#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: a NVIDIA caiu após os resultados de quatro trimestres consecutivos. Será diferente desta vez?

O que está realmente a ser precificado pelo mercado na véspera dos resultados da NVIDIA

A avaliação do Morgan Stanley sobre os resultados do segundo trimestre da NVIDIA, que serão divulgados em breve, é clara: a empresa deverá continuar a superar as expectativas e a aumentar as previsões, mas a cotação poderá não reagir positivamente no curto prazo.

O verdadeiro catalisador só deverá surgir depois do início da produção em grande escala do Rubin no próximo ano. Com um rácio preço/lucros de 17 vezes para o FY28, a NVIDIA encontra-se numa posição relativamente baixa tanto face ao sector dos semicondutores como ao mercado em geral. Dito com franqueza, o facto de a cotação ter fechado em queda no dia seguinte apesar de a empresa ter superado as expectativas durante quatro trimestres consecutivos diz, por si só, muito. O mercado já incorporou nos preços as revisões em alta dos resultados a curto prazo. Agora, todos estão atentos à lógica de mais longo prazo: será que a quota de mercado vai enfraquecer, o financiamento circular vai funcionar, as margens brutas vão cair mais tarde e quanto poderá o Rubin contribuir para as receitas no segundo semestre?

O Morgan Stanley considera que a administração deverá adoptar um tom relativamente optimista sobre estes pontos na conferência telefónica, mas, sem informação nova substancial, será difícil fazer subir a cotação apenas com uma habitual superação das expectativas. Quanto às previsões de base para os resultados trimestrais, o Morgan Stanley estima receitas de cerca de 91200 milhões de dólares no trimestre de Julho e de aproximadamente 102300 milhões de dólares no trimestre de Outubro, correspondendo a crescimentos trimestrais de 11.7% e 12.2%, respectivamente. Este valor é ligeiramente inferior ao consenso do mercado, sobretudo porque o banco deixou mais margem de crescimento para o trimestre de Janeiro do próximo ano, ou seja, após a aceleração da produção em grande escala do Rubin.

Independentemente da distribuição temporal, a avaliação central é que os volumes de expedição continuam abaixo da procura real dos clientes finais e que o dinamismo do crescimento se prolongará até ao próximo ano. Esta é a principal sustentação da tendência estrutural do sector. A procura pelo Blackwell é ainda mais forte do que se previa.

Durante a investigação à cadeia industrial asiática realizada em Junho, já se tinha observado um aumento das encomendas de wafers de 4 nm. Agora, a previsão anterior de que as receitas do trimestre de Outubro seriam sobretudo provenientes do Blackwell parece, muito provavelmente, ter sido conservadora. A aceleração da procura por computação de inferência é o principal motor. Para além dos laboratórios de vanguarda, a procura por parte de empresas e clientes soberanos também está a aumentar. Esta tendência está a alastrar-se mais rapidamente do que muitas pessoas esperavam. Esta tabela apresenta uma comparação dos principais dados entre o Morgan Stanley e o consenso do mercado, permitindo ver claramente os pontos de divergência.

As previsões de receitas, margem bruta e EPS para os próximos dois trimestres são praticamente idênticas. A divergência concentra-se no ano fiscal de 2028. A previsão de receitas do Morgan Stanley para o FY2028 é cerca de 36000 milhões de dólares superior ao consenso, enquanto a previsão de margem bruta é mais de 2 pontos percentuais inferior à do consenso. Em suma, o mercado considera que a margem bruta recuperará mais tarde, enquanto o Morgan Stanley entende que a pressão sobre os custos não será facilmente absorvida, mas que a flexibilidade do lado das receitas será maior do que o mercado imagina.

Até que ponto está a correr bem o desenvolvimento do Rubin?

O calendário de expedição do Rubin não sofreu desvios significativos. As expedições comerciais deverão começar no terceiro trimestre, e o Morgan Stanley prevê receitas de 9000 milhões de dólares nesse período, correspondentes a 150000 wafers e a um preço médio de 60000 dólares por placa. A aceleração da produção de um novo produto nunca decorre sem dificuldades; pequenos problemas semanais são normais no sector e não afectam o calendário geral de entregas. Recentemente, o parceiro essencial de testes KYEC reduziu as suas previsões para o ano fiscal, levando muitas pessoas a interpretar directamente a notícia como um sinal de que as expedições do Rubin ficariam aquém das expectativas. Na realidade, quem já trabalhou na fase de testes e encapsulamento sabe que é perfeitamente normal os testes de um novo produto demorarem mais do que o inicialmente planeado. Isso não significa que o volume expedido tenha sido reduzido; significa apenas que o reconhecimento das receitas será adiado por um trimestre.

