#美联储9月纪要偏鹰 #每周来晒 As atas da reunião da Fed de setembro transmitem um sinal importante: as “subidas das taxas por precaução” estão de volta!

A principal mudança revelada pelas atas da reunião de setembro da Fed não é apenas uma posição “mais agressiva”, mas o regresso da gestão de riscos ao processo de decisão política. A Barclays considera que as atas mostram que a Fed começou a dar maior importância à prevenção antecipada dos riscos de inflação. Alguns responsáveis consideram que, no cenário de referência, continua a ser necessário prosseguir com o aperto; outros veem uma nova subida das taxas como uma “medida de precaução” para fazer face ao risco de uma procura acima do esperado ou de novos choques do lado da oferta. Na reunião de setembro, a Fed elevou o intervalo-alvo da taxa dos fundos federais em 25 pontos base, para 3,75%-4,00%, decisão apoiada por todos os participantes; a maioria dos responsáveis considerou que “poderá ser apropriado” voltar a subir as taxas uma vez antes do final do ano. O Comité salientou igualmente que a política futura dependerá dos dados económicos e do equilíbrio dos riscos. A Goldman Sachs considera que as atas mostram um forte consenso entre os responsáveis quanto à necessidade de um maior aperto, mas que as “subidas das taxas por precaução” não significam que as ações futuras já estejam determinadas; a decisão final sobre uma nova subida continuará a depender da inflação e dos dados económicos. As duas instituições têm uma avaliação essencialmente coincidente do percurso a curto prazo: esperam que a Fed mantenha as taxas inalteradas em outubro e volte a subi-las uma vez em dezembro. A principal divergência é a seguinte: a Goldman Sachs considera que, à medida que os dados forem mudando, o FOMC poderá acabar por concluir que não é necessário um maior aperto; a Barclays, por seu lado, prevê que, após a subida de dezembro, as taxas permaneçam inalteradas durante a maior parte de 2027.

一 O regresso das “subidas das taxas por precaução”: a gestão de riscos volta a ser a lógica da política monetária
As atas mostram que muitos participantes apoiaram uma trajetória de taxas diretoras mais elevadas, sobretudo por razões de gestão de riscos. Se a procura continuar a superar as expectativas ou se o lado da oferta voltar a sofrer um choque, uma subida antecipada das taxas poderá reduzir o risco de a inflação permanecer acima do objetivo. No entanto, alguns responsáveis consideram que, no seu cenário de referência, uma nova subida das taxas é necessária por si só, e não apenas para prevenir riscos potenciais. Esta diferença determina a flexibilidade da política futura: se a subida das taxas for sobretudo uma medida de gestão de riscos, a Fed poderá interromper o aperto assim que os dados da inflação melhorarem e o equilíbrio dos riscos se alterar; se uma nova subida for uma política necessária no cenário de referência, isso significa que as taxas ainda têm margem para subir. A Barclays considera que esta lógica é precisamente o oposto da que prevaleceu no anterior ciclo de descidas das taxas. Nessa altura, a Fed considerava que os riscos de deterioração do emprego eram superiores aos riscos de subida da inflação, pelo que podia reduzir antecipadamente as taxas; agora, a balança dos riscos voltou a inclinar-se para o lado da inflação, e a política começa também a reservar espaço antecipadamente para uma potencial recuperação da inflação.

二 Tendência agressiva clara, mas dezembro continuará a depender dos dados.
A avaliação agressiva expressa nas atas resulta sobretudo da inflação. Todos os participantes consideraram que a inflação continua elevada e que os progressos na sua redução têm sido insuficientes nos últimos meses; quase todos os responsáveis consideraram que os riscos para a inflação estão inclinados para o lado da alta, e alguns avaliaram que esse risco aumentou ainda mais. Ao mesmo tempo, os riscos para o mercado de trabalho foram considerados “em grande medida equilibrados”, deixando de constituir o principal obstáculo a um maior aperto da política. Alguns responsáveis consideraram ainda que, antes da subida das taxas, a taxa diretora “não era restritiva ou era apenas ligeiramente restritiva”, enquanto outros elevaram a sua estimativa da taxa neutra. Contudo, as atas salientaram repetidamente que a política “dependerá dos dados futuros”. A Goldman Sachs prevê uma nova subida de 25 pontos base em dezembro, mas considera que, à medida que forem divulgados mais dados, a Fed “provavelmente concluirá que não é necessário um maior aperto”.

