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Le rapport sur l’emploi de septembre est tombé vendredi 2 octobre, et il a fait quelque chose de rare. Il a ébranlé la confiance du marché obligataire sans ébranler celle du marché actions. Les créations d’emplois non agricoles se sont établies à seulement 29 000, contre un consensus d’environ 84 000 à 90 000. Le taux de chômage est passé à 4,2 %, contre 4,1 %, laissant environ 7,1 millions de personnes comptabilisées comme chômeuses. Puis est arrivé l’élément que la plupart des gens ont survolé : le Bureau of Labor Statistics a révisé à la baisse les deux mois précédents de 60 000 emplois au total, faisant passer juillet à une perte nette de 10 000 emplois, la première publication négative depuis février, et réduisant août de 162 000 à l’origine à 133 000. Le secteur privé a créé 46 000 emplois tandis que l’administration en a supprimé 17 000, prolongeant une baisse de 216 000 sur l’année écoulée. Le salaire horaire moyen n’a augmenté que de 5 cents, soit 0,1 %, à 37,81 dollars, tandis que le rythme annuel s’est refroidi à 3,0 %. Le taux de participation à la population active est monté à 61,8 %, ce qui explique précisément pourquoi le taux de chômage a dérivé à la hausse sans que le chiffre principal ne s’effondre. La santé a créé 17 000 emplois, la construction 11 000 et l’industrie manufacturière 9 000, tandis que les activités financières en ont perdu 7 000 et affichent désormais une baisse de 129 000 par rapport à leur pic de mai 2025. La moyenne mobile sur 12 mois des créations mensuelles est déjà tombée à environ 45 000. Ce n’est pas un marché du travail qui ralentit. C’est un marché du travail qui fonctionne sur ses dernières réserves.

La réaction a été immédiate et déséquilibrée. En quelques minutes, les marchés à terme ont ramené la probabilité d’une hausse de 25 points de base lors de la réunion des 27 et 28 octobre à environ 17 % à 23 %, contre près de 64 % à 70 % une semaine plus tôt, tandis que la probabilité d’un statu quo a dépassé 80 % et a même atteint 86 % sur l’outil FedWatch. Sur le marché prédictif Kalshi, le mouvement a été encore plus marqué, passant de près de 70 % à environ 18 %. Ainsi, dans l’esprit du marché, la hausse d’octobre est morte vendredi, et c’est précisément pourquoi les actifs risqués ont progressé. Mais regardez ce qui ne s’est pas produit. Les probabilités d’une hausse en décembre sont restées élevées, au-dessus de 75 % sur les contrats à terme de taux et autour de 65 % sur les marchés prédictifs, tandis que les prix à terme intègrent toujours environ 89 points de base de resserrement d’ici à la fin de l’année prochaine. Le marché n’a pas basculé vers des baisses. Il a simplement déplacé une hausse d’octobre à décembre. Quiconque interprète cela comme le début d’un cycle d’assouplissement se trompe.

Puis est venu le signal révélateur, le détail qui distingue une séance saine où les mauvaises nouvelles sont de bonnes nouvelles d’un avertissement. Les actions ont clôturé en hausse. Le S&P 500 a gagné 0,73 % à 7 722,72 et a terminé la semaine à moins de 1 % de son plus haut historique, le Nasdaq Composite a progressé de 1,19 % à 27 190,86 et a établi un nouveau record en séance, le Dow a gagné 0,49 % à 51 176,96, et le Russell 2000 a augmenté de 0,9 % à 2 832,90. Pourtant, les rendements des bons du Trésor ont eux aussi augmenté. Le rendement du titre à 10 ans est monté à 5,28 %, en hausse de 12 points de base sur la semaine, celui à 30 ans a atteint 5,62 %, et seul le 2 ans a reculé, à 4,83 %. Cela a accentué l’écart entre les échéances à 10 ans et à 2 ans, à 44 points de base contre 29. L’indice du dollar s’est raffermi à 101,92, en hausse de 0,7 % sur la semaine et proche d’un plus haut de 18 mois. Prenez un instant pour réfléchir à cette combinaison. Emploi faible, rendements longs en hausse, dollar plus fort. Le marché obligataire ne price pas un ralentissement. Il price une inflation persistante et une prime de terme en hausse. Le rendement à 10 ans a atteint 5,304 % le 30 septembre, son plus haut niveau depuis mai 2002, un pic de 24 ans. Lorsque le segment long refuse de progresser face à de faibles données sur l’emploi, le problème de l’inflation prend le pas sur celui de la croissance. C’est actuellement le signal le plus important du marché.

