#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Atas da reunião da Fed reveladas esta noite: quantas subidas das taxas estão escondidas na frase de Waller — “é difícil dizer que é restritiva”?

A subida de 25 pontos-base em setembro foi apenas o início? As atas poderão revelar como a Fed avalia “até que ponto a política é realmente restritiva”. Uma frase de Waller deixou uma questão fundamental no ar.

**Porque é que o termo “restritiva” se tornou tão importante**

Comecemos por explicar o que significa “política restritiva”.

Em termos simples, significa que as taxas de juro estão suficientemente elevadas para travar a procura e reduzir a inflação. Se a política for verdadeiramente restritiva, as empresas reduzem o recurso ao crédito, os consumidores diminuem as grandes despesas e a economia abranda de forma significativa. Por outro lado, se o nível das taxas apenas deixar de ser “acomodatício”, sem apertar verdadeiramente o travão, a inflação poderá facilmente voltar a subir. Quando Waller diz que é “difícil descrevê-la como restritiva”, está a admitir que as taxas atuais podem ainda estar na fase de “recuo a partir de uma política extremamente acomodatícia”, longe de terem chegado à fase de “verdadeiro aperto”. Isto deixa o mercado com uma enorme interrogação — se as condições ainda não são suficientemente restritivas, quanto mais será necessário subir?

**Indicadores das condições financeiras: o dinheiro continua, na realidade, barato**

O mercado tenta responder a esta questão através dos dados, mas a resposta não é tranquilizadora. O Índice Nacional das Condições Financeiras da Reserva Federal de Chicago mostra que, desde o pico atingido no outono de 2022, as condições financeiras nos Estados Unidos têm vindo, na realidade, a aliviar-se gradualmente. Embora, numa perspetiva histórica de longo prazo, as condições atuais não sejam as mais acomodatícias, continuam globalmente situadas no lado mais flexível do intervalo histórico.

Por outras palavras, o dinheiro no mercado norte-americano continua a não ser particularmente difícil de obter.

Vejamos também o mercado da dívida empresarial. O spread ajustado pelas opções do índice ICE BofA de obrigações de alto rendimento dos EUA continua atualmente estreito; historicamente, foram muito poucos os períodos em que esteve abaixo dos níveis atuais. Um spread reduzido nas obrigações de alto rendimento significa que os investidores estão dispostos a comprar dívida empresarial de maior risco com um prémio relativamente baixo, o que indica que as condições de financiamento das empresas são bastante acomodatícias. Isto aponta igualmente para uma conclusão: as condições financeiras não estão verdadeiramente a “apertar”.

Michael Kramer, fundador da Mott Capital Management, salienta que, se a Fed estiver efetivamente atenta a estes indicadores, será provavelmente difícil definir as condições financeiras atuais como restritivas em sentido estrito. Isto também explica por que razão a subida das taxas em setembro poderá ter sido apenas o início, e não uma operação de “ficar por aqui”.

**A taxa de juro real é de apenas 50 pontos-base — de onde vem então o “aperto”?**

A comparação mais evidente surge através da taxa de juro real.

Importa começar pelo contexto. Os dados do PCE de agosto só foram divulgados depois da reunião de setembro, pelo que o conjunto de informações em que se baseiam as atas não inclui esse relatório. No entanto, ao publicar os dados de agosto, o BEA efetuou uma revisão anual que ajustou retroativamente os dados desde 2021. Após a revisão, o PCE global aumentou 3,4% em termos homólogos em agosto, enquanto o PCE subjacente subiu 3,0%, ambos em linha com julho.

Há um detalhe importante: com exceção de um breve período em 2024 e 2025, o PCE global praticamente nunca ficou abaixo de 2,5% desde o início de 2021 e nunca atingiu a meta de 2%. Isto significa que a inflação ainda está bastante longe de se poder considerar que a “missão está cumprida”. Façamos agora as contas. A taxa efetiva dos fundos federais situa-se atualmente em cerca de 3,9%. Calculada com base no PCE global, a taxa efetiva real dos fundos federais é de apenas cerca de 50 pontos-base; mesmo utilizando o PCE subjacente, é de apenas aproximadamente 90 pontos-base. Uma taxa real entre 50 e 90 pontos-base, à escala histórica, dificilmente pode ser considerada “restritiva”.

