#$MU A Citi reduziu o preço-alvo da Micron, mas a justificação não convence

A 7 de agosto, a Citi reduziu o preço-alvo da Micron de 1 400 dólares para 1 150 dólares, mantendo a recomendação de compra. Dez dias depois, a UBS publicou um relatório elaborado após acompanhar a administração da Micron numa ronda de apresentações a investidores, com um preço-alvo de 1 625 dólares e também uma recomendação de compra. A diferença entre as duas instituições é de 475 dólares. No entanto, ao consultar as previsões de resultados de ambas, estas são quase idênticas. A UBS estima que a Micron ganhará 148 dólares por ação em 2028, enquanto a Citi estima 148,60 dólares, uma diferença inferior a 1%. Não há divergência quanto ao montante que a Micron pode ganhar. A divergência está em quantas vezes esses lucros devem ser valorizados.

01 O que é que a Citi cortou afinal
Este relatório da Citi foi publicado a 7 de agosto pelos analistas Atif Malik, James Bowlin e Kelsey Chia, e tem 14 páginas. A base de preço é o fecho de 6 de agosto, nos 881,47 dólares. O novo preço-alvo de 1 150 dólares corresponde a 8 vezes o lucro por ação previsto para o ano civil de 2027. Anteriormente, a referência era de 10 vezes. A secção das previsões de resultados praticamente não sofreu alterações. A previsão para o ano fiscal de 2027 foi reduzida em 1% e a de 2028 em 2%. Ou seja, a avaliação da Citi sobre quanto a Micron pode ganhar praticamente não mudou; o que mudou foi a sua opinião sobre quanto o mercado está disposto a pagar por esses lucros. O preço-alvo caiu 17,9%, dos quais apenas 1% a 2% resultam de ajustamentos aos lucros. Todo o restante resulta da compressão do múltiplo de valorização. O que sustenta esta decisão é uma trajetória dos preços da DRAM.
A Citi prevê que o crescimento abrande trimestre após trimestre: ainda acima de 20% no trimestre de agosto, abaixo de 10% no trimestre de novembro, apenas 2% no próximo mês de fevereiro, zero em maio e uma queda de 5% no segundo semestre de 2027.
A tendência da NAND é semelhante. A margem bruta correspondente recua de cerca de 85% para cerca de 75%. A secção 4.4 do relatório esconde ainda um detalhe que não entrou no resumo e que não foi mencionado por nenhum artigo baseado no relatório: cerca de 40% da produção de DRAM da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a menor percentagem entre os quatro grandes fabricantes de memória. Os restantes cerca de 60% estão expostos aos preços de mercado, uma exposição superior à da Samsung e da SK hynix.

02 A UBS ouviu uma história diferente da administração
A 17 de agosto, a UBS publicou «Acompanhar a administração». O relatório foi elaborado depois de acompanhar a administração da Micron numa ronda de apresentações a investidores. A recomendação é de compra e o preço-alvo é de 1 625 dólares, 41% acima do da Citi. As divergências entre as duas instituições concentram-se em três pontos.
Primeiro, as perspetivas para a evolução dos preços são completamente opostas. A Citi considera que o crescimento da DRAM vai diminuir trimestre após trimestre, chegar a zero em meados do próximo ano e tornar-se negativo no segundo semestre. A UBS registou as palavras exatas da administração: a relação entre a oferta e a procura no ano civil de 2027 será mais apertada do que em 2026. Atualmente, a Micron consegue satisfazer menos de metade da procura dos clientes de centros de dados, e o preço médio de venda da HBM continua a subir. A UBS apresentou também os marcos de capacidade: a maior parte da nova capacidade em 2027 virá da expansão de duas fábricas antigas, em volumes reduzidos; a verdadeira produção em grande escala só começará em 2028. A pressão da oferta é adiada por um ano. A Citi diz «está quase no topo»; a administração diz «ainda não chegou ao topo». Em dez dias, a linha de preços foi traçada na direção oposta.
Segundo, as descrições da cobertura dos contratos de longo prazo são diferentes. A Citi afirma que cerca de 40% da produção da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a menor percentagem entre as quatro empresas. A UBS foi a primeira a decompor a estrutura dos acordos com clientes estratégicos da Micron: o objetivo é abranger mais de 50% das receitas por acordos de proteção, dos quais cerca de 10% correspondem a contratos «take-or-pay» (o cliente pode não levantar o produto, mas tem de pagar; o preço não fica fixado), enquanto cerca de 40% incluem um preço fixo ou um intervalo de preços. A Citi calcula com base no volume de produção, ao passo que a UBS calcula com base nas receitas; os dois números não podem ser comparados diretamente. Mas a mensagem das duas instituições aponta em direções opostas: a Citi diz «é a que tem menos produção protegida», enquanto a UBS diz «mais de 50% das receitas têm três camadas de proteção».
Terceiro, a base de valorização difere em um ano inteiro. A Citi utiliza 8 vezes os lucros do ano civil de 2027. A UBS utiliza 11 vezes o lucro por ação de 148 dólares previsto para o ano civil de 2028. A própria previsão da Citi para o lucro por ação da Micron no ano fiscal de 2028 é de 148,60 dólares. Aplicando o múltiplo da UBS à previsão de lucros da Citi, obtém-se um preço de 1 635 dólares, apenas 0,6% acima dos 1 625 dólares da UBS.
As duas instituições diferem em 475 dólares, mas as previsões de lucros são praticamente iguais. Toda a divergência está em «qual ano considerar» e «que múltiplo aplicar».