Os analistas do Morgan Stanley mantiveram igualmente a previsão do volume total de testes do Rubin para o ano, limitando-se a transferir mais unidades do terceiro para o quarto trimestre. O impacto nas receitas totais da NVIDIA é reduzido. Além disso, a previsão de 150000 wafers já é bastante inferior à expectativa de 500000 wafers após as revisões da cadeia industrial, proporcionando uma margem de segurança significativa. A oferta continuará a ser a principal questão nos próximos dois anos. As restrições de oferta do Rubin serão mais evidentes do que as do Blackwell. Por outro lado, a elevada procura pelo Blackwell poderá manter-se até ao próximo ano, sem uma queda acentuada devido ao lançamento do novo produto. A transição entre as duas gerações será muito mais fluida do que nos ciclos anteriores, sem um período de vazio evidente.

As três principais questões debatidas pelo mercado

As três questões que mais preocupam o mercado nesta época de resultados são a evolução da margem bruta, a sustentabilidade do modelo de financiamento e a possibilidade de erosão da quota de mercado. A avaliação do Morgan Stanley é globalmente positiva, mas o banco também não considera que a conferência telefónica traga informação nova acima das expectativas.

No que diz respeito à margem bruta, é muito provável que a administração reafirme que a margem bruta do FY2027 se manterá em torno da faixa média dos 75%, com a capacidade da cadeia de fornecimento assegurada antecipadamente para compensar, tanto quanto possível, a pressão do aumento dos custos. No entanto, o consenso do mercado prevê uma recuperação da margem bruta no segundo semestre do FY2028, uma perspectiva que o Morgan Stanley encara com reservas. O aumento dos custos da DRAM, dos wafers front-end, do encapsulamento e dos substratos é transversal a todo o sector e, a curto prazo, não há sinais de alívio.

Se o mercado rever em baixa as expectativas para a margem bruta, isso poderá afectar o sentimento no curto prazo. Porém, depois de uma queda suficientemente profunda, poderá tornar-se num ponto de esgotamento das notícias negativas, uma vez que esta questão já é discutida pelo mercado há bastante tempo. Quanto ao financiamento, quando foi anunciada a parceria de 500000 milhões de dólares, Jensen Huang já tinha publicado um artigo num blogue a explicar a lógica do acordo. É provável que os comentários na conferência telefónica estejam alinhados com esse conteúdo. Este modelo de partilha de receitas é uma nova experiência no sector, e as opiniões do mercado continuam muito divididas. Serão necessários mais dados concretos para o validar.

O debate sobre a quota de mercado é semelhante. Em termos económicos para as fábricas de IA, o Rubin apresenta melhorias significativas face ao Blackwell, que já lidera o mercado, e os comentários da cadeia industrial têm sido muito positivos. No entanto, a produção em massa ainda se encontra numa fase inicial. Será necessário esperar mais alguns trimestres para perceber claramente o impacto sobre as quotas dos ASIC e da AMD. É demasiado cedo para tirar conclusões.

O contraste entre a procura de longo prazo e a avaliação

Na GTC, a administração da NVIDIA referiu que o espaço de procura combinado do Blackwell e do Rubin entre 2025 e 2027 ascende a 1 bilião de dólares. Este valor inclui o negócio de redes, mas não inclui actividades como a Groq, CPUs independentes, RTX e software. Actualmente, o consenso do mercado prevê receitas acumuladas de centros de dados de 1.054 biliões de dólares entre 2025 e 2027, enquanto o modelo do Morgan Stanley aponta para 1.09 biliões de dólares. Considerando que em 2025 ainda deverão existir cerca de 30000 milhões de dólares em receitas do Hopper e das redes associadas, o objectivo de 1 bilião de dólares não é, na realidade, muito difícil de atingir.

