#每周来晒 #美联储加息会议 Subida das taxas da Fed: sobe-se uma vez, aposta-se numa cadeia inteira

Às 2h00 da madrugada de 17 de setembro, hora de Pequim, a Reserva Federal anunciará a decisão da reunião de política monetária de setembro (realizada em 15–16 de setembro, sendo uma reunião trimestral que inclui o Resumo das Projeções Económicas e o dot plot), e às 2h30 o presidente dará uma conferência de imprensa. Neste momento, o mercado está a atribuir um preço a uma moeda.

I. Afastemos a câmara: isto não é um jogo de “adivinhar a moeda”

Nas últimas semanas, o debate sobre “subir ou não subir” ocupou praticamente todas as manchetes financeiras. Os otimistas dizem que a economia está demasiado forte e que a inflação é demasiado persistente, pelo que é necessário subir; os pessimistas dizem que a inflação subjacente já recuou e que há sinais de fragilidade no emprego, pelo que não se deve subir. Ambos os lados têm dados que sustentam os seus argumentos e a discussão tornou-se acesa. Mas, se nos concentrarmos apenas no resultado de “subir” ou “não subir”, já estaremos a perder à partida. A verdadeira resposta não está em saber se, desta vez, se carrega ou não naquele botão, mas no papel que esta subida desempenha em toda a cadeia do ciclo.

Vejamos primeiro alguns factos. Atualmente, o intervalo-alvo da taxa dos fundos federais é de 3.50%–3.75%, e, desde o início de 2026, a Reserva Federal manteve as taxas inalteradas em 5 reuniões consecutivas (janeiro, março, abril, junho e julho). Recuando um pouco mais, 2025 foi um ciclo de descidas das taxas, com uma redução acumulada de 75 pontos base ao longo do ano; a última descida ocorreu em dezembro de 2025. Ou seja, encontramo-nos agora num ponto de viragem em que um ciclo de descidas acabou de terminar e as expectativas de subida estão novamente a ganhar força. Esta posição, por si só, merece mais reflexão do que a simples questão de “subir ou não subir”.

II. Primeiro, classifiquemos esta subida: inflacionista ou instrumental?

Para compreender a próxima semana, é necessário esclarecer primeiro uma coisa: a subida das taxas pela Reserva Federal nunca assume uma única forma.

Uma forma é o aperto contínuo iniciado por necessidade quando a inflação permanece elevada e os preços entram numa espiral ascendente. 2022 foi um caso exemplar — com a inflação fora de controlo, a Reserva Federal subiu as taxas de forma significativa e consecutiva até a inflação recuar claramente. O objetivo deste tipo de subida é “eliminar” a inflação; caracteriza-se por um ciclo longo, numerosas subidas e uma postura determinada.

Outra forma consiste numa subida única ou em algumas subidas de natureza instrumental. Não procura levar a inflação para níveis extremamente baixos, mas sim rebentar bolhas localizadas e redefinir a avaliação do risco pelo mercado. Assim que a missão é cumprida, a política muda rapidamente de direção.

1997 é um precedente frequentemente citado: depois de subir 25 pontos base em março desse ano, a Reserva Federal passou rapidamente a uma postura de observação; posteriormente, o centro da política mudou, demonstrando que a trajetória de “subir uma vez e mudar rapidamente de direção” é historicamente viável. (Referência histórica)

Então, com qual das duas se parece mais esta subida? Ao colocar os dados lado a lado, metade da resposta torna-se clara: do lado mais agressivo — a inflação PCE a 12 meses situa-se em 3.7% e a 6 meses em 4.1%, ambas muito acima do objetivo de 2% (valores apresentados pelo próprio Waller no discurso de agosto em Jackson Hole); o PPI de agosto subiu para 5.4% em termos homólogos; a taxa de desemprego é de 4.1% e a criação de emprego não agrícola em agosto foi de 162 mil postos, muito acima das expectativas; o crescimento do PIB nominal no segundo trimestre foi robusto. Do lado mais acomodatício — o CPI subjacente de agosto ficou em 2.4% em termos homólogos, o nível mais baixo desde março de 2021; a inflação PCE subjacente a 3 meses caiu de 4.76% em fevereiro para 3.05% em julho; a criação média de emprego nos últimos 3 meses foi de apenas cerca de 71 mil postos, com o mercado de trabalho a apresentar “baixa contratação e baixos despedimentos”; a inflação deste ciclo é, em grande medida, impulsionada pela energia e pelos conflitos geopolíticos, apresentando características de choque da oferta. Um lado arrefece e o outro aquece: é esta a origem de toda a divergência. Não se trata de uma divergência sobre “se devemos combater a inflação”, mas sobre “se a inflação realmente inverteu a sua trajetória”.

E isto determina que esta subida seja, muito provavelmente, não o início de um ciclo prolongado como o de 2022, mas antes uma ação cuidadosamente calculada, de natureza instrumental. O problema que pretende resolver não é uma inflação fora de controlo, mas um impasse em que “a inflação não sobe nem desce e as expectativas estão à beira do colapso”.

