#GateIPOAccessAnthropic Le marché gris a déjà progressé de 33 %, et la bonne affaire a disparu il y a cinq semaines

Cette IPO n’est ni une bonne affaire, ni une occasion de fuir. Le marché gris a déjà progressé de 33 %, et la bonne affaire a disparu il y a cinq semaines ! Il s’agit d’« une émission de croissance à valorisation élevée, déjà anticipée dans les cours ». La frontière entre bonne affaire et occasion d’acheter ne dépend pas de l’entreprise, mais du prix.

I. Regardez d’abord le marché, pas seulement le prospectus

Les chiffres du prospectus sont les suivants : 825 millions d’actions, entre 70 et 78 dollars, une valorisation pleinement diluée de 1 260 à 1 410 milliards, fixation du prix le 18 novembre, début des échanges le 19, code ANT.

Mais le marché a déjà pris de l’avance : les ordres de souscription représentent plusieurs fois le nombre d’actions proposées, et les banques garantes envisagent de pousser la valorisation au-delà de 1 500 milliards de dollars. Le prix définitif pourrait dépasser le plafond de 78 dollars.

Le marché gris est encore plus parlant. Le contrat xyz:ANT, dont le règlement est indexé sur le prix de l’IPO, cote déjà à 103.91 dollars, soit environ 33 % au-dessus du plafond de 78 dollars, ce qui correspond à une valorisation diluée d’environ 1 910 milliards de dollars. Certaines institutions ayant obtenu des allocations tôt transfèrent déjà leurs actions existantes par l’intermédiaire de SPV.

Il faut aussi connaître un autre élément de contexte : il y a cinq semaines, le marché évoquait encore une valorisation maximale de 2 000 milliards. Elle est désormais ramenée directement à 1 400 milliards. Cette « révision à la baisse de moitié des attentes » est en soi un exemple parfait de gestion des anticipations.

II. Comment savoir si c’est « une bonne affaire ou une occasion de fuir »

Premièrement, la décote existe-t-elle encore ?

La fourchette de prix sert à laisser une marge de sécurité aux acheteurs du marché primaire. Or, le marché gris dépasse déjà le plafond de 33 % : cette marge de sécurité a disparu. En participant à l’IPO, vous obtenez le « prix d’émission », mais le cours indicatif du premier jour auquel vous êtes confronté est celui du marché gris. La différence a déjà été empochée par d’autres.

Deuxièmement, qui vend ?

Sur les 825 millions d’actions de cette opération, l’entreprise en émet environ 801 millions, tandis que les actionnaires historiques n’en vendent qu’environ 23.65 millions. Par ailleurs, les sept fondateurs réalisent ensemble environ 1.8 milliard de dollars de liquidités. Sur un financement total de 90.4 milliards, cette somme ne représente qu’environ 2 %.

Il ne s’agit donc pas d’une « fuite massive ». L’argent va principalement dans les caisses de l’entreprise, pour financer sa capacité de calcul : elle a actuellement près de 900 milliards de dollars d’engagements de dépenses dans ce domaine. Il s’agit d’un apport de capitaux pour accroître les capacités, pas d’actionnaires qui liquident leurs positions et s’en vont.

Troisièmement, la valorisation est-elle encore bon marché ?

Sur la base d’une valorisation pleinement diluée de 1 400 milliards et d’un chiffre d’affaires annualisé d’environ 68 milliards de dollars au troisième trimestre, le ratio cours/chiffre d’affaires est de 20.7x. En comparaison, la valorisation de 1 250 milliards d’OpenAI pour un chiffre d’affaires annualisé de 50 milliards correspond à 25x. ANT est environ 20 % moins chère.

Mais avec une valorisation de 1 910 milliards calculée sur le marché gris, son ratio cours/chiffre d’affaires atteint 28x : elle est alors plus chère qu’OpenAI.

L’argument du « prix relativement bas » ne tient donc que dans la fourchette de 70 à 78 dollars. Dès que le prix d’émission remonte, l’avantage disparaît. C’est aussi pourquoi je pense que le prix définitif se situera probablement entre 80 et 85 dollars : au-delà, participer à l’IPO ne sera plus intéressant.

III. Trois acteurs, trois réponses

Pour l’entreprise : c’est une occasion de lever des fonds. Les 90.4 milliards de dollars levés en font la plus grande opération d’introduction en Bourse de l’histoire, devant SpaceX, et l’argent servira à construire des capacités de calcul.

Pour les fondateurs et les premiers actionnaires : c’est une occasion de sortir et de réaliser leurs gains. Obtenir 1.8 milliard de dollars en liquidités et transférer des actions existantes par l’intermédiaire de SPV, tout en pouvant vendre avec une valorisation de 1 900 milliards dans le cadre de cette opération, est déjà très intéressant.

Pour les particuliers : c’est un ticket de loterie avec un faible taux d’attribution, un prix d’émission susceptible de grimper et une prime du premier jour déjà intégrée au marché gris. Le rapport risque/rendement est moins bon qu’il y a cinq semaines, voire moins bon que celui d’attendre une baisse après son introduction en Bourse.

IV. Si vous tenez absolument à participer, voici ce que je ferais

Premièrement, le prix. Je ne participerais que dans la moitié basse de la fourchette, entre 70 et 73 dollars. Si le prix définitif dépasse 85 dollars, je renoncerais : à ce niveau, le ratio cours/chiffre d’affaires dépasse déjà 24x, et le rapport qualité-prix est moins bon que celui d’acheter les actions de ses actionnaires.

Deuxièmement, la taille de la position. Pas plus de 5 % du patrimoine total, en considérant l’opération comme une transaction événementielle, et non comme un investissement à long terme.

Troisièmement, le calendrier. Si le titre gagne plus de 30 % le premier jour, vendre la moitié. S’il passe sous le prix d’émission et baisse de 10 %, ne pas renforcer. La période autour de mai 2027 marquera la fin du blocage de six mois ; avant cette échéance, ramener la position à zéro.

V. Le véritable risque, ce n’est pas le « prix élevé »

Au troisième trimestre, le chiffre d’affaires s’est élevé à 16.956 milliards de dollars, en hausse d’environ 12x sur un an et de 47 % par rapport au trimestre précédent. Sur la même période, la perte nette selon les normes GAAP a atteint 23.3 milliards de dollars. Selon l’entreprise, ce montant inclut d’importants éléments hors trésorerie liés aux actions privilégiées : on ne peut donc pas dire simplement qu’elle a « perdu 23.3 milliards de dollars en liquidités ». En revanche, ses engagements de dépenses dans les capacités de calcul, proches de 900 milliards de dollars, sont bien réels.

Cela signifie que l’entreprise devra continuer à se financer au cours des prochaines années. Si les marchés des capitaux se resserrent vis-à-vis de l’IA, elle deviendra alors « l’entreprise à forte intensité capitalistique la plus chère du marché ». Ce n’est pas un problème de valorisation, mais de trésorerie.

Je suivrai donc deux chiffres : la marge brute peut-elle se maintenir dans le milieu de la fourchette des 60 % (celle de l’API dépasse actuellement 80 %) ? Et la croissance du chiffre d’affaires d’un trimestre à l’autre peut-elle rester supérieure à 30 % ? Si l’un de ces deux chiffres baisse, ce sera le véritable signal.

Vous allez participer à l’IPO ou attendre que le titre chute de 30 % après son introduction en Bourse avant d’y réfléchir ? Dites-le dans les commentaires.