#Gate直通IPO第三期Anthropic

Les fondateurs encaissent tandis que la valorisation chute de 600 milliards de dollars : cette IPO est-elle toujours une bonne affaire ?

Anthropic entre en Bourse, mais les débuts sont difficiles. Le 10 nov., la tournée de présentation a commencé avec 825 millions d’actions proposées entre $70 et $78, pour un montant pouvant atteindre $64.4 milliards. La veille au soir, le projet indiquait encore $69.3 milliards. Environ $5 milliards se sont évaporés du jour au lendemain.

La valorisation est passée des $2 trillions évoqués il y a deux semaines à environ $1.4 trillion, soit une baisse d’environ 30%. C’est inférieur à celle de SpaceX, d’environ $1.77 trillion lors de son IPO.

Dans le même temps, 7 fondateurs vendront d’anciennes actions pour un total d’environ $1.75 milliard, soit environ $250 millions chacun.

Une ampleur colossale, mais pas un record

SpaceX a levé $75 milliards en juin, soit environ $85.7 milliards avec l’option d’actions supplémentaires. Anthropic atteint un maximum de $64.4 milliards, soit environ $74 milliards avec cette option. Cela reste la deuxième plus grande IPO jamais réalisée.

Un placement privé ajoute $26 milliards au prix de l’IPO. Google et Nvidia ont investi $10 milliards chacun. AMD, Broadcom, Micron, Microsoft et TSMC se partagent les $6 milliards restants. Avec l’IPO, le total avoisine les $100 milliards.

Mais ces sept entreprises sont toutes des fournisseurs en amont de la chaîne de calcul. Les fournisseurs paient pour détenir une part d’un acheteur, qui leur paie ensuite des services de calcul. Les montants paraissent plus élevés, mais l’argent pourrait simplement circuler à l’intérieur de la chaîne. Si la demande finale est en deçà des attentes, les deux parties en pâtiront.

Les revenus sont bien réels, mais les coûts pèsent lourd

Les revenus sont bien réels. $386 millions en 2024, $4.585 milliards en 2025, et environ $17 milliards au seul T3. Le rythme de revenus annualisé a atteint environ $81 milliards fin octobre. Les mêmes acheteurs dépensent environ 9 fois plus un an plus tard. Le taux de rétention du revenu net est d’environ 900%. Les flux de trésorerie générés par l’activité ont atteint environ $3.9 milliards au premier semestre.

Mais la croissance ralentit. Elle était de 144% d’un trimestre à l’autre au T2, puis de 47% au T3. Le bénéfice s’est transformé en perte. Le T2 a enregistré un bénéfice d’exploitation de $974 millions, tandis que le T3 a affiché une perte de $567 millions. Les coûts de calcul sont passés de 48% des revenus à 58%. L’entreprise a dû acheter environ $5 milliards de capacité de calcul à court terme, à prix élevé. Les baisses de prix et les remises ont réduit les revenus du T3 d’environ $600 millions.

Autre point faible : au cours des neuf premiers mois, 5% à 7% des revenus, soit environ $1.7 à $2.3 milliards, provenaient d’acheteurs dont on a découvert par la suite qu’ils avaient enfreint les conditions d’utilisation ou les conditions commerciales. La plupart étaient des utilisateurs situés hors des États-Unis dont les comptes ont été fermés. Fermer les comptes sans remboursement est une pratique de longue date. Le fait que cela apparaisse comme une source de revenus récurrente est difficile à considérer comme un point positif.

La perte comptable est l’aspect le plus étrange. La perte nette comptabilisée a atteint $104 milliards en neuf mois. La perte d’exploitation réelle n’était que d’environ $1.26 milliard. Le reste provient de la réévaluation des financements précoces, dans le cadre desquels les investisseurs paient aujourd’hui et reçoivent des actions plus tard. Comme la valorisation est passée de plus de $100 milliards à plus de $1 trillion en un peu plus d’un an, la valeur de ces futures actions a elle aussi augmenté, et cette hausse a dû être comptabilisée comme une perte. C’est un effet comptable, pas une sortie de trésorerie, mais cela brouille tout de même les comptes.

Les engagements sont lourds. Près de $900 milliards de contrats d’achat et de location de capacité de calcul à long terme avec Google, Amazon, Broadcom et d’autres. La trésorerie et les placements à court terme s’élèvent à environ $132 milliards. Les cinq principaux acheteurs ont généré environ un quart des revenus en neuf mois. Plus de 80% des revenus du T3 provenaient de modèles lancés au cours des six derniers mois. Anthropic doit continuer à devancer tous ses rivaux. Un seul écart entre les modèles pourrait lui faire perdre rapidement des acheteurs.

Structure de l’offre

825 millions d’actions de classe A. Environ 801 millions sont nouvelles. Au prix médian de $74, cette partie rapporte environ $59.3 milliards à l’entreprise. Le reste, 23.648 millions, correspond aux anciennes actions des 7 fondateurs.

Une protection du cours de 30 jours est prévue. Les banques garantes peuvent acheter jusqu’à 123.75 millions d’actions supplémentaires au prix d’offre si nécessaire. Si le cours baisse, elles achètent pour le soutenir. S’il monte, l’entreprise peut émettre davantage d’actions. Cette protection ne dure que 30 jours. SpaceX avait la même protection, et pourtant son action est passée sous le prix d’offre à la mi-juillet.

