#贝森特拟出手震慑国债空头 Quase 1 bilião de dólares de munições prontas! O Tesouro dos EUA retoma as recompras a 9 de setembro, e Bessent prepara-se para enfrentar de frente os vendedores a descoberto no mercado obrigacionista

Uma batalha pela defesa das taxas de juro sem fumo nem pólvora
O secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, deixou uma mensagem clara na segunda-feira: a 9 de setembro, o Tesouro realizará a próxima operação de recompra de obrigações. Não se trata de uma decisão de última hora, mas da data de entrada em vigor do reforço das recompras anunciado na quarta-feira passada. O que realmente abalou o mercado, porém, foi outra notícia divulgada pela CNBC mais cedo nesse mesmo dia: o Tesouro está a considerar utilizar fundos no valor aproximado de 950 mil milhões de dólares da Conta Geral do Tesouro para fornecer munições ao programa de recompra recentemente ampliado.
A TGA, uma conta ignorada pela maioria dos investidores, surgiu subitamente no centro das atenções. Na sua essência, é a principal conta operacional do Governo dos EUA na Reserva Federal, utilizada para as receitas e despesas do dia a dia. Um saldo próximo de 1 bilião de dólares significa que o Tesouro tem uma carta enorme na mão. Se essa carta for realmente jogada, a estrutura da oferta e da procura no mercado de dívida do Tesouro dos EUA a longo prazo será reescrita.

O que acontecerá a 9 de setembro
O plano de reforço das recompras anunciado pelo Tesouro a 19 de agosto introduz uma alteração central: o volume das operações de recompra de apoio à liquidez das obrigações nominais do Tesouro com maturidades entre 10 e 20 anos e entre 20 e 30 anos será, no mínimo, duplicado, enquanto o limite por operação passará de 2 mil milhões de dólares para pelo menos 4 mil milhões de dólares. A data de entrada em vigor será 9 de setembro, prolongando-se até ao final do período de refinanciamento trimestral, a 4 de novembro.
Bessent não foi categórico, mas deixou espaço suficiente para a imaginação. Na quinta-feira passada, afirmou que o volume de uma única recompra poderia ultrapassar 4 mil milhões de dólares. Na segunda-feira, voltou a dizer: "vamos esperar para ver"; no início do próximo trimestre haverá também novas informações. A sua avaliação é muito clara: o mercado não está a prestar atenção suficiente aos fundamentos da economia dos EUA, as yields das obrigações do Tesouro dos EUA não refletem os fundamentos e, em particular, a liquidez das obrigações do Tesouro dos EUA a 30 anos é "especialmente escassa". O Tesouro está "a tentar restabelecer o equilíbrio num mercado fragilizado".

O que significa, afinal, os 950 mil milhões de dólares da TGA
Um saldo da TGA de cerca de 950 mil milhões de dólares não significa que o Tesouro utilizará quase 1 bilião de dólares para recomprar obrigações do Tesouro dos EUA. Esta é uma distinção importante. A TGA é uma conta operacional para as receitas e despesas correntes do Governo, e o montante que pode efetivamente ser mobilizado está condicionado pelo calendário das despesas, pelo plano de emissão de dívida e pelos objetivos de gestão do saldo de caixa. Para o mercado, porém, o simples facto de a TGA ser considerada uma potencial fonte de financiamento já é suficiente para alterar as expectativas. Se o Tesouro emitir mais letras do Tesouro de curto prazo para financiar a recompra de obrigações de longo prazo, estaremos perante uma operação de inversão de maturidades ao estilo orçamental — aumentar a oferta de dívida de curto prazo, reduzir a oferta de dívida de longo prazo e alterar a estrutura de maturidades da dívida. Se, pelo contrário, o Tesouro utilizar diretamente o dinheiro da TGA para recomprar obrigações, isso significa que não terá de depender totalmente de novas emissões de dívida para angariar fundos para as recompras. Os efeitos das duas vias no mercado são completamente diferentes. A primeira é uma substituição de maturidades; a segunda é uma injeção de procura efetiva.
Segundo cálculos da Bloomberg, isto poderá alterar marginalmente o equilíbrio entre a oferta e a procura de obrigações do Tesouro dos EUA de longo prazo.

O efeito positivo das recompras durou apenas um dia — e esse é o verdadeiro problema
Depois de o Tesouro anunciar o reforço das recompras a 19 de agosto, as yields das obrigações do Tesouro dos EUA caíram significativamente durante algum tempo. Mas o impulso durou apenas um dia. Na quinta e na sexta-feira passadas, os preços das obrigações do Tesouro de médio e longo prazo caíram consecutivamente, fazendo com que as yields voltassem a subir. O mercado votou com os pés, expressando as suas dúvidas sobre esta operação. Howard Du, estrategista do TD Securities, foi muito direto: o mercado "não está totalmente convencido" de que Bessent consiga realmente conter as yields na extremidade longa da curva. Isto expôs uma questão mais fundamental: as recompras alteram a estrutura de maturidades da dívida e a procura marginal por determinadas obrigações do Tesouro, mas não alteram o volume total do défice orçamental dos EUA, da dívida e das necessidades futuras de financiamento. Enquanto o défice continuar a expandir-se ao ritmo de 2 biliões de dólares por ano e 10 biliões de dólares de dívida antiga continuarem na fila para refinanciamento, as recompras serão apenas um analgésico, não um bisturi.
A verdadeira preocupação do mercado é que a utilização de fundos da TGA para recompras equivale, na essência, a usar as reservas de caixa para ocultar a realidade de que os custos de financiamento a longo prazo estão fora de controlo. Quando os fundos da TGA se esgotarem, haverá simplesmente mais dívida a precisar de ser continuamente refinanciada para se manter à tona.

A aposta de Bessent: usar a caixa de ferramentas contra a grande tendência
Bessent afirmou que o Tesouro dispõe de uma "caixa de ferramentas suficiente" no mercado de obrigações do Tesouro dos EUA. Trata-se de uma guerra assimétrica. As ferramentas ao dispor do Tesouro — recompras, ajustamentos de maturidades e gestão dos fundos da TGA — podem alterar a oferta e a procura marginais e o sentimento a curto prazo. Já as forças estruturais com que o mercado se depara — 40 biliões de dólares de dívida existente, quase 2 biliões de dólares de novos défices por ano e a retirada sistemática dos compradores globais — determinam o nível central das taxas de juro a longo prazo. Bessent pretende usar a caixa de ferramentas para combater a grande tendência, mas as suas hipóteses de vitória não dependem do número de ferramentas, e sim da capacidade de ganhar tempo até à descida da inflação ou à melhoria da disciplina orçamental. O dia 9 de setembro será o primeiro confronto em sentido verdadeiramente pleno. Qual será, afinal, o volume das recompras? Serão utilizados os fundos da TGA? E as yields na extremidade longa da curva darão ou não uma trégua? Todas as respostas começarão a ser reveladas uma a uma nesse dia.