#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Prévia do FOMC: Uma subida das taxas em setembro, por si só, já não será suficiente para acalmar a crise de credibilidade

A Reserva Federal anunciará a sua decisão de política monetária de setembro nas primeiras horas de quinta-feira, 17 de setembro, hora de Pequim. Tendo em conta a recente robustez dos fundamentos dos EUA, as tensões recorrentes no Médio Oriente e os riscos persistentes na parte longa da curva das Obrigações do Tesouro dos EUA, acreditamos que a credibilidade da Fed teria dificuldade em resistir ao “golpe” de não subir as taxas em setembro, tornando uma subida em setembro uma “obrigação” para a Fed. Mais importante ainda, a precificação do mercado relativamente à continuidade e à magnitude global das subidas das taxas da Fed aumentou significativamente recentemente. Do ponto de vista dos fundamentos e dos prémios de risco, acreditamos que a Fed poderá ter de subir as taxas três vezes no total ao longo deste ano e do próximo. Assim, a concretização de uma subida em setembro poderá apenas trazer estabilidade temporária. Dado que Warsh muito provavelmente se recusará a fornecer orientações prospetivas, os mercados continuarão a testar repetidamente a credibilidade da Fed após a reunião do FOMC de setembro. Se, posteriormente, a Fed não sinalizar novas subidas das taxas, ou mesmo se o risco extremo de não haver uma subida em setembro se concretizar, o prémio de prazo das Obrigações do Tesouro dos EUA poderá voltar a subir, as operações “anti-fiat” poderão intensificar-se rapidamente e as ações norte-americanas poderão ficar sob uma pressão significativa.

A credibilidade da Fed teria dificuldade em resistir ao “golpe” de não subir as taxas em setembro, tornando uma subida em setembro uma “obrigação” para a Fed.

Desde que Warsh assumiu o cargo, a credibilidade da Fed foi reforçada na reunião do FOMC de junho, prejudicada na reunião do FOMC de julho e recuperada no simpósio de bancos centrais de Jackson Hole, em agosto. Isto não só esgotou a “paciência” do mercado, como também colocou a Fed numa posição em que aparentemente não tem outra opção senão cumprir a sua “promessa”. Especificamente, na reunião de Jackson Hole de agosto, Warsh enviou ao mercado um sinal claramente agressivo para compensar os seus comentários “evasivos” na reunião do FOMC de julho. Embora os comentários posteriores do Governador Waller, apelando a mais paciência relativamente à inflação, tenham temporariamente orientado as expectativas do mercado quanto às subidas das taxas para um nível mais equilibrado, o relatório sobre o emprego de agosto excedeu largamente as expectativas, a inflação medida pelo IPC e pelo IPP acelerou em agosto e o conflito em curso no Médio Oriente continuou a pressionar os preços do petróleo. Embora os dados possam ser objeto de debate — por exemplo, o relatório sobre o emprego de agosto poderá ter refletido uma recuperação posterior invulgar, a recuperação dos custos de habitação no IPC de agosto teve origem na componente altamente volátil do alojamento hoteleiro e a subida da componente das comunicações no IPC de agosto resultou de uma perturbação pontual causada pelo ajustamento coletivo dos preços por parte das operadoras —, a credibilidade da Fed poderá ter dificuldade em resistir ao “golpe” de não subir as taxas em setembro. Esperamos que a Fed inicie uma subida das taxas em setembro.

Relativamente ao gráfico de pontos e às projeções económicas, esperamos que a Fed aumente o número projetado de subidas das taxas em 2026 e reveja em alta a sua previsão de inflação.

No gráfico de pontos, entre os responsáveis que apresentaram projeções em junho, nove esperavam pelo menos uma subida das taxas em 2026, enquanto nove esperavam que as taxas permanecessem inalteradas ou diminuíssem, com a mediana a apontar para uma subida modesta das taxas. Esperamos que a mediana do número de subidas das taxas em 2026 no gráfico de pontos de setembro aumente para duas. Relativamente às projeções económicas, dado que o conflito no Médio Oriente durou mais tempo do que o esperado, a Fed poderá fazer ajustes modestos, reduzindo a sua previsão de crescimento para 2026 e aumentando a sua previsão de inflação para 2026, mantendo inalterada ou revendo ligeiramente em baixa a sua previsão para o desemprego.

Mas mesmo uma subida das taxas em setembro não seria suficiente para acalmar as dúvidas do mercado sobre a credibilidade da Fed — ou para estabilizar as yields das Obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo. As alterações na precificação do mercado aumentaram o custo de reconstruir a credibilidade da Fed. O mercado está agora a precificar uma probabilidade quase total de uma subida de 25bp em setembro, com a probabilidade implícita no mercado de futuros dos fundos federais próxima dos 90%, e está a precificar três a quatro subidas acumuladas das taxas até junho do próximo ano — revertendo efetivamente os três cortes preventivos efetuados no ano passado. Em comparação com as cerca de duas subidas acumuladas precificadas até junho do próximo ano no final de agosto, a precificação do mercado está a inclinar-se cada vez mais para um ciclo contínuo de subidas. As contradições estruturais subjacentes à atual subida das yields na parte longa da curva também não podem ser atenuadas por uma única subida das taxas.

