA desencadeou pedidos de reforço de margem, os investidores foram obrigados a vender todos os ativos líquidos, incluindo o ouro, fechando assim o ciclo no ponto de convergência entre as duas tendências: a pressão sobre a liquidez.

A síntese da Nanhua Futures é certeira: os ativos de risco caíram de forma generalizada, enquanto o petróleo bruto e as obrigações do Tesouro dos EUA subiram, sobretudo porque a situação no Médio Oriente fez subir os preços do petróleo, aumentou a pressão inflacionista e reforçou as expectativas de subida das taxas de juro. Ao mesmo tempo, os resultados das empresas tecnológicas suscitaram dúvidas quanto à sustentabilidade dos lucros, e a pressão sobre a liquidez intensificou as vendas de metais e metais preciosos.

04  Depois da redefinição da lógica de valorização

O verdadeiro legado desta convergência não são alguns níveis de preços, mas sim um enquadramento de valorização que está a ser reescrito.

A primeira mudança é a substituição das operações de refúgio pelas operações de inflação. Perante choques geopolíticos, a estratégia simples e mecânica de «comprar ouro para se proteger da guerra» deixou de ser fiável: o dinheiro flui para o problema mais urgente e, quando a inflação volta a ser o principal inimigo, os investidores não hesitam em abandonar o ouro. Isto não significa que o valor do ouro como investimento de longo prazo tenha desaparecido: em agosto, os bancos centrais de todo o mundo compraram 79 toneladas de ouro, mais de quatro vezes a média anterior ao conflito entre a Rússia e a Ucrânia, em 2022, e as compras dos bancos centrais continuam a acelerar perto dos 4000 dólares. Mas a resposta sobre quem domina a valorização a curto prazo é clara: as taxas de juro reais dominam tudo.

A segunda mudança é a convergência do investimento em IA, que passa de um «tema genérico» para os «ativos que constituem estrangulamentos». Nas perspetivas para o quarto trimestre, a BlackRock afirmou que o tema do investimento em IA não apresenta sinais de alerta evidentes, mas que as oportunidades estão a passar da «IA em geral» para os estrangulamentos, como a energia, as redes elétricas, os chips e os centros de dados. A Morgan Stanley, por seu lado, considera que a correção das avaliações da maioria das ações está perto do fim e que os preços, as encomendas e as tendências dos lucros dos chips essenciais para a infraestrutura de IA ainda não apresentam uma deterioração correspondente. As divergências persistem, mas está a formar-se um consenso: a fase de apostar indiscriminadamente no «tema da IA» já passou; na próxima fase, os retornos caberão aos segmentos cujos fundamentos possam ser comprovados.

Para os investidores, o principal desafio do contexto atual não é prever se o petróleo chegará aos 150 dólares ou se o Nasdaq já atingiu o mínimo, mas aceitar uma realidade mais incómoda: o paradigma de valorização dos ativos, sustentado nos últimos dois anos pela combinação de «expectativas de flexibilização monetária + narrativa da IA», está a ser substituído por «restrições inflacionistas + escrutínio dos lucros».

Neste novo paradigma, o ouro pode não subir e as ações tecnológicas podem não cair, mas as histórias que não geram fluxos de caixa terão mais dificuldade do que nunca em justificar avaliações generosas.$NAS100