III. Porquê precisamente agora?

Qualquer ação de política é uma escolha feita sob determinadas restrições. Desta vez, as restrições são particularmente numerosas. No plano concreto, há pelo menos três forças a apontar para uma subida das taxas:

O “último quilómetro” da inflação é especialmente persistente. A inflação global parece estar a recuar, mas a inflação dos serviços, a transmissão dos custos energéticos e os custos das tarifas aduaneiras entrelaçam-se, tornando o último trecho extraordinariamente difícil. As expectativas de inflação a 1 ano da Universidade do Michigan saltaram para 4.6% no início de setembro. Isto deixa o banco central mais apreensivo do que a própria inflação — porque, assim que as expectativas se desancoram, o preço a pagar mais tarde aumenta várias vezes.

A economia proporcionou margem suficiente para agir. A taxa de desemprego de 4.1% está próxima do pleno emprego, a criação de emprego não agrícola é forte e os lucros das empresas permanecem saudáveis.

Por outras palavras, neste momento a Reserva Federal não precisa de hesitar por receio de prejudicar o emprego. A credibilidade precisa de ser reparada. Vistas em retrospetiva, as descidas de 75 pontos base em 2025 podem ter ocorrido demasiado cedo. Para reconstruir a credibilidade no combate à inflação, recuperar parte das fichas que foram cedidas na altura é uma ação lógica.

Mas as restrições no sentido oposto são igualmente fortes: a pressão do serviço da dívida pública é pesada, muitas empresas enfrentam o refinanciamento de dívidas com vencimento próximo e os mercados acionistas constituem um importante suporte da riqueza das famílias. Estes fatores determinam que o espaço para subidas contínuas das taxas seja extremamente limitado. Com as restrições otimistas e pessimistas entrelaçadas, só há uma conclusão: a Reserva Federal precisa de uma ação “precisa”, não de uma guerra “prolongada”.

IV. A abordagem de Waller: não dar orientação amplia a volatilidade

Para compreender este ciclo, é impossível ignorar o estilo do atual presidente, Kevin Waller. Foi nomeado em 4 de março de 2026 e tomou posse em 22 de maio, tornando-se o 17.º presidente da Reserva Federal. Desde que assumiu o cargo, a sua característica mais marcante tem sido a crítica prolongada à “orientação prospetiva”, defendendo que se devem declarar apenas os factos, sem assumir compromissos prévios (facts-only), tendo inclusive eliminado as suas previsões pessoais no dot plot.

Uma frase do seu discurso em Jackson Hole pode ser considerada a linha orientadora de toda esta ronda de política: “Temos de estar convencidos de que a inflação subjacente está a aproximar-se claramente e a uma velocidade suficientemente rápida do nosso objetivo. Caso contrário, ainda temos trabalho a fazer.” — Kevin Waller, 28 de agosto de 2026

Disse também algo ainda mais revelador: “Estou aqui hoje para me comprometer com uma disciplina, não com uma decisão.”

O mercado compreendeu o peso desta frase em menos de três semanas. Precisamente porque a Reserva Federal deixou de fornecer uma orientação prospetiva clara, o mercado perdeu a sua âncora e só pôde concentrar toda a atenção em cada dado divulgado — o que provocou oscilações acentuadas na avaliação de uma subida em setembro:

- No início de agosto, a probabilidade era inferior a 40%;
- Após o discurso de Jackson Hole, em 28 de agosto, subiu para cerca de 60%–70%;
- Manteve-se elevada após a divulgação dos dados de emprego não agrícola de agosto;
- Voltou a subir após a divulgação do CPI de agosto. (Nota: existem divergências significativas entre as cotações das várias fontes, que variam aproximadamente entre 60% e 90%; devem ser consultados os valores em tempo real no site oficial do CME FedWatch.)

Esta é precisamente a dualidade do estilo de Waller: pretende evitar a formação de expectativas rígidas no mercado através da “ausência de compromissos”, mas o preço a pagar é entregar ao próprio fluxo de dados o controlo da volatilidade.

As instituições também estão a mudar rapidamente de posição — em meados de agosto, o Goldman Sachs ainda considerava uma subida em setembro “extremamente improvável”; em 12 de setembro, já tinha passado a “prever uma subida de 25 pontos base”; o UBS retirou simplesmente a sua previsão de “taxas inalteradas durante todo o ano” e passou a prever duas subidas durante o ano.

A mudança coletiva de posição por parte das instituições constitui, por si só, o sinal mais forte de orientação das expectativas.

V. Não ignoremos este velho método de “orientação das expectativas”

O que realmente deixa o mercado nervoso não é, muitas vezes, a subida em si, mas o facto de o mercado já ter apertado as condições financeiras em nome da Reserva Federal antes de as taxas sequer se mexerem. Este método surgiu repetidamente ao longo da história.

Em maio de 2013, o então presidente Bernanke limitou-se a mencionar, num testemunho perante o Congresso, a possibilidade de reduzir as compras de ativos; nem o volume de compras nem as taxas de juro sofreram qualquer alteração. E o que aconteceu? Apenas com base nesse sinal verbal, a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu quase 100 pontos base nos dois meses seguintes, enquanto as ações norte-americanas, o ouro e os mercados emergentes se ajustaram em simultâneo — e o início efetivo da redução das compras de ativos só ocorreu seis meses mais tarde.

