#美股光通信板块收跌 Porque é que as ações norte-americanas ainda não caíram: o crescimento do EPS está a compensar a descida das avaliações!

Porque é que as ações norte-americanas ainda não caíram: os lucros das empresas estão a resistir à taxa sem risco de 5.27%
O mercado acionista norte-americano encontra-se atualmente numa situação aparentemente contraditória. Por um lado, os lucros das empresas continuam a crescer. A FactSet prevê que o lucro por ação do S&P 500 cresça cerca de 29.5% em termos homólogos no terceiro trimestre, o que poderá representar o terceiro trimestre consecutivo com um crescimento superior a 25%. Por outro lado, a yield das obrigações do Tesouro norte-americanas a 10 anos subiu para 5.27%, enquanto a taxa de juro real a 10 anos atingiu 2.91%. Entretanto, o rácio preço/lucro do S&P 500 para os próximos 12 meses desceu de 20.4 vezes no final do segundo trimestre para 19 vezes. Os lucros estão cada vez mais elevados, as avaliações cada vez mais baixas, mas as yields das obrigações do Tesouro norte-americanas mantêm-se elevadas.
Porque é que as ações norte-americanas não caíram significativamente e continuam, pelo contrário, fortes? A resposta pode ser resumida numa frase: o crescimento do EPS está a compensar a descida das avaliações, permitindo que os preços das ações continuem fortes; mas, como a yield das obrigações do Tesouro já está próxima da yield dos lucros das ações, a margem de segurança do mercado é muito reduzida.

I O preço das ações tem, essencialmente, dois motores
Partindo da fórmula de avaliação mais simples: preço da ação = lucro por ação EPS × rácio preço/lucro PE
O EPS representa quanto a empresa consegue ganhar, enquanto o rácio preço/lucro representa quanto os investidores estão dispostos a pagar por cada dólar de lucro.
Nos últimos anos, a subida das ações norte-americanas resultou por vezes do funcionamento simultâneo de dois motores: crescimento dos lucros das empresas e disponibilidade dos investidores para atribuírem avaliações mais elevadas. Este é o tipo de mercado que mais facilmente sobe, porque tanto o numerador como o múltiplo se expandem em simultâneo. Mas a situação atual é diferente. O motor dos lucros continua a impulsionar o mercado, enquanto o motor das avaliações funciona em sentido contrário. Suponha-se que o EPS de um índice é de 100 dólares e que o rácio preço/lucro é de 20.4 vezes, correspondendo a um preço do índice de 2040 pontos. Se o EPS crescer 10%, para 110 dólares, mas o rácio preço/lucro descer para 19 vezes, o preço do índice continuará a ser de 2090 pontos. Embora a avaliação tenha descido cerca de 6.9%, o preço da ação ainda terá subido cerca de 2.5%, porque o crescimento do EPS foi mais rápido.
Matematicamente, se o rácio preço/lucro descer de 20.4 vezes para 19 vezes, basta que o EPS cresça mais de cerca de 7.4% para compensar a compressão da avaliação. Assim, enquanto o crescimento dos lucros se mantiver acima deste limiar, as ações norte-americanas podem continuar a subir com base no crescimento dos lucros, mesmo sem depender da expansão das avaliações. Esta é a principal razão pela qual as ações norte-americanas ainda não foram esmagadas pelas taxas de juro elevadas.

II O mercado atual não é um mercado em alta impulsionado pelas avaliações; são os lucros que estão a sustentar o mercado
Os dados da FactSet mostram que o EPS do S&P 500 deverá crescer 29.5% em termos homólogos no terceiro trimestre, acima da previsão de 26.7% feita no final de junho; a previsão de EPS trimestral também não foi reduzida como habitualmente, tendo antes aumentado 1.4%. Em condições normais, à medida que a época de resultados se aproxima, os analistas reduzem continuamente as previsões, diminuindo a “dificuldade do exame” para as empresas. Desta vez, porém, as previsões foram revistas em alta. Ao mesmo tempo, o rácio preço/lucro do S&P 500 para os próximos 12 meses desceu de 20.4 vezes para 19 vezes, ligeiramente abaixo da média dos últimos cinco anos e próximo da média dos últimos dez anos. Isto significa que a recente subida das ações norte-americanas não resulta de investidores cada vez mais otimistas e dispostos a pagar preços cada vez mais elevados, mas sim de um crescimento dos lucros das empresas suficientemente forte para absorver a descida das avaliações.
Por outras palavras, o mercado está a passar de um modelo “impulsionado pelas avaliações” para um modelo “impulsionado pelos lucros”. Isto é normalmente mais saudável do que depender simplesmente da expansão das avaliações, porque os preços das ações têm efetivamente lucros a sustentá-los. O problema é que, quando o mercado depende sobretudo do crescimento dos lucros, os resultados não podem apresentar falhas significativas. Assim que o crescimento do EPS abrandar, o problema das avaliações elevadas, anteriormente ocultado pelos lucros, voltará a ficar exposto.