三 O investimento em IA torna-se uma nova variável da inflação
Outra mudança digna de atenção nas atas é o facto de o investimento em IA ter sido, pela primeira vez, explicitamente identificado como uma potencial fonte de inflação. Alguns responsáveis salientaram que, à medida que os efeitos da construção de infraestruturas de IA se forem manifestando e o impacto dos direitos aduaneiros for diminuindo gradualmente, a inflação dos bens subjacentes poderá permanecer elevada; alguns alertaram que o dinamismo da construção de infraestruturas de IA poderá fazer com que a procura agregada ultrapasse a oferta agregada, criando novas pressões inflacionistas. Ao mesmo tempo, parte das pressões inflacionistas refletidas no PCE poderá dever-se apenas a perturbações temporárias resultantes dos critérios estatísticos. Alguns participantes observaram que o software e as comissões de gestão de ativos contribuíram significativamente para os dados recentes do PCE, e que se espera que esse efeito desapareça à medida que o Bureau of Economic Analysis (BEA) dos EUA ajustar os seus métodos estatísticos. Segundo um relatório da Barclays, na reunião de setembro os técnicos da Fed estimavam que a revisão do BEA reduziria o crescimento homólogo do PCE e do PCE subjacente em cerca de 0,2 pontos percentuais, mas a revisão efetiva foi aproximadamente o dobro do esperado, fazendo com que o crescimento homólogo do PCE subjacente descesse para 3,0%, enquanto o crescimento anualizado a três meses se aproximou de 2%. Isto significa que, no momento da reunião de setembro, o contexto inflacionista era, na realidade, mais grave do que sugerem os dados mais recentes: o investimento em IA poderá gerar pressões inflacionistas reais do lado da procura, enquanto o software e as comissões de gestão de ativos continham um certo grau de distorção estatística. A revisão deste último fator enfraqueceu parte da fundamentação então favorável a uma nova subida das taxas.

四 Melhoria das perspetivas económicas, mas ainda há margem para uma mudança de política
Os técnicos da Fed aumentaram as suas previsões de inflação para 2026 a 2028, prevendo que os efeitos dos direitos aduaneiros, da geopolítica e dos fatores relacionados com a IA diminuam gradualmente e que a inflação regresse finalmente ao objetivo de 2% em 2029, embora os riscos continuem inclinados para o lado da alta. Ao mesmo tempo, as perspetivas económicas e do emprego melhoraram. Os técnicos preveem que o PIB real recupere na segunda metade deste ano e se mantenha acima do crescimento potencial até 2028; espera-se que a taxa de desemprego permaneça abaixo do nível de longo prazo até 2029. A Goldman Sachs observa que alguns responsáveis atribuíram a subida das yields das obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo ao fortalecimento da economia, ao aumento das expectativas de endividamento relacionado com a IA e a fatores geopolíticos, mas a maioria considerou que as condições financeiras, em termos gerais, continuam a apoiar o crescimento económico. A Barclays mantém a sua previsão de referência de uma subida de 25 pontos base em dezembro, mas considera que a revisão da inflação, o enfraquecimento dos dados económicos recentes e a desaceleração da oferta de mão de obra poderão levar a Fed a abandonar uma nova subida das taxas. Assim, a trajetória atual da política apresenta-se de forma mais clara: a Fed está a retomar uma abordagem de subida das taxas orientada pela gestão de riscos, mas a necessidade efetiva desta “medida de precaução” continuará a depender dos dados futuros. Se a inflação continuar a abrandar, a necessidade de uma subida em dezembro diminuirá; se o investimento em IA impulsionar uma expansão contínua da procura e a inflação voltar a sofrer pressões, reforçar-se-á a justificação para um maior aperto da política.