O forte crescimento nominal dos EUA — com o crescimento nominal ainda acima da yield das Obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos —, o choque energético no Médio Oriente, o efeito de exclusão do financiamento de longa duração por parte de empresas do setor privado, representadas pelas empresas de IA, e a erosão da credibilidade da política macroeconómica dos EUA — uma função de reação da política monetária pouco clara, uma disciplina orçamental enfraquecida e recompras de ações a “sair pela culatra” — contribuíram todos para a atual subida das yields das Obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo. Problemas estruturais como a sustentabilidade orçamental e o intervencionismo orçamental são particularmente difíceis de inverter. Em contrapartida, dado que Warsh muito provavelmente continuará a recusar-se a fornecer orientações prospetivas, acreditamos que a concretização de uma subida em setembro poderá trazer apenas estabilidade temporária. É ainda improvável que acalme totalmente a ansiedade do mercado relativamente à credibilidade da Fed, não sendo necessariamente suficiente para ancorar as yields das Obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo. A concretização de subidas consecutivas posteriores poderá continuar a perturbar os mercados de forma intermitente.

A Fed poderá ter de subir as taxas consecutivamente e poderá ter de reverter pelo menos os três cortes “preventivos” efetuados em 2025; se subir as taxas apenas em setembro, o nível das taxas permanecerá demasiado baixo face ao crescimento nominal, enquanto a credibilidade da Fed continuará a ser repetidamente “testada” pelo mercado. Propusemos já em maio deste ano que a Fed precisava de subir as taxas, e a nossa avaliação na altura era que a Fed precisava de subir as taxas duas vezes até meados do próximo ano.

Tendo em conta o enquadramento dos fundamentos e dos prémios de risco, a Fed precisa de subir as taxas três vezes consecutivamente. Em termos fundamentais, o crescimento económico dos EUA manteve-se relativamente forte, com o crescimento nominal a atingir 6,9% no primeiro semestre do ano e as previsões das empresas norte-americanas para os resultados a permanecerem relativamente elevadas. Além disso, o risco de uma desaceleração do processo de desinflação aumentou recentemente, uma vez que as tensões entre os EUA e o Irão pressionam os preços da energia, os baixos inventários de produtos petrolíferos intensificam as preocupações com os preços do petróleo e a transmissão da vaga de aumentos dos preços do hardware impulsionada pela IA aos setores a jusante se torna cada vez mais evidente. As expectativas relativas às despesas de capital em IA também foram revistas em alta após os relatórios de resultados do segundo trimestre. Acreditamos, por isso, que o número de subidas das taxas necessárias para a Fed ancorar as expectativas de inflação deve ser aumentado — isto é, para mais de duas.

Do ponto de vista do prémio de risco, dado que Warsh ainda não utilizou a “ação” para provar a orientação agressiva que expressou inicialmente, e que a falha de comunicação e a “inconsistência entre palavras e ações” na reunião do FOMC de julho começaram a suscitar dúvidas no mercado sobre a independência das suas decisões — especificamente, se está sob pressão do presidente —, o número de subidas que a Fed “deveria” efetuar poderá situar-se em torno de três, de modo a reparar parcialmente a sua credibilidade. Por outras palavras, se o número efetivo de subidas for significativamente inferior ao número que a Fed deveria efetuar, ficará ainda mais atrás da curva, dificultando a ancoragem das yields de longo prazo e prejudicando ainda mais a credibilidade da Fed.

Se a Fed não sinalizar novas subidas das taxas após setembro, ou mesmo se o risco extremo de não haver uma subida em setembro se concretizar, o prémio de prazo das Obrigações do Tesouro dos EUA poderá subir de forma acentuada e desordenada, as operações “anti-fiat” poderão intensificar-se rapidamente e a volatilidade de curto prazo do mercado acionista poderá aumentar. Na nossa prévia da reunião de Jackson Hole de agosto, apresentámos um enquadramento de análise de cenários segundo o qual o único caminho para a Fed reparar a sua credibilidade ou aliviar as preocupações do mercado no curto prazo seria “uma reunião de Jackson Hole agressiva mais uma subida na reunião do FOMC de setembro”. Mas, conforme analisado acima, quer devido às recentes alterações marginais nos fundamentos, às mudanças na intensidade da situação no Médio Oriente ou à crescente visibilidade de problemas estruturais como as questões orçamentais dos EUA, todos os fatores apontam para um aumento tanto da continuidade como da magnitude das subidas das taxas necessárias para a Fed reconstruir a sua credibilidade. Assim, se a Fed não conseguir fornecer orientações sobre as subidas posteriores das taxas em setembro, ou mesmo se permanecer em pausa na reunião de setembro, a subida desordenada das yields das Obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo poderá repetir-se, intensificando rapidamente as operações “anti-fiat” e pressionando o dólar para baixo e o ouro para cima. No caso das ações, a subida das yields de longo prazo pressionaria o denominador — o lado da avaliação —, enquanto é improvável que o numerador seja revisto significativamente em alta no curto prazo. Se as taxas subirem de forma gradual e relativamente ordenada, o mercado poderá estar a precificar sobretudo um aumento da taxa neutra impulsionado pela melhoria dos fundamentos, deixando margem para que a pressão diminua. Mas se o mercado precificar danos à credibilidade da Fed ou incerteza quanto à trajetória da política monetária, as flutuações desordenadas das yields de longo prazo poderão exercer uma pressão ainda maior sobre as ações norte-americanas.