La demande est forte. Les ordres ont rapidement rempli la fourchette, et les grands acheteurs ont manifesté plus d’intérêt que pour SpaceX. Mais l’ambiance est morose. Le 5 nov., les actions américaines ont chuté de 5.5% en une journée, leur pire baisse en 19 mois, et les titres des fabricants de puces IA ont fortement reculé. Entrer en Bourse en pleine vague de ventes est un mauvais choix de calendrier.

Les ventes dès le premier jour constituent également un risque. Certains administrateurs, dirigeants et employés peuvent vendre jusqu’à 10% dès le premier jour. Beaucoup détiennent des actions acquises lorsque la valorisation était très faible ; les vendre leur permettrait donc de réaliser un gain important. Si un grand nombre d’entre eux vendent en même temps, le cours baisse.

Le prix intègre déjà beaucoup d’attentes. Les banques l’ont fixé en fonction des propres prévisions de revenus d’Anthropic pour 2028, soit $190 à $200 milliards. Le rythme de revenus annualisé n’est encore que d’environ $81 milliards. Les revenus doivent plus que doubler en deux ans pour que le prix actuel se maintienne.

Actualités sur les modèles

Fable 5.2 est sorti la veille du début de la tournée de présentation, seulement deux mois après 5.1. Il est jusqu’à 30% plus rapide, et son mode rapide est encore 2.5 fois plus rapide. Il coûte $8 par million de jetons d’entrée et $40 par million de jetons de sortie, soit environ 20% de moins que la génération précédente. Il a obtenu un score de 65 à l’indice d’intelligence d’Artificial Analysis, se classant premier devant Gemini 4 Carbon de Google, à 60. Dans FrontierCode 2.0, il a obtenu 49.1%, contre 32.4% auparavant, et devancé GPT-6 Astra d’OpenAI.

Pourtant, Anthropic le bride délibérément. Lors de l’entraînement, l’entreprise a limité au niveau d’Opus 5.5 les capacités de Fable 5.2 à accélérer la recherche en IA, notamment l’optimisation des noyaux pour puces et la conception de modèles. La plus grande contradiction de l’entreprise est de mener une course effrénée aux modèles tout en retenant son meilleur modèle.

Pourquoi maintenant, alors qu’OpenAI attend ?

Trois entreprises à l’échelle du trillion de dollars se préparent à entrer en Bourse : SpaceX, Anthropic et OpenAI. SpaceX l’a fait en juin. Anthropic lui emboîte le pas. OpenAI reste privée. Le 6 nov., OpenAI a bouclé une levée de $11 milliards pour une valorisation de $1.25 trillion.

OpenAI a déposé confidentiellement son dossier en juin, une semaine après Anthropic. En sept., Altman a déclaré qu’il n’y aurait pas d’IPO en 2026, invoquant la sécurité de l’IA. Les conseillers avaient proposé deux options : attendre 2027 pour une cotation à un trillion de dollars, ou réduire la valorisation et entrer en Bourse maintenant. Altman a rejeté la seconde. Son directeur financier a lui aussi recommandé de reporter l’opération, estimant que les informations communiquées n’étaient pas encore aux normes d’une société cotée. Dans le privé, la valorisation se fixe par négociation. Une fois coté, on est évalué chaque jour.

Anthropic a trois raisons d’entrer en Bourse maintenant. Premièrement, ses dépenses sont colossales. Près de $900 milliards de contrats de calcul, contre environ $132 milliards de trésorerie et de placements à court terme. Les tours de financement privés ne peuvent pas suivre. Cette opération apporte près de $100 milliards d’un coup. Deuxièmement, les comptes semblent prêts. Les revenus sont solides et le T2 a même enregistré un bénéfice d’exploitation. OpenAI subit davantage de pression, avec environ $278 milliards de sorties de trésorerie prévues entre 2026 et 2030. Troisièmement, l’avantage du premier entrant. Partout dans le monde, d’importantes sommes attendent un titre purement consacré à l’IA. La valorisation combinée des trois entreprises dépasse $4 trillions, mais les liquidités disponibles sur le marché sont limitées. La première à entrer en Bourse sera la première à les attirer.

Verdict : oui, mais avec prudence

Oui, car l’activité est bien réelle. Les revenus augmentent, les acheteurs dépensent davantage et les résultats des produits le confirment. Mais le prix intègre déjà une grande partie du potentiel futur. La valorisation est passée de $2 trillions à $1.4 trillion, mais elle reste élevée. Les revenus doivent plus que doubler en deux ans. Les coûts de calcul, la circulation circulaire des fonds, la concentration des acheteurs et les $900 milliards de contrats rendent cet objectif difficile à atteindre. Les ventes d’actions des fondateurs, à hauteur de $250 millions chacun, affaiblissent aussi le message « nous y croyons ». La vente en elle-même n’est pas répréhensible, mais son calendrier soulève des questions.

Il faut donc aborder le titre avec discipline, sans se laisser emporter par l’engouement. Gardez une position de taille mesurée. À court terme, tout dépend de l’humeur du marché ; à long terme, des résultats. Une hausse le premier jour n’est pas une preuve. Le véritable test sera l’évolution du cours après la fin de la protection de 30 jours. Anthropic pourrait être une IPO historique. Cela n’en fait pas une bonne affaire à n’importe quel prix. Une bonne affaire exige le bon prix, la bonne taille de position et le bon horizon. Sans ces trois éléments, même le récit le plus convaincant ne protégera pas un investisseur.

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