Waller deverá estar particularmente atento a este aspeto. Em meados de 2006, quando era governador da Fed, o crescimento homólogo do PCE global nos EUA situava-se entre cerca de 3,3% e 3,5%, aproximadamente ao mesmo nível atual. Contudo, nessa altura, a taxa efetiva real dos fundos federais era de cerca de 1,5% a 2,0%; em outubro de 2006, à medida que a inflação recuava gradualmente, a taxa real subiu ainda mais, para 3,6%. Por outras palavras, perante um nível de inflação semelhante, a taxa real atual é mais de 300 pontos-base inferior à observada a meio do mandato de Waller em 2006. Mesmo em comparação com os níveis do início de 2006, a diferença continua a ser enorme. É por isso que Waller afirmou que é “difícil descrevê-la como restritiva” — não estava a ser meramente diplomático, mas a constatar um facto baseado nos dados.

**O que poderá estar escondido nas atas**

Kramer considera que o verdadeiro aspeto a acompanhar nestas atas não é a razão pela qual as taxas subiram 25 pontos-base em setembro — essa decisão já foi anunciada. O que importa realmente ler com atenção é a forma como os responsáveis discutiram as condições financeiras, as taxas reais e a velocidade de recuo da inflação. Há três questões que vale a pena ter presentes ao ler as atas:

Primeiro, a que velocidade pretende a Fed que a inflação regresse aos 2%. Se as atas revelarem divergências entre os responsáveis quanto a “permitir pacientemente que a inflação recue de forma lenta”, isso significará que as expectativas internas relativamente à duração do aperto não são consensuais. Segundo, os responsáveis consideram que a política atual já é suficientemente restritiva? Se as atas estiverem alinhadas com o tom da conferência de imprensa de Waller e enfatizarem repetidamente que “as condições financeiras continuam relativamente acomodatícias”, será possível inferir que ainda haverá novas medidas.

Terceiro, será que a subida recente das taxas de juro de mercado é vista como um substituto do aperto?

Se os responsáveis considerarem que “a subida das yields das obrigações do Tesouro dos EUA equivale a uma subida das taxas pela Fed”, aumentará a probabilidade de uma pausa em dezembro; se entenderem que a subida das taxas de mercado é apenas um reflexo das expectativas de inflação, o banco central terá ainda de agir diretamente.

Naturalmente, as atas também têm limitações: refletem apenas as discussões da reunião de setembro e poderão não incluir dados divulgados depois dessa reunião, como os resultados revistos do PCE de agosto e os dados mais recentes sobre o emprego não agrícola; além disso, poderão não conter orientações prospetivas claras. Se a linguagem das atas for vaga e evitar uma avaliação quantitativa do grau de “restritividade”, o mercado poderá continuar a especular.

**O que significa para os mercados**

As atas divulgadas esta madrugada constituem, essencialmente, uma referência para o mercado voltar a reavaliar os preços.

Se as atas reconhecerem que “as condições financeiras continuam acomodatícias, a taxa real é baixa e é necessário continuar a observar os dados”, os preços de mercado relativos a uma nova subida das taxas em dezembro serão sustentados, as yields das obrigações do Tesouro dos EUA poderão voltar a subir, o dólar poderá fortalecer-se e o ouro e as ações de crescimento poderão ficar sob pressão.

Se as atas salientarem que “a subida recente das yields de longo prazo já provocou automaticamente um aperto das condições financeiras”, isso deixará uma porta aberta para uma pausa nas subidas das taxas. O mercado poderá interpretar a mensagem como relativamente dovish, com as yields das obrigações do Tesouro dos EUA a recuarem, o dólar a enfraquecer e os metais preciosos e os ativos de risco a ganharem algum fôlego.

O cenário mais delicado seria aquele em que as atas não prometessem novas subidas das taxas, mas também não sugerissem que estas terminaram, limitando-se a destacar a dependência dos dados.

Nesse caso, o mercado voltaria a sua atenção para os dados seguintes do IPC, do emprego não agrícola e para a situação geopolítica, enquanto as atas apenas proporcionariam volatilidade de curto prazo.

De acordo com os preços atuais do mercado, as expectativas de uma subida das taxas em dezembro continuam acima dos 50%, mas também se multiplicam as vozes que defendem que “setembro foi apenas o início”. As atas tornar-se-ão o “marco” mais importante antes da próxima escolha de direção.