III O que significa uma yield das obrigações do Tesouro de 5.27%
Um rácio preço/lucro de 19 vezes corresponde a uma yield dos lucros futuros de aproximadamente: 1 ÷ 19 = 5.26%, enquanto a yield das obrigações do Tesouro norte-americanas a 10 anos ronda 5.27%. Os dois valores são praticamente iguais. Isto não significa que as ações e as obrigações do Tesouro sejam totalmente indistinguíveis. O retorno das obrigações do Tesouro é relativamente fixo, enquanto os lucros das empresas podem crescer; além disso, as ações podem gerar retornos adicionais através de dividendos, recompras de ações e aumentos de produtividade a longo prazo. Por isso, não se pode simplesmente subtrair a yield das obrigações do Tesouro à yield dos lucros e considerá-la o prémio de risco completo das ações.
Ainda assim, esta comparação revela um facto importante: os investidores praticamente não estão a receber uma compensação inicial significativa em termos de yield. A compra de obrigações do Tesouro a 10 anos proporciona uma yield nominal de cerca de 5.27%; a compra do S&P 500, com base nos lucros atuais, proporciona uma yield dos lucros de apenas cerca de 5.26%, enquanto as ações também estão sujeitas aos riscos de queda dos lucros, compressão das avaliações e volatilidade dos preços. Assim, a razão pela qual os investidores continuam a deter ações não é o facto de a yield atual das ações ser claramente superior à das obrigações do Tesouro, mas sim a convicção de que os lucros das empresas continuarão a crescer no futuro. Isto faz com que todo o mercado assente numa premissa muito clara: o EPS futuro tem de continuar a crescer, e a velocidade desse crescimento tem de ser suficiente para compensar o risco adicional assumido pelas ações face às obrigações do Tesouro. Assim que esta premissa for abalada, o mercado será rapidamente reavaliado.

IV Porque é que as taxas de juro elevadas atingem primeiro as avaliações
A yield das obrigações do Tesouro de longo prazo pode ser entendida como a taxa de referência para a avaliação dos ativos. Quanto mais elevada for a yield, menor será o valor atual dos lucros futuros depois de descontados. Em 6 de outubro, a taxa de juro real das obrigações do Tesouro norte-americanas a 10 anos atingiu 2.91%, enquanto a taxa nominal era de 5.27%, uma diferença de cerca de 2.36%. Isto mostra que as taxas de juro de longo prazo elevadas não resultam apenas das expectativas de inflação, mas também de uma exigência de retorno real muito elevada. A subida das taxas de juro reais atinge mais facilmente as empresas dependentes de lucros distantes no futuro. Se a maior parte do valor de uma empresa provier de lucros gerados daqui a cinco ou dez anos, o aumento da taxa de desconto reduzirá significativamente o valor atual desses fluxos de caixa distantes. É também por isso que, perante taxas de juro elevadas, as grandes empresas tecnológicas com fluxos de caixa abundantes e lucros já concretizados tendem a ser mais resilientes do que as pequenas empresas de crescimento que ainda não são rentáveis e dependem de financiamento para se expandirem.
Contudo, o impacto das taxas de juro elevadas não ficará para sempre limitado ao nível das avaliações. Acabará também por afetar a atividade das empresas: o custo do refinanciamento da dívida aumenta, o custo dos empréstimos para os consumidores sobe, a procura de imobiliário e de bens duradouros diminui e o limiar de retorno exigido para as despesas de capital das empresas aumenta. Por outras palavras, as taxas de juro elevadas começam por pressionar o rácio preço/lucro e, posteriormente, podem começar a pressionar o EPS. Quando estas duas pressões ocorrem em simultâneo, os preços das ações deixam de sofrer apenas um ajustamento lento e podem enfrentar uma “dupla penalização” dos lucros e das avaliações.

V O verdadeiro risco das ações norte-americanas está na concentração dos lucros
Embora os dados atuais sobre os lucros sejam fortes, nem todos os setores estão a melhorar em simultâneo. Os dados da FactSet mostram que as previsões de EPS para o terceiro trimestre foram revistas em alta apenas em três setores: o setor da energia registou uma revisão em alta de 18% e o setor das tecnologias da informação de 3.5%; as previsões dos outros oito setores foram, pelo contrário, revistas em baixa. Os setores dos materiais, dos bens de consumo essenciais e dos cuidados de saúde registaram revisões em baixa significativas. Isto mostra que o crescimento global do EPS do S&P 500 é muito forte, mas continua a ser impulsionado de forma significativa por alguns setores e grandes empresas. Enquanto as grandes empresas de tecnologia, energia e serviços de comunicação continuarem a apresentar lucros fortes, o índice poderá manter-se estável. Mas, se o crescimento destes setores com maior peso abrandar, os restantes setores poderão não ter capacidade para assumir imediatamente o seu lugar. Por isso, não se deve observar apenas o crescimento global do EPS do S&P 500; é também necessário acompanhar a amplitude das revisões em alta dos lucros. Dez empresas aumentarem os seus lucros e trezentas empresas aumentarem os seus lucros em simultâneo são situações com qualidades de mercado completamente diferentes, mesmo que a taxa final de crescimento do EPS do índice seja igual.