La réaction du Bitcoin a été plus honnête que celle du marché actions. Il a clôturé autour de 85 206 dollars, en hausse de 0,42 %, après avoir bondi vers 87 000 dollars à la publication du chiffre avant de céder la majeure partie du mouvement dans une étroite fourchette de 84 555 à 85 334 dollars. L’intérêt ouvert a augmenté de 2,3 milliards de dollars tandis que les traders payaient davantage pour des positions haussières, et environ 600 millions de dollars de liquidations ont été déclenchés par ces mouvements en dents de scie. La capitalisation totale du marché crypto a progressé de 2,27 % à environ 2,93 billions de dollars, et la dominance du Bitcoin est remontée vers 60 %, tandis que celle des stablecoins reculait à 6,3 %. L’Ether se situait près de 2 714 dollars, le XRP près de 1,49 dollar et Solana près de 118 dollars. Pour donner un ordre de grandeur, le Bitcoin reste en hausse d’environ 44 % sur 90 jours et de 6,4 % en septembre, son troisième gain mensuel consécutif et son premier trimestre positif en un an, mais il reste environ 34 % sous son plus haut historique et seulement légèrement au-dessus de son ouverture annuelle proche de 87 700 dollars, après être descendu jusqu’à 58 000 dollars plus tôt cette année. L’écart entre la dynamique sur trois mois et la situation sur l’année résume toute l’histoire de ce marché.

Passons maintenant aux flux, car c’est là que se trouve le véritable message. Les ETF Bitcoin spot américains ont enregistré provisoirement 82,9 millions de dollars d’entrées pour la semaine du 28 septembre au 2 octobre. C’est un chiffre positif, mais il représente un ralentissement de 96 % par rapport à la semaine précédente, qui avait enregistré plusieurs milliards de dollars. Sur le trimestre, les fonds ont attiré 6,3 milliards de dollars, mais les entrées nettes depuis le début de l’année ne s’élèvent qu’à environ 985 millions de dollars, car le premier semestre a enregistré environ 5,4 milliards de dollars de sorties. Le total des actifs des ETF s’établit à près de 109,3 milliards de dollars, en baisse de 14,6 % par rapport au pic de 128 milliards de dollars atteint à la mi-janvier. Les fonds Ether ont enregistré environ 118 millions de dollars de sorties début octobre, et les produits Solana n’ont attiré que 0,8 million de dollars sur la semaine, contre 188,1 millions de dollars la semaine précédente. Pendant ce temps, les fonds monétaires américains ont absorbé 2,4 milliards de dollars au cours de la semaine jusqu’au 25 septembre, leur plus forte collecte hebdomadaire depuis octobre 2025, et la demande spot de Bitcoin on-chain a diminué d’environ 170 000 coins au cours des 30 derniers jours. Pris ensemble, ces éléments indiquent que le dollar marginal continue de choisir un rendement sans risque supérieur à 5 % plutôt que le bêta crypto.

L’or et l’argent expliquent le même mécanisme sous un autre angle. L’or s’échange près de 4 150 dollars l’once, bien en dessous du record de 5 589 dollars établi plus tôt cette année, et BMO a abaissé sa prévision pour le quatrième trimestre à 4 650 dollars. L’argent se situe autour de 61 dollars, soit environ la moitié de son record de 121 dollars atteint fin janvier, tandis que le platine est proche de 1 707,80 dollars et le palladium autour de 1 231,46 dollars. Tous ces métaux ont une guerre à leur porte et ne parviennent pourtant pas à conserver leurs gains, car lorsque les bons du Trésor rapportent plus de 5 % et que le dollar est à son plus haut niveau depuis 18 mois, le coût d’opportunité de la détention d’un actif sans rendement devient brutal. La demande de valeurs refuges est réelle, mais elle perd face au rendement. C’est le coût d’un régime de taux élevés pendant longtemps, et c’est le même vent contraire qui pèse sur les cryptos.

Le pétrole est la courroie de transmission qui relie tout cela. Le Brent s’échange autour de 102,31 dollars le baril et le WTI près de 92,87 dollars, l’écart Brent-WTI s’étant élargi au-delà de 11 dollars et les qualités régionales comme le Murban atteignant 109 à 110 dollars. Le brut a progressé de plus de 70 % cette année. La raison est simple : les États-Unis et l’Iran sont engagés dans une guerre depuis sept mois, le détroit d’Ormuz reste le point de passage critique, et Washington déploie un troisième groupe aéronaval ainsi que davantage de troupes dans la région. La proposition de l’Iran de rouvrir le détroit sous sept jours en échange d’un allègement des sanctions et d’un cessez-le-feu a été rejetée, et les discussions menées par l’intermédiaire de médiateurs sont au point mort. La tension sur le diesel est l’élément le plus important, car elle se transmet au fret, à l’alimentation et aux biens de base, ce qui correspond exactement au circuit que surveille la Fed. Chaque dollar ajouté au prix d’un baril finit par apparaître dans une publication sur l’inflation, et c’est pourquoi le pétrole est désormais une variable de politique monétaire, et pas seulement une matière première.

