#美股存储板块跌幅扩大 A natureza da correção das tecnológicas dos EUA está a mudar: da reavaliação das valorizações para a reavaliação da cadeia de crédito

Muitas pessoas continuam a olhar para as ações dos EUA através da velha fórmula «correção da IA = oportunidade de compra». Mas, se acompanhar apenas o Nasdaq e o Philadelphia Semiconductor Index, poderá não se aperceber da mudança mais importante:
Em julho, houve uma «reavaliação das valorizações/posicionamento em IA»; em outubro, há um triplo impacto da «cadeia de crédito da IA + taxas de juro elevadas + geopolítica/preços do petróleo». Este último cenário aproxima-se mais de um «sinal antecipado do lado do crédito» do rebentamento da bolha da Internet de 2000, mas ainda não estamos num mercado em baixa generalizado.
I. Correção de julho: cara, sobrelotada, mas sem colapso!
Gatilho: Google/Meta/Tesla aumentaram as previsões de CAPEX, o FCF passou a negativo e o mercado perguntou: «Quando é que o investimento em IA vai começar a dar frutos?»
O QQQ caiu de um máximo de junho de ~$748.65 para um mínimo de $661.14 em 29 de julho, uma queda de 11.7% entre o máximo e o mínimo; o QQQ caiu 6.5% em todo o mês de julho e o SOXX caiu 21%.
A rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos situou-se entre 4.6–4.75%; o VIX disparou para 20.66 numa base semanal (+24%), mas o VIX geral não se manteve acima de 22. O VXN chegou a 26, mas não houve um pico de pânico.
O S&P recuou ligeiramente, enquanto as ações de ponderação igual subiram; o dinheiro rodou dentro do mercado acionista (tecnologia → Dow/saúde/consumo). As obrigações não valorizaram e as rendibilidades subiram → não foi uma fuga para ativos seguros, mas sim «os semicondutores estão demasiado sobrelotados, vamos reduzi-los primeiro».
Resultado: a média móvel de 200 dias, nos $645, aguentou e as ações recuperaram após agosto. Foi uma correção aproveitável para comprar.
II. Correção de outubro: da «valorização» para «quem não consegue pagar os seus empréstimos?»
A lógica por detrás desta correção das tecnológicas desde outubro é mais semelhante a:
Contrair empréstimos a um custo de 15% para construir capacidade de computação → as receitas de aluguer não cobrem os juros → surgem primeiro fissuras no crédito → reduzem-se as expectativas de encomendas de semicondutores → várias empresas do lado vendedor estão a usar a bolha da Internet de 2000 como referência (o Nasdaq caiu a pique, enquanto as rendibilidades das obrigações de longo prazo caíram de 6.5% para a casa dos 4%).
Comportamento do mercado: não se trata de uma venda generalizada; «crescimento com elevada alavancagem + infraestruturas de IA» estão a ser especificamente penalizados. De 10/14–10/16, o Dow subiu 0.67% na semana, o XLV/energia tiveram um desempenho forte, o SPX caiu ~1.95% na semana e o Nasdaq caiu 4.48% na semana (a pior semana desde junho); o Philadelphia Semiconductor Index (SOX) caiu durante 8 dias consecutivos (a série mais longa desde 2008);
Entre as ações individuais: a CRWV caiu 25% na semana, os CDS ultrapassaram 1000bp e a probabilidade de incumprimento a 5 anos foi avaliada em 60%+.
A rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos caiu de 5.3% para 5.07–5.19%, mas tratou-se de uma descida motivada pela procura de ativos seguros, com as ações em queda e o dinheiro a refugiar-se em obrigações do Tesouro, não de um resgate dos bancos centrais; o VIX ultrapassou 22, o petróleo Brent superou os 110 e as tensões no Médio Oriente e entre a Rússia e a Ucrânia agravaram-se.
Sentimento dos investidores: o índice CNN Fear & Greed caiu para 18, mas ainda não chegou aos níveis extremos de «2–4» observados em 2018/2020 — o que significa que o mercado está a passar de «desconfortavelmente caro» para «um pouco preocupado com o crédito», mas não se trata de um colapso da liquidez ao estilo da COVID.
III. Como evoluíram historicamente correções semelhantes de «crédito + venda de tecnológicas»?
O rebentamento da bolha da Internet em 2000: o Nasdaq caiu para metade e depois caiu novamente para metade a partir do pico, enquanto o S&P ficou para trás; primeiro foram penalizadas as valorizações, depois os lucros e, por fim, o crédito, e as obrigações acabaram por entrar num mercado em alta. A diferença em relação a hoje: os principais emitentes de tecnologia não são conceitos sem substância; os seus fluxos de caixa/receitas da cloud são reais. Portanto, não se trata de uma repetição de 2000, mas sim do «manual de crédito de 2000 + manual das taxas de juro de 2022».
A venda de ações de crescimento provocada pelas taxas de juro em 2022: a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos disparou de 1.5% para 4.3%, o QQQ caiu 35% desde o pico e o SPY caiu 25%; a questão central era a «taxa de desconto», não os incumprimentos de crédito. A rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos está agora acima de 5%; as megacapitalizações estão a sofrer, mas os bancos/consumo/saúde não colapsaram.
Desalavancagem no 4.º trimestre de 2018: o VIX disparou para 35, o QQQ caiu cerca de 20% no trimestre e as ações recuperaram em V após a Fed adotar uma postura mais acomodatícia; a Fed não está tão agressiva agora, mas a inflação + os preços do petróleo impedem-na de adotar livremente uma postura mais acomodatícia.
