#美股AI概念股普跌ALAB跌超9% O âncora desta corrida de alta da IA ainda aguenta?

Ontem à noite, os investidores que detêm ações tecnológicas norte-americanas e empresas da cadeia de hardware de IA voltaram a passar uma noite sem dormir. O mercado apresentou um cenário devastador: a Intel caiu cerca de 5%, a Applied Optoelectronics recuou 13%, a Lumentum caiu 5,6%, a Micron e a SanDisk quase 5%, e a Coherent afundou mais de 9%; o índice de semicondutores da Filadélfia caiu 3,39% num só dia; a Nvidia fechou em queda de quase 3%, eliminando mais de um bilião de yuans em capitalização bolsista num único dia.

A culpa voltou a ser atirada para a OpenAI.
A OpenAI é um falso catalisador negativo. A OpenAI revelou que, até ao final de setembro, as suas receitas anualizadas rondavam os 50 mil milhões de dólares. O mercado tinha anteriormente divulgado valores entre 68 e 70 mil milhões, uma diferença de quase 20 mil milhões.
Mas isto não é um colapso. A diferença está nos critérios: a Anthropic contabiliza nas receitas os rendimentos dos parceiros AWS e Google Cloud, enquanto a OpenAI não; os 50 mil milhões correspondem apenas às suas receitas próprias.
O crescimento também não é fraco: no terceiro trimestre, o crescimento global das receitas foi de 77% e o do negócio empresarial de 107%. Uma empresa que ainda cresce 77% não pode ser considerada em colapso.
Isto foi apenas uma desculpa para a queda das ações de IA.
A questão fundamental continua a ser a Nvidia, porque a Nvidia é a âncora de toda esta tendência.
Tanto no mercado primário como no secundário, o preço acaba por ser determinado pela capacidade computacional, cujo principal fornecedor é a Nvidia.
As suas receitas trimestrais de 96,2 mil milhões correspondem à soma das despesas de capital de milhares de milhões das empresas a jusante; a previsão de 108 mil milhões funciona como um aviso para todo o setor sobre o investimento em capacidade computacional.
É a parede estrutural: se se mantiver firme, cada um pode continuar a jogar o seu jogo; se ruir, ninguém conseguirá escapar.

A última âncora deste género foi a Cisco em 2000: também vendia infraestrutura e também chegou ao topo em capitalização bolsista. Quando a âncora ruiu, a cotação caiu 88%. Mas há dois tipos de colapso.
Colapso da avaliação: a cotação cai, mas os resultados continuam a crescer. É uma limpeza a meio do ciclo — aquilo a que estamos a assistir agora.
Colapso dos fundamentais: as despesas de capital atingem o pico, as encomendas ficam aquém do esperado e as previsões de lucros são revistas em baixa. Só isso representa o fim da corrida de alta.

A âncora também pode estar inflacionada.
A Nvidia investe na OpenAI, Anthropic e xAI; o dinheiro dá uma volta e regressa para comprar os seus chips, e a empresa oferece ainda garantias de locação no valor de centenas de milhares de milhões à OpenAI. Das receitas de 96,2 mil milhões, é preciso distinguir quanto corresponde a procura final real e quanto resulta de um circuito financeiro.
Huang Renxun saiu especialmente em agosto para afirmar que o risco era muito baixo.

Para perceber se a corrida de alta continua, é preciso acompanhar três sinais: se o crescimento das despesas de capital dos fornecedores de serviços cloud atingiu o pico, se as previsões de encomendas da Nvidia falham e se o financiamento circular e os chips desenvolvidos internamente começam a corroer as receitas.
A Nvidia não tem problemas neste momento; a questão está no futuro.
Durante a noite, a Nvidia caiu 2,94%, o Nasdaq caiu 1,5%, e a Micron, a Oracle e a CoreWeave também recuaram.
Resultados mais recentes da Nvidia: receitas de 96,2 mil milhões de dólares, + 106% em termos homólogos; receitas do segmento de centros de dados de 89 mil milhões, + 117% em termos homólogos; lucro líquido de 59,7 mil milhões; margem bruta de cerca de 75%; previsão de 108 mil milhões para o trimestre seguinte, acima das expectativas. Os resultados atuais não apresentam qualquer problema.
O mercado não está a penalizar este trimestre, mas sim a questionar “durante quantos trimestres mais será possível manter um crescimento de 100%”.

Há três preocupações:
Primeira, a concentração de clientes.
Três clientes representam 44% das receitas, e os cinco maiores fornecedores de serviços cloud representam metade. As despesas de capital dos fornecedores cloud deverão atingir 710 mil milhões em 2026, com um crescimento de 61%, mas a taxa de crescimento já está a descer dos mais de 70%. Assim que as despesas de capital mudarem de direção, a Nvidia será a primeira a arrefecer.
Segunda, o investimento antecipado é demasiado elevado.
Compromissos de fornecimento no valor de 270 mil milhões de dólares bloqueiam antecipadamente HBM, capacidade da TSMC e eletricidade. Enquanto houver procura, isto constitui uma vantagem competitiva; quando a procura mudar de direção, transformar-se-á em inventário e imparidades.
Terceira, a margem bruta atingiu o pico.
A margem bruta deverá descer de 75% para 74% no próximo trimestre, podendo atingir 71% a 72% no quarto trimestre. Os grandes clientes continuam a desenvolver chips próprios, como os TPU da Google, os Trainium da Amazon e os MTIA da Microsoft, o que desviará procura a longo prazo.

Neste momento, a avaliação está instável, mas os fundamentais continuam a sustentar o mercado. As margens brutas, o fluxo de caixa e as encomendas da Nvidia são reais, ao contrário da Cisco, que na altura era sobretudo um conceito. É muito provável que ocorra primeiro um colapso da avaliação, e não um colapso imediato dos fundamentais.

A fase mais acelerada da narrativa da IA já passou. O setor está a passar de “subir apenas com base em histórias” para “provar o valor através dos resultados”. O que fazer?
A curto prazo, a limpeza ainda não terminou; não se precipite a comprar na queda.
A médio prazo, encarar como oportunidades as quedas provocadas por diferenças nos critérios contabilísticos e pela mudança de ritmo do crescimento, confundindo-as com um colapso dos fundamentais.
O enquadramento mais simples é observar a âncora Nvidia. Se a âncora oscilar ao nível da avaliação, é uma oportunidade; se ruir ao nível dos fundamentais, é um sinal para sair.
Neste momento, a âncora ainda aguenta. $NVDA