VI Quatro resultados possíveis para o futuro
O cenário mais favorável seria uma descida das yields das obrigações do Tesouro norte-americanas sem que a economia entrasse em recessão, enquanto os lucros das empresas continuariam a crescer. Nesse caso, o EPS subiria e a pressão sobre as avaliações diminuiria, proporcionando aos preços das ações um impulso duplo.
O segundo cenário seria a manutenção das yields das obrigações do Tesouro em níveis elevados, sem novas subidas, enquanto o EPS continuaria a crescer. Isto significaria que as avaliações permaneceriam, em geral, estáveis e que os preços das ações subiriam lentamente, acompanhando sobretudo os lucros. Esta poderá ser a trajetória que o mercado mais deseja atualmente.
O terceiro cenário seria uma continuação da subida das yields das obrigações do Tesouro, enquanto o EPS continuaria a crescer. Nesse caso, os lucros e as avaliações compensar-se-iam mutuamente e o índice poderia manter-se elevado, oscilando dentro de um intervalo, mas a divergência entre setores e ações individuais seria cada vez maior.
O cenário mais perigoso seria a continuação da subida das yields das obrigações do Tesouro, acompanhada pelo início de revisões em baixa das previsões de lucros. As taxas de juro elevadas reduziriam o rácio preço/lucro e o abrandamento económico reduziria o EPS, conduzindo o mercado a uma típica “dupla penalização”. Mesmo que as yields das obrigações do Tesouro desçam, isso não será automaticamente positivo para as ações. Se a descida das yields ocorrer devido a uma recessão económica rápida, a pressão sobre as avaliações poderá diminuir, mas os lucros das empresas poderão deteriorar-se ainda mais rapidamente. Numa fase inicial, o mercado poderá continuar a cair.

VII Onde é que a margem de segurança é realmente reduzida
O problema atual das ações norte-americanas não é a fraqueza dos lucros, mas o facto de os preços atuais já imporem exigências muito elevadas aos lucros futuros. Com a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos em 5.27%, um rácio preço/lucro de 19 vezes não pode ser simplesmente classificado como barato. É apenas mais barato do que o múltiplo de 20.4 vezes anterior, mas pode não ser barato em relação à taxa sem risco. O mercado pode continuar a subir, mas terá de ser impulsionado por lucros reais. As receitas dos serviços de cloud, as receitas publicitárias, as encomendas de software empresarial e as receitas da comercialização da IA têm de continuar a crescer; o fluxo de caixa operacional tem de acompanhar os lucros; as despesas de capital têm, em última análise, de se converter em fluxo de caixa livre; e a melhoria dos lucros tem de se espalhar gradualmente de um pequeno número de gigantes para mais setores. Se estas condições se concretizarem, um rácio preço/lucro de 19 vezes poderá ser gradualmente absorvido pelo crescimento do EPS e as ações norte-americanas poderão entrar numa nova subida centrada nos lucros, e não nas avaliações. Se o crescimento do EPS resultar sobretudo de uma base de comparação baixa, de alguns setores, de lucros contabilísticos ou de fatores temporários relacionados com os preços, sem uma melhoria simultânea do fluxo de caixa livre, então a aparente descida das avaliações do mercado atual poderá, na realidade, refletir apenas expectativas de lucros excessivamente otimistas.

As ações norte-americanas atuais não constituem uma bolha generalizada no sentido tradicional, mas também não são um mercado subavaliado com proteção suficiente. Encontram-se numa posição extremamente delicada: os lucros das empresas são suficientemente fortes para compensar temporariamente a descida das avaliações, mas as yields das obrigações do Tesouro já estão próximas da yield dos lucros das ações, fazendo com que o mercado tenha praticamente perdido a sua margem de segurança em termos de avaliação.
Por isso, o que determinará os preços das ações na próxima fase já não será a disposição dos investidores para pagar um rácio preço/lucro mais elevado, mas sim a capacidade das empresas para continuarem a apresentar lucros superiores. Enquanto o crescimento do EPS superar a compressão das avaliações, o índice poderá continuar a subir; assim que o crescimento dos lucros atingir o seu máximo, mantendo-se as taxas de juro reais elevadas, o mercado perceberá que os riscos anteriormente ocultados pelos lucros fortes nunca desapareceram.
A definição mais precisa do mercado acionista norte-americano atual é a de uma disputa entre os lucros das empresas e as taxas de juro elevadas. Os lucros estão temporariamente em vantagem, mas, na outra extremidade da corda, praticamente não resta margem de segurança.