Buraco negro de liquidez de março de 2020: o VIX chegou a 80 e as ações, as obrigações e o ouro caíram em simultâneo, com a Fed a servir de rede de segurança; não há agora um congelamento da liquidez ao estilo da COVID, e a CRWV é um evento de crédito individual, não uma crise generalizada de risco de contraparte no mercado.
Regras práticas históricas
«VIX acima de 20 + rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos em alta + tecnológicas a liderar as quedas» → normalmente significa que estamos a meio de uma correção, não no fundo.
«VIX a estabilizar em níveis elevados + rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos a começar a cair + semicondutores a deixarem de fazer novos mínimos» → só então há um sinal para aumentar a exposição ao QQQ.
Enquanto os eventos de crédito (alargamento dos CDS e dos spreads das obrigações de alto rendimento) não estabilizarem, qualquer recuperação do QQQ está sujeita a ser vendida.
Referência histórica de calendário: a correção de julho demorou 3–5 semanas a recuperar; perante uma combinação ao estilo de outubro de «crédito + taxas de juro + geopolítica», o fundo geralmente só se forma quando o VIX regressa a 16–18, as obrigações da CRWV deixam de cair e o SOXX regista uma vela de elevado volume sem fazer um novo mínimo. Isto demora muitas vezes 3–8 semanas; se os spreads de crédito se alargarem às obrigações da Oracle/às principais tecnológicas, a situação pode prolongar-se por um trimestre.
IV. O ponto contraintuitivo durante a época de resultados: os preços das ações estão a cair, mas os lucros não colapsaram. Na primeira semana da nova época de resultados de 26Q3, cerca de 9% das grandes empresas do S&P 500 tinham divulgado os resultados. Os preços das ações estão a cair, mas os lucros não colapsaram — as quedas refletem «taxas de desconto + expectativas de crédito», não os «resultados atuais».
Empresas que já divulgaram resultados: lucros com uma subida de 29% em termos homólogos, receitas com uma subida de 12.6%;
Lucros de 26Q1 com uma subida de 28.6%, de 26Q2 com uma subida de 50.4% → o ciclo de resultados mais forte desde 2021Q2;
Previsões do mercado para todo o ano de 2026: lucros com uma subida de 32.8%, receitas com uma subida de 12.7%;
Expectativas de lucros para Q3/Q4: +29% / +28.6%;
O P/E a prazo do S&P é de 19.0: abaixo da média de 19.1 dos últimos 10 anos e da média de 19.8 dos últimos 5 anos.
Isto não é um «colapso dos lucros»; o mercado está a antecipar três receios:
① Os retornos do CAPEX em IA em 2027 ficarão aquém das expectativas;
② Rendibilidades das obrigações do Tesouro a 10 anos de 5%+ vão descontar ativos de longa duração;
③ Os intervenientes na cadeia de crédito da IA, como a CoreWeave, vão colapsar primeiro.
Portanto, não é nem 2000 (fraude/desaparecimento dos lucros) nem 2022 (revisões em baixa dos lucros + impacto das taxas de juro). É «os lucros são muito fortes, mas a lógica das valorizações está a ser reavaliada devido ao risco de crédito».
V. Porque é que a semana de 19–23 de outubro é um ponto de viragem?
Não é uma semana de resultados normal. É uma semana para «usar os fluxos de caixa da economia real para salvar as valorizações das tecnológicas».
1) Os dois pilares de quarta-feira: META + TSLA
O que acompanhar na META:
Haverá nova revisão em alta do CAPEX, como estão a evoluir a publicidade/a monetização da IA e o que está a acontecer com o fluxo de caixa livre?
Se disser «vamos continuar a investir mais em IA, mas o ROI é claro» → isso alivia as preocupações com os gastos ao estilo de julho;
Se disser «os retornos estão a demorar mais do que o esperado» → o QQQ poderá voltar a cair.
O que acompanhar na TSLA:
Não é apenas uma fabricante de automóveis; é um indicador de elevada beta da «IA / robótica / armazenamento de energia».
As entregas, a margem bruta, o FSD e o que disser sobre o Optimus são mais importantes do que o volume de vendas.
Uma TSLA fraca → o sentimento em relação às tecnológicas de elevada beta poderá voltar a colapsar.
2) Indústria / defesa / pagamentos: prova de que «as partes da economia que não estão ligadas à IA continuam a aguentar-se»
GE, RTX, NOC, LMT, MMM, UNP, CAT (URI), AXP, COF:
Encomendas industriais = a temperatura da economia real;
Cartões de crédito (AXP/COF) = resiliência dos consumidores e incumprimentos;
Defesa (RTX/NOC/LMT) = um prémio geopolítico, mas com limitações orçamentais.
Se estas empresas resistirem, os investidores estarão mais dispostos a manter-se no SPY / XLI / XLV, em vez de voltarem para tentar apanhar a faca em queda no QQQ.
3) Indicadores macroeconómicos de referência
Terça-feira: início de construção de habitações / vendas de casas existentes → o mercado imobiliário está paralisado com taxas acima de 5%?
Quinta-feira: pedidos iniciais de subsídio de desemprego + indicadores avançados → há fissuras no emprego?
Sexta-feira: PMI da indústria transformadora / serviços → aterragem suave ou uma segunda contração da indústria transformadora?
Estes dados determinarão se a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos se mantém nos 5.0% ou dispara para 5.3%–5.5%, e determinarão diretamente as taxas de desconto do SPY / QQQ.#WCTCS9