#沃什年度讲话前瞻紧盯利率信号 O mercado aguarda em suspense! O que dirá o presidente da Fed, Warsh, na reunião anual dos bancos centrais mundiais

A reunião anual de bancos centrais de Jackson Hole deste ano terá lugar de 27 a 29 de agosto, sob o tema “Inovação financeira: impactos nos pagamentos e na política”. Kevin Warsh, presidente da Reserva Federal dos EUA, proferirá o seu primeiro discurso desde que assumiu o cargo às 10:00 de 28 de agosto, hora de Nova Iorque (22:00 de 28 de agosto, hora de Pequim).

O mercado estará atento às suas declarações sobre a inflação e a trajetória da política monetária. Este será o seu primeiro discurso importante como presidente da Fed e mais um teste ao seu estilo de comunicação. Na conferência de imprensa após a reunião da Fed de julho, foi criticado por participantes do mercado por não ter sido suficientemente franco na sua avaliação da economia. Foi também com base no seu novo modelo de comunicação que se iniciou mais cedo a atual vaga de vendas de dívida do Tesouro dos EUA.

Na semana passada, o secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, anunciou inesperadamente a recompra de dívida do Tesouro de longo prazo para reduzir as yields, mas a medida teve pouco efeito. Neste contexto, Warsh enfrenta um ambiente cada vez mais embaraçoso e complexo. Warsh continua sob pressão de Wall Street para proporcionar maior transparência e comunicação sobre as medidas da Fed, sendo acusado de ter ido longe demais na limitação da comunicação do banco central.

Os defensores de Warsh consideram, por sua vez, que a reação do mercado à sua conferência de imprensa de julho foi algo exagerada e que esta faz parte das medidas destinadas a reformar a Fed. De qualquer forma, o mercado espera que, na sua estreia na reunião anual de Jackson Hole, Warsh reitere os riscos inflacionistas e mantenha aberta a opção de subir as taxas para recuperar a credibilidade da política monetária, mas que também reafirme a sua posição de longo prazo no sentido de reduzir a intervenção direta da Fed na orientação dos mercados.

Irá “romper com o passado”?

Os participantes do mercado consideram, de forma geral, que o primeiro discurso importante de Warsh como presidente da Fed será mais um teste ao seu estilo de comunicação conciso. O desafio para Warsh consiste em refutar as críticas do mercado — de que não foi suficientemente franco na sua avaliação da economia — sem abandonar por completo a sua determinação de “não incutir nos investidores pistas sobre futuras medidas de política monetária”. Na conferência de imprensa após a reunião de julho, afirmou que a orientação do discurso de Jackson Hole ainda não estava definida e apresentou duas possibilidades: a primeira, centrar-se em questões macroeconómicas de longo prazo, como a produtividade, a demografia e a economia mundial; a segunda, abordar diretamente a orientação da política monetária entre setembro e dezembro. Um inquérito do Bank of America junto de gestores de fundos mostrou que 69% dos inquiridos esperam que Warsh adote um tom “neutro” no discurso, uma expectativa que já está refletida nos preços. Os inquiridos afirmaram que o contexto da reunião e do discurso é particularmente significativo, incluindo uma operação de salvamento das obrigações do Tesouro dos EUA que fracassou em 48 horas, as yields das obrigações do Tesouro a 30 anos próximas de máximos de 19 anos e as divergências internas no Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC), devido à oposição mais “hawkish” da última década. Alguns participantes do mercado consideram que ele terá de fazer um compromisso.

Anwiti Bahuguna, co-diretora de investimentos da Northern Trust Asset Management, afirmou: “É evidente que Warsh não quer dizer demasiado. Mas, para o mercado, é perfeitamente razoável haver alguma transparência e uma comunicação básica sobre questões como o motivo pelo qual está aqui e o que observa atualmente.”

Num relatório publicado em 24 de agosto, Mark Cabana, estratega do Bank of America, afirmou sem rodeios que o recente efeito de “cerco” exercido pelo mercado poderá levar Warsh a “romper com o seu passado”. Citando a famosa frase do pugilista Mike Tyson — “Todos têm um plano até levarem um murro na cara” —, afirmou que os contínuos “golpes fortes” desferidos pelo mercado da dívida do Tesouro dos EUA tornaram difícil para Warsh continuar a evitar declarações sobre a política monetária. Cabana prevê que Warsh siga, desta vez, o estilo das recentes declarações de outros responsáveis da Fed e explique a resposta da política monetária em dois cenários: se o processo de desinflação continuar no curto prazo, manter a posição atual; se a inflação permanecer elevada, declarar claramente que está preparado para retomar as subidas das taxas. Esta abordagem baseada em cenários pode transmitir eficazmente a função de reação da política monetária sem assumir compromissos quanto a uma trajetória específica.

Os defensores de Warsh afirmam, por seu lado, que a reação do mercado à sua conferência de imprensa de julho foi excessiva. As expectativas de inflação sofreram apenas uma ligeira alteração e continuam, em grande medida, alinhadas com o objetivo de 2% da Fed. Consideram também que a subida acentuada das yields das obrigações do Tesouro dos EUA foi impulsionada conjuntamente por fatores como o aumento da contração de empréstimos por parte do Governo e das empresas, e não causada apenas por Warsh.

Jonathan Millar, economista sénior para os EUA no Barclays, afirmou anteriormente ao jornalista do Yicai que não espera que Warsh forneça orientações sobre a política monetária de curto prazo, mas que o mercado estará atento à forma como o FOMC pretende fazer regressar a taxa de inflação ao objetivo de 2%. É muito provável que Warsh afirme que, caso a inflação não melhore, será possível subir as taxas, reforçando assim essa expectativa nos preços de mercado. Warsh poderá também reiterar a sua posição de que a Fed deve reduzir o recurso a orientações prospetivas, por considerar que estas estiveram na origem de erros de política monetária no passado. Poderá ainda apresentar algumas ideias sobre a política relativa ao balanço.