No segundo semestre de 2021, os responsáveis da Reserva Federal continuaram a emitir sinais de aperto, mas a primeira subida efetiva das taxas só ocorreria em março de 2022. Contudo, durante esse período em que “se ouviam passos nas escadas, mas ninguém aparecia”, a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 2 anos já tinha subido significativamente, e o mercado tinha antecipado uma ronda de reavaliação da liquidez.

O que os mercados financeiros negoceiam é sempre o preço do futuro, não a política já implementada no presente. A autorrealização das expectativas pode alterar as condições financeiras de todo o mercado mesmo quando os instrumentos de política permanecem completamente inalterados.

Mas a orientação das expectativas tem limites claros. Quando as yields sobem demasiado depressa, o dólar se fortalece de forma unilateral, as bolsas sofrem vendas desordenadas e os spreads de crédito se alargam rapidamente, começam a surgir riscos localizados. Permitir que as expectativas continuem a ganhar força fará com que ultrapassem a zona de controlo. Nesse momento, veremos mudanças bruscas nas declarações dos responsáveis — enquanto alguns ainda enfatizam os riscos da inflação, outros suavizam a linguagem, e certos dados abaixo das expectativas são destacados e interpretados de forma ampliada para puxar à força o sentimento, que caminha para o descontrolo, de volta à normalidade.

É também por isso que o verdadeiro ponto de interesse da decisão de setembro não é a palavra “subir” ou “não subir”, mas sim a linguagem utilizada após a decisão, o dot plot e a forma como o presidente caracterizará a “próxima vez” na conferência de imprensa.

VI. Se a subida se concretizar, o que devemos observar?

Não espere pelo dia em que a subida se concretizar para começar a pensar no que fazer. Para nós, os verdadeiros instrumentos de análise são três:

Primeiro: até que ponto ocorreu a liquidação dos ativos. Se os preços dos ativos tiverem sido continuamente impulsionados para cima, a primeira reação após a concretização da subida será frequentemente uma venda. O que importa observar é se esta venda foi suficientemente intensa — a dimensão da retração das ações de crescimento com avaliações elevadas, dos metais preciosos e dos ativos dos mercados emergentes constitui uma medida direta de “quanto da bolha foi espremido”.

Segundo: surgiram sinais efetivos de pressão no mercado de crédito? Este é o indicador de alerta mais sensível. Atualmente, o spread de crédito das obrigações CCC nos EUA é de cerca de 10.21% e continua elevado, o que indica que a pressão de financiamento sobre os emitentes com baixa notação não diminuiu; se o spread de crédito se alargar rapidamente após a subida, isso significará que os riscos de dívida localizados estão a começar a revelar-se.

Terceiro: a pressão inflacionista residual diminuiu? Se, após a subida, a inflação não registar uma nova aceleração, isso indicará que a ação atingiu verdadeiramente o seu objetivo e que se abrirá espaço para uma futura mudança da política no sentido de maior acomodação; pelo contrário, se a inflação continuar persistente, será necessário reavaliar toda a trajetória.

Em resumo, a metodologia pode ser expressa numa frase: no momento em que a subida se concretiza, o mais importante não é quanto o mercado caiu, mas quanto foi liquidado e quanto risco foi libertado. Quanto mais completa for a liquidação, maior será o espaço para a ronda seguinte de flexibilização.

Não aposte no resultado; compreenda primeiro a cadeia

Na fase inicial, observe primeiro a formação das expectativas: os ativos oscilarão repetidamente entre o “pânico de uma subida” e a “fantasia de uma descida”. Quando a subida se concretizar, o mais importante não será apressar-se a determinar a direção, mas observar três coisas: o grau de liquidação dos ativos, se o mercado de crédito acende alguma luz vermelha e se a inflação residual diminuiu. Estes três fatores são a medida para avaliar se a política mudará rapidamente de direção.

Se, após a concretização da subida, as bolhas forem efetivamente comprimidas, a inflação não voltar a acelerar de forma descontrolada e os riscos localizados forem libertados de forma ordenada — então a janela para uma futura flexibilização aproximar-se-á gradualmente. Pelo contrário, se uma única subida desencadear uma exposição generalizada de riscos e ameaçar a estabilidade do sistema financeiro, a mudança de direção poderá ser antecipada à força.

É necessário manter algum respeito pelos riscos: esta análise baseia-se no cenário de referência atual. Uma escalada dos conflitos geopolíticos acima do esperado, uma nova aceleração intensa da inflação ou um cisne negro súbito no sistema financeiro — qualquer desvio significativo de uma destas variáveis poderá desorganizar toda a trajetória.

Neste momento, o mercado encontra-se ainda na fase intermédia ou final do ciclo. As expectativas de subida continuam a agitar os mercados e a decisão ainda não foi concretizada. O que devemos fazer não é apostar em que lado cairá a moeda, mas compreender a lógica desta cadeia de operações e distinguir quais são melhorias reais dos fundamentos e quais são apenas ilusões temporárias criadas pela disputa cíclica.