Muitas pessoas não repararam que, para além das receitas de hardware, a contribuição de novos produtos e os fluxos de caixa recorrentes provenientes da partilha de receitas também se tornarão fontes adicionais de crescimento em 2027. As expectativas actuais do mercado para 2027 permanecem, em grande medida, ao nível de há cinco meses e não reflectem plenamente as revisões em alta da procura entretanto realizadas.

No último ano, a avaliação da NVIDIA passou de significativamente superior à do índice de semicondutores para significativamente inferior à do índice, ficando até abaixo da avaliação global do S&P 500. Com um rácio preço/lucros de 17 vezes para o FY28, a NVIDIA apresenta uma avaliação relativamente baixa mesmo entre os gigantes tecnológicos globais. O Morgan Stanley considera que, a este nível de avaliação, existem muitos factores capazes de impulsionar a cotação e que a relação risco-retorno é bastante atractiva.

Principais pressupostos dos três cenários

No seu relatório, o Morgan Stanley apresentou os pressupostos de três cenários, correspondentes a diferentes resultados e avaliações.

No cenário-base, o EPS de 2027 será de cerca de 13.08 dólares. Aplicando um múltiplo de avaliação de 22 vezes, obtém-se um preço de 288 dólares. Este nível de avaliação está em linha com o mercado em geral e abaixo do dos pares do sector dos semicondutores de computação. A justificação é que, com uma quota de mercado e uma margem bruta já elevadas, existem poucos factores capazes de sustentar uma nova expansão do múltiplo no curto prazo. Será necessário esperar pelo crescimento dos novos negócios para surgir um prémio de avaliação.

No cenário optimista, o EPS de 2027 será de cerca de 14 dólares. Aplicando um múltiplo de 23 vezes, obtém-se um preço de 330 dólares. Os factores impulsionadores incluem receitas de centros de dados que continuam a superar as expectativas, a melhoria do valor de toda a plataforma através das redes, dos sistemas Rubin e do software, a abertura do mercado de clientes através da popularização dos PCs com IA e a geração contínua de receitas de licenciamento com a concretização do negócio automóvel.

No cenário pessimista, o EPS de 2027 será de cerca de 10 dólares. Aplicando um múltiplo de 16 vezes, obtém-se um preço de 160 dólares. Os riscos incluem uma forte desaceleração do crescimento dos centros de dados, uma recuperação da oferta face à procura mais rápida do que o previsto, a entrada agressiva de concorrentes para conquistar quota de mercado, o início do desenvolvimento de chips personalizados pelos clientes ou impactos superiores aos esperados das tarifas e dos controlos às exportações.

Observações sobre os inventários do sector e os fluxos de capital

Para além da análise específica da NVIDIA, este relatório semanal também actualizou a situação dos inventários de todo o sector dos semicondutores. Actualmente, as empresas de semicondutores apresentam, em média, 114 dias de inventário, mais 2 dias do que no trimestre anterior. O aumento sazonal normal deveria ser de 5 dias, pelo que o aumento efectivo ficou abaixo do padrão sazonal. O nível actual de inventários está 23 dias acima da mediana histórica de dez anos, mantendo-se globalmente elevado.

Os inventários dos clientes finais situam-se em 60 dias, mais 9 dias do que no trimestre anterior, ligeiramente acima do aumento sazonal de 8 dias. Os distribuidores apresentam 61 dias de inventário, menos 2 dias do que no trimestre anterior, quando o padrão sazonal normal seria um aumento de 4 dias. A redução dos inventários dos distribuidores foi melhor do que o previsto.

Quanto aos dados de posições curtas, até 14 de Agosto, a percentagem de posições curtas na NVIDIA era de apenas 1.2%, situando-se entre as mais baixas de todo o sector dos semicondutores. A média de todo o sector é de 5.7% e a mediana é de 4.7%. Em empresas como a Skyworks, a percentagem de posições curtas ultrapassa 20%, sendo também geralmente mais elevada nas empresas de menor capitalização dos sectores da computação quântica e dos chips analógicos. Não há grande divergência entre os investidores relativamente à NVIDIA: as posições curtas são muito reduzidas.

Depois da produção em massa do Rubin, acha que a estrutura concorrencial do sector dos chips de IA vai mudar? Partilhe a sua opinião nos comentários.$NVDA