“Warsh comprometeu-se desde sempre a eliminar as orientações prospetivas, considerando-as responsáveis pelos erros de política monetária do passado. Na sua perspetiva, as orientações prospetivas fizeram com que os decisores de política monetária ficassem excessivamente condicionados por previsões iniciais que entretanto se tornaram obsoletas, tornando a política monetária lenta a reagir às informações mais recentes”, afirmou Millar. “Na perspetiva de Warsh, o mercado deveria prestar menos atenção às previsões da Fed e concentrar-se mais nos fundamentos económicos. Assim, ao reduzir as orientações prospetivas, os sinais emitidos pelo mercado refletirão melhor a sua avaliação da economia e reduzirão a contaminação causada pelas expectativas de política monetária futura.”

Randall Kroszner, professor de Economia da Universidade de Chicago e membro do Conselho de Governadores da Fed entre 2006 e 2009, afirmou que Warsh apenas deu início a uma reforma da comunicação, numa tentativa de alterar a forma como a Fed orienta a política monetária e domina o mercado. “Por vezes, o mercado engana-se. Quando eu estava na Fed, também houve muitos problemas na formação de preços do mercado. Além disso, quando surge uma nova abordagem, é normal que haja alguns problemas numa fase inicial”, afirmou.

Riscos para as obrigações do Tesouro dos EUA e para o dólar

O mercado considera também a estreia de Warsh como o evento de risco mais importante para a evolução atual das obrigações do Tesouro dos EUA e do dólar. Num contexto em que o Tesouro norte-americano, sob a liderança de Bessent, intensifica as recompras de dívida de longo prazo e o dólar continua sob pressão, considera-se que a capacidade de Warsh para emitir um sinal claro de combate à inflação determinará diretamente a direção das yields das obrigações do Tesouro a 30 anos. Cabana afirmou que, num contexto de intensificação das recompras de dívida de longo prazo pelo Tesouro e de pressão sobre o dólar, se Warsh emitir um sinal claro de combate à inflação e de possível retoma das subidas das taxas, se necessário, isso ajudará a estabilizar o mercado e a tornar a curva de yields mais plana. Pelo contrário, se continuar a evitar declarações claras sobre a política monetária e não explicar claramente as perspetivas para a inflação e a função de reação da política monetária, as yields das obrigações do Tesouro a 30 anos poderão continuar a subir acentuadamente, ultrapassando os 5,5%, enquanto o dólar enfrentará uma nova vaga de pressão descendente.

Em concreto, o Bank of America apresentou dois cenários claros para o mercado.

No primeiro cenário, Warsh emite, conforme esperado, um sinal de subida das taxas, declarando claramente que está disposto a retomar as subidas caso a inflação não desça. Neste caso, o Bank of America estima que a probabilidade de uma subida das taxas na reunião do FOMC de setembro aumentará dos atuais cerca de 9 pontos base implícitos nos preços para 12,5 pontos base. A subida total implícita nos preços para este ciclo aumentará de cerca de 40 pontos base para perto de 50 pontos base. As curvas de yields nominais e reais tenderão a aplanar-se, e o dólar poderá recuperar parte das perdas.

No segundo cenário, Warsh evita declarações sobre a política monetária e centra o discurso em narrativas estruturais, como a produtividade e a desinflação impulsionada pela IA, ou reitera que não apoia as orientações prospetivas. Neste caso, o Bank of America afirma que o mercado poderá interpretar a mensagem como um sinal dovish, desencadeando um maior aumento da inclinação da curva. As yields das obrigações do Tesouro a 30 anos poderão continuar a disparar, ultrapassando os 5,5%, e o dólar enfrentará uma nova vaga de pressão vendedora.

Millar afirmou também ao jornalista que, independentemente de a Fed alterar ou não o seu modelo de comunicação, os participantes do mercado não têm outra opção senão formar expectativas sobre a futura trajetória das taxas de política monetária. Se não houver qualquer comunicação, o mercado poderá interpretar mais facilmente de forma errada as intenções dos decisores, o que poderá conduzir a uma maior volatilidade das taxas de juro e ao aumento dos prémios de prazo. Para algumas pessoas, o aumento da volatilidade é simplesmente uma característica, e não um erro. “Para as nossas instituições de investimento, a volatilidade causada por uma incerteza genuína é perfeitamente razoável, mas a volatilidade causada pela falta de informação é subótima”, analisou.

Com base nos dados históricos, o impacto da reunião anual de Jackson Hole no mercado das obrigações do Tesouro dos EUA é geralmente limitado.

Segundo as estatísticas do Bank of America, desde 2010, as yields das obrigações do Tesouro a 10 anos tendem a descer ligeiramente após a reunião, mas geralmente recuperam nos 10 dias de negociação seguintes. O mesmo acontece com o dólar: tende a enfraquecer ligeiramente antes e depois da reunião, mas normalmente recupera as perdas nas semanas seguintes. Contudo, 2025 foi uma exceção. Na altura, a ênfase dada pela Fed aos riscos descendentes para o mercado de trabalho desencadeou uma descida contínua das yields e um enfraquecimento significativo do dólar.

O Bank of America alertou que o contexto deste ano é diferente do das reuniões anteriores: o Tesouro dos EUA já tomou a iniciativa de intervir nas yields de longo prazo e a bola está agora no campo de Warsh. Neste momento excecional, se Warsh não conseguir corresponder às expectativas mínimas do mercado em matéria de credibilidade da política monetária, a reunião deste ano poderá tornar-se uma das que tiveram maior impacto no mercado nos últimos anos.