Alors, que pense réellement la Fed ? Le 16 septembre, elle a relevé la fourchette cible à 3,75 % à 4,00 %, sa première hausse depuis 2023, par un vote unanime de 12 voix contre 0. La médiane du dot plot prévoit encore une hausse de 25 points de base cette année, les projections de fin d’année se regroupant entre 4,1 % et 4,4 %. Le ton au sommet est resté constamment hawkish, et le président de la Fed de New York, John Williams, a déclaré qu’une nouvelle hausse plus tard cette année pourrait être appropriée, tout en soulignant qu’il n’y avait aucune urgence à la précipiter. La conclusion est que la Fed ne réagit plus principalement à l’emploi. Elle réagit à l’inflation. Le rapport sur l’emploi lui a donné la possibilité d’attendre, pas la permission de s’arrêter. La prochaine décision aura lieu le 28 octobre, et le scénario central du marché est désormais un statu quo à cette date, suivi d’une hausse en décembre.

Cela rend les deux prochaines semaines bien plus importantes que vendredi dernier. L’IPC de septembre sera publié le 14 octobre, avec un chiffre global attendu autour de 3,4 % sur un an et un chiffre sous-jacent autour de 2,4 %. L’indice des prix à la production suivra le 15 octobre, l’enquête de la Fed de New York sur les anticipations des consommateurs arrivera le 7 octobre, et nous aurons également l’ISM des services ainsi que le compte rendu du FOMC entre-temps. Si l’IPC sous-jacent accélère et que l’IPP montre une montée des pressions en amont, la hausse de décembre se renforce, le rendement à 10 ans se dirige vers 5,4 %, et tous les actifs risqués à longue duration, Bitcoin compris, subissent une pression. Si l’inflation se refroidit au contraire, les probabilités de hausse diminuent, le dollar s’affaiblit et la trajectoire de moindre résistance s’inverse à la hausse. Surveillez ces publications, pas le calendrier.

Voici comment j’envisage les niveaux et les scénarios, plutôt que de prétendre connaître l’avenir. Sur le Bitcoin, le premier mur se situe entre 87 000 et 87 500 dollars, zone où le cours a déjà été rejeté deux fois, et une clôture journalière confirmée au-dessus de cette zone ouvre la voie vers 90 000 dollars, puis vers le retracement de 0,618 près de 93 650 dollars. En dessous, la zone de 82 000 à 82 500 dollars est le niveau qui a tenu, avec 80 811 dollars juste en dessous, et une cassure à ce niveau expose la zone des 74 900 dollars autour des moyennes mobiles à 50 et 200 jours, qui se situent près de 78 300 et 75 300 dollars. L’ouverture annuelle proche de 87 700 dollars a une importance psychologique, car sa reconquête transforme 2026 d’une année perdante en une année stable. À mon avis, la configuration à court terme est réellement constructive, car le principal facteur de pression, une hausse en octobre, vient de disparaître. Mais je ne considère pas cela comme un feu vert pour se précipiter à l’achat. Si les probabilités de hausse ont baissé, c’est parce que les embauches se détériorent, et l’affaiblissement du marché du travail constitue un risque de croissance qui finit par atteindre tous les actifs risqués, y compris celui-ci. Mon plan consiste donc à faire preuve de patience aux extrêmes de la fourchette plutôt qu’à afficher une conviction au milieu. Je veux voir les flux des ETF repasser au-dessus de 1 milliard de dollars par jour avant de croire à une cassure, et je veux voir le rendement à 10 ans cesser de grimper avant de croire à un rallye généralisé.

Le tableau d’ensemble est que nous vivons dans un régime où la liquidité coûte cher, où l’énergie est une variable de politique économique et où les obligations rapportent enfin suffisamment pour concurrencer tout le reste. Le Bitcoin n’a pas besoin que la Fed baisse ses taux pour progresser. Il a besoin que les probabilités de hausse cessent d’augmenter et que les rendements réels cessent de tout dévorer. Vendredi a fait évoluer la première variable en notre faveur. La seconde reste très loin d’être réglée.