03 Ambas têm conflitos de interesses
A própria Citi divulga um nível de conflito médio-alto, incluindo remuneração proveniente de operações de banca de investimento e interesses financeiros significativos.
No caso da UBS, há um aspeto ainda mais relevante: detém uma posição curta superior a 0,5% na Micron e é simultaneamente criadora de mercado das ações da Micron, mas atribuiu uma recomendação de compra e o preço-alvo mais elevado de Wall Street. Uma instituição com operações de banca de investimento em curso reduziu o preço-alvo. Outra, que mantém uma posição curta, fixou o preço-alvo no nível mais elevado. As relações de ambas com a empresa estão longe de ser isentas.

04 A redução da Citi não se sustenta
As previsões de lucros foram alteradas apenas 1% a 2%, mas o preço-alvo caiu 17,9%. O que foi reduzido não foi a capacidade de geração de lucros da Micron, mas sim o múltiplo de valorização que a Citi considera que o mercado lhe deve atribuir. Trata-se de uma avaliação subjetiva, não de uma descoberta sobre o negócio.
Mais importante ainda, a premissa de preços que sustenta essa avaliação — o crescimento da DRAM a diminuir trimestre após trimestre e a chegar a zero em meados do próximo ano — foi negada frontalmente pela administração da Micron dez dias depois da publicação do relatório. A administração afirmou que 2027 será mais apertado do que 2026, que a nova capacidade só chegará em 2028 e que, atualmente, nem sequer consegue satisfazer metade da procura dos centros de dados. A Citi também contém uma contradição interna. Por um lado, mantém a recomendação de compra; por outro, coloca as suas previsões de lucros 13% a 15% abaixo do consenso do mercado. A razão pela qual considera a Micron atrativa é o baixo preço das ações, mas a sua própria avaliação não sustenta a ideia de que «a empresa conseguirá ganhar mais». Os 1 150 dólares parecem mais um limite inferior conservador. No entanto, os 1 625 dólares da UBS também não devem ser aceites sem reservas. Esse preço-alvo foi definido a 26 de maio e não foi atualizado há três meses. Um preço-alvo que não é ajustado durante três meses aproxima-se mais de uma declaração de posição. Além disso, a instituição que definiu esse preço mantém uma posição curta na Micron.
RESUMO A única conclusão que se sustenta é esta
O que a Citi reduziu desta vez foi o múltiplo de valorização, não os fundamentais. Reduzir a posição seguindo a Citi equivale a seguir as preferências de valorização da Citi, e não as alterações operacionais da Micron. Quanto à questão de saber se se deve continuar a deter Micron, os três relatórios contornam a mesma questão fundamental: a produção de HBM está ou não incluída naquela cobertura de 40% por contratos de longo prazo? Esta lacuna determina qual é a dimensão da exposição ao preço da DRAM convencional da Micron. Nenhum dos três relatórios dá uma resposta.

O que acompanhar a seguir
① Se a Micron revelar, no próximo relatório de resultados, uma cobertura por contratos de longo prazo claramente superior a 40%, a afirmação de que é «a que tem menos produção protegida entre as quatro» deixa de se sustentar.
② Se os preços da DRAM seguirem realmente a trajetória traçada pela Citi — crescimento inferior a 10% no trimestre de novembro e apenas 2% no próximo mês de fevereiro — então a administração estava errada e a Citi tinha razão.
③ Se a UBS mantiver os 1 625 dólares na próxima atualização, não alterar o preço durante três meses será sinal de convicção; não o alterar durante seis meses significará que deixou de acompanhar a situação. $MU ‌