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CPI dos EUA em agosto: porque subiram os mercados apesar de uma inflação superior ao esperado?

O relatório do CPI dos EUA referente a agosto, divulgado na noite de 11 de setembro, apresentou, à primeira vista, uma perspetiva agressiva. Embora os valores principais tenham ficado em linha com as expectativas, um desvio de 0,1 pontos percentuais nos detalhes alterou completamente as perspetivas para a Fed. O paradoxo surgiu de imediato: ao mesmo tempo que as expectativas de subida das taxas dispararam, os futuros sobre ações, o ouro e a prata subiram em conjunto. Para compreender a subida na sequência de más notícias, é necessário analisar a segunda camada da lógica.

1. Onde ocorreu exatamente a surpresa positiva?

Numa base homóloga, o cenário parecia calmo. O CPI global subiu 3,4% em termos homólogos, exatamente em linha com o consenso. O CPI subjacente, excluindo alimentos e energia, abrandou de 2,5% em julho para 2,4% em termos homólogos, também em linha com as expectativas e registando a leitura anual mais baixa desde março de 2021.

O problema estava no impulso mensal. O CPI subjacente subiu 0,3% em termos mensais. O mercado esperava 0,2%, pelo que o valor divulgado ficou acima das previsões e igualou a subida registada em julho.

Porque é que 0,1% é tão importante?

Porque as instituições tinham estabelecido, nas últimas semanas, um quadro de limiares claro para a Fed: 0,1% ou menos no CPI subjacente mensal — a Fed mantém-se em pausa; 0,2% — a incerteza persiste; 0,3% ou mais — uma subida em setembro torna-se o cenário-base. Os 0,3% divulgados situaram-se exatamente nessa linha de ativação, reforçando o argumento a favor de uma subida.

A decomposição torna mais clara a origem da pressão. Os custos de habitação subiram 0,3% em termos mensais, as comunicações dispararam 2,3% e as tarifas aéreas aumentaram 2,7%. Por outras palavras, a inflação já não é impulsionada pelos bens, mas sim pelos serviços persistentes. No lado homólogo, o impacto da energia é impressionante: o índice da gasolina subiu 27,4% em termos homólogos e o índice da energia 16,3%, à medida que a anterior subida dos preços do petróleo acima dos 100 dólares por barril começa a repercutir-se nos transportes e nos serviços.

Quando os dois componentes acompanhados mais de perto pela Fed — habitação e energia — sobem em simultâneo, esse desvio de 0,1 pontos foi suficiente para elevar a probabilidade de uma subida em setembro de 71% para 90%.

2. Porque subiu o mercado em vez de cair?

É aqui que entra a segunda camada.

Após a divulgação dos dados, a pergunta do mercado já não era «Haverá uma subida em setembro?», mas sim «Quantas subidas adicionais haverá?». Em condições normais, isso deveria ser claramente negativo para os ativos de risco. No entanto, os futuros sobre ações dos EUA subiram após a leitura do CPI subjacente, ligeiramente superior ao esperado; o ouro recuperou rapidamente para cerca de 4,344 dólares, depois de cair abaixo dos 4,300 dólares; e a yield das obrigações do Tesouro a 30 anos, após uma breve subida para 5,36% — o nível mais elevado desde 2007 — começou a devolver os ganhos.

Existe apenas uma explicação: as más notícias já estavam descontadas.

O mercado tinha caído durante três a quatro dias consecutivos na semana que antecedeu os dados. O índice de semicondutores da Filadélfia tinha afundado 2,66% antes da divulgação, e o mercado obrigacionista já tinha antecipado o cenário agressivo. Quando todos sabem que o golpe está prestes a acontecer, o momento em que este ocorre efetivamente é menos assustador.

O que vimos foi uma formação clássica de vender o rumor e comprar o facto. Quem precisava de vender já tinha vendido; quem precisava de reduzir o risco já o tinha feito. A liquidez remanescente começou a reavaliar a situação: quanto pior pode ficar uma probabilidade de subida de 90%?

O mercado não está a dizer que as subidas das taxas são positivas. O mercado está a dizer: eu já sabia disto, por isso posso virar a página e concentrar-me na taxa terminal.

Embora a volatilidade de curto prazo persista, este movimento dos preços revela-nos algo importante: à medida que diminui a capacidade da inflação para surpreender, o foco do mercado está a passar daquilo que a Fed fará para o momento em que irá parar. E a mais pequena indicação sobre esse ponto de paragem pode tornar-se um catalisador mais poderoso do que o próprio dado mais agressivo.