#韩股大跌你会抄底吗 #每周来晒 Quando sobe, é tratado como um deus; quando cai, deixa investidores enterrados: revisão completa da enorme subida e queda do mercado bolsista sul-coreano

Entre os principais mercados globais deste ano, a trajetória do mercado bolsista sul-coreano foi a mais dramática: em junho, o índice KOSPI atingiu o máximo histórico de 9385 pontos; apenas quatro meses depois, o índice caiu abaixo dos 6500 pontos, com uma perda máxima superior a 30%. Só em julho, caiu 33%, registando o pior desempenho mensal desde o início dos registos — pior do que qualquer mês durante a crise financeira asiática de 1997 ou a crise financeira global de 2008. A explicação geralmente apresentada pelo mercado é o “fim da tendência da IA”. Mas ficar apenas por aqui é subestimar a essência desta queda. Este artigo procura decompor a lógica completa desta enorme subida e queda do mercado bolsista sul-coreano a partir de quatro dimensões: poder de fixação de preços, ciclo industrial, configuração geopolítica e estrutura do capital.

I. O que caiu não foi a avaliação, mas o “poder de fixação de preços”
A narrativa por detrás da forte subida das ações sul-coreanas nesta ronda era muito simples: a IA necessita de enormes quantidades de memória, enquanto a Samsung Electronics e a SK Hynix são os principais fabricantes mundiais de chips de memória. Assim, os capitais passaram a avaliar o mercado bolsista sul-coreano como um “ativo central da IA”.

O problema é que a distribuição dos lucros na cadeia industrial da IA assume a forma de uma pirâmide altamente assimétrica: as empresas que controlam o design dos chips e os ecossistemas ficam com a maior parte das margens brutas; os fornecedores de serviços na nuvem obtêm fluxos de caixa estáveis através de subscrições e serviços; embora as fabricantes de memória tenham registado margens de lucro recorde, continuam essencialmente na posição de quem “vende pás” — o preço das pás é determinado pela procura a jusante, e não por elas próprias. Mais importante ainda, o “interruptor” da narrativa não está em Seul. Quando os resultados do setor da IA nos Estados Unidos ficam aquém das expectativas e o sentimento em relação às ações tecnológicas arrefece, a primeira reação dos capitais globais é retirar-se dos ativos de elevado beta, e as ações sul-coreanas são precisamente um dos ativos com maior elasticidade nesta transação relacionada com a IA. Quando a narrativa é contada por outros e o interruptor é controlado por outros, este tipo de ativo tende naturalmente a ser o que mais sobe quando o mercado está em alta e o que mais cai quando está em baixa.

II. A vaga de expansão da capacidade está a aproximar-se do topo do ciclo
A memória é o setor mais tipicamente cíclico da indústria dos semicondutores, e o guião mantém-se inalterado há décadas: subida dos preços → lucros extraordinários das fabricantes → expansão coletiva da capacidade → excesso de oferta → colapso dos preços → eliminação de capacidade → nova subida. Em 2018 e 2022, este guião desenrolou-se por completo. A particularidade desta ronda reside na dimensão da expansão da capacidade. Segundo notícias públicas, nos últimos meses, os Estados Unidos pressionaram publicamente várias vezes a Samsung e a Hynix para aumentarem a capacidade de produção de memória e construírem fábricas nos Estados Unidos; os planos de despesas de capital das duas líderes para os próximos anos atingem uma escala sem precedentes, enquanto as fabricantes norte-americanas também aumentam significativamente o investimento, a que se soma a expansão da capacidade das fabricantes chinesas — o setor da memória está a aproximar-se de uma rara vaga global de expansão da capacidade, ocorrendo tudo isto precisamente no momento de maiores lucros.

Quem tiver alguma experiência com ações cíclicas compreende o que isto significa: os lucros extraordinários de hoje estão a gerar o excesso de oferta de amanhã. A saída antecipada dos investidores sofisticados do mercado de capitais consiste, essencialmente, numa avaliação preemptiva da configuração da oferta e da procura em torno de 2027. Este aspeto é mais preocupante do que qualquer notícia negativa de um único dia.

III. O mercado chinês: a dupla pressão da substituição por produção nacional e das restrições às exportações
A China chegou a representar entre 30% e 40% da procura mundial no mercado de memórias, sendo uma das mais importantes fontes de lucros para a Samsung e a Hynix. Esta base fundamental está a sofrer uma transformação estrutural devido à convergência de duas forças: primeiro, a aceleração da substituição por produção nacional. Depois de concluírem ofertas públicas e obterem financiamento, as principais fabricantes chinesas de memória entraram numa fase de expansão da capacidade; produtos convencionais, como DDR5, já são produzidos em massa e comercializados, e a cadeia industrial chinesa de memórias continua a avançar de forma generalizada. A expectativa anterior de que “as memórias de topo permaneceriam escassas durante muito tempo e seriam dominadas pelas fabricantes sul-coreanas” está a ser corrigida pela realidade. Segundo, o reforço das restrições às exportações. Sob o impacto dos controlos norte-americanos às exportações, a flexibilidade operacional das fábricas das fabricantes sul-coreanas na China diminuiu consideravelmente, enquanto o fornecimento à China de alguns produtos avançados está limitado; cerca de 30% da capacidade de produção das duas empresas na China enfrenta pressões de ajustamento. Entre um movimento de avanço e outro de recuo, o espaço de mercado cedido pelas fabricantes sul-coreanas está a ser rapidamente ocupado pela produção nacional chinesa. É importante sublinhar que esta é uma pressão estrutural sobre a quota de mercado, e não uma flutuação cíclica pontual — o ciclo regressará, mas a quota poderá não regressar.

IV. Resultado: depois de o entusiasmo arrefecer, quem paga a conta são os pequenos investidores
A Coreia do Sul não esteve sem tomar medidas nos últimos dois anos. Desde o slogan de “aumentar o valor das empresas” até aos ajustamentos da política de vendas a descoberto, os reguladores e as autoridades políticas protegeram continuamente o mercado, levando o índice a máximos históricos. No entanto, no que diz respeito a dividendos e recompras com dinheiro real, bem como à reforma da governação empresarial, os progressos foram sempre limitados. O resultado da votação com os pés foi o seguinte: os investidores estrangeiros registaram grandes saídas líquidas ao longo do ano, atingindo um recorde histórico; a percentagem de participação estrangeira na Samsung Electronics caiu para o nível mais baixo desde a crise financeira global de 2008; e quem entrou no mercado recorrendo à alavancagem foram sobretudo os pequenos investidores sul-coreanos — segundo estatísticas dos meios de comunicação sul-coreanos, a dívida de margem do mercado chegou a aproximar-se do máximo histórico de 38 biliões de wons sul-coreanos, enquanto os ETF de elevada alavancagem concentraram uma exposição ao risco elevada e vulnerável. Seguiu-se então uma queda em cadeia exemplar: descida das cotações → as corretoras exigem o reforço das garantias → liquidação forçada → nova descida das cotações → mais liquidações. Segundo os meios de comunicação sul-coreanos, no pico, cerca de um milhão de contas receberam notificações para reforçar as garantias, e um grande número de contas foi diretamente liquidado. A bolha inflacionada conjuntamente pelas políticas e pelo sentimento acabou por rebentar nas mãos daqueles que mais acreditaram nela.