#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans vient d'atteindre son plus haut niveau en 24 ans, et le plus inquiétant n'est pas le chiffre, mais la raison pour laquelle cela se produit

Le rendement du Trésor à 30 ans a atteint 5,612 % hier avant de légèrement refluer autour de 5,553 % aujourd'hui, soit toujours le niveau le plus élevé pour cette obligation depuis 2002. Ce qui m'inquiète davantage que le niveau lui-même, c'est la raison qui le sous-tend. Il ne s'agit pas principalement d'une histoire de la Fed combattant l'inflation par des hausses de taux. Il s'agit de savoir qui achète la dette du gouvernement américain, et qui a cessé de le faire.

Ce qui entraîne réellement ce mouvement

Plusieurs éléments concordent ici. La dette publique américaine vient de dépasser 40 billions de dollars. Les émissions d'obligations d'entreprises investment grade ont augmenté d'environ 30 % sur un an, à 1,5 billion de dollars, ce qui signifie que le gouvernement n'est pas le seul emprunteur important à se disputer les acheteurs actuellement. Et les banques centrales étrangères, qui ont historiquement figuré parmi les plus gros acheteurs de Treasuries à long terme, auraient commencé à se retirer. Lorsque les émissions publiques atteignent des records, que les émissions d'entreprises atteignent des records et que le nombre d'acheteurs traditionnels diminue en même temps, le résultat est exactement celui auquel on pourrait s'attendre : les rendements doivent augmenter pour attirer la demande nécessaire.

Un responsable de la Fed l'a formulé d'une manière que j'ai trouvée pertinente : une « concurrence entre le crédit commercial et le crédit public », partiellement alimentée par les investissements liés à l'IA. Les entreprises empruntent massivement pour financer le développement des infrastructures liées à l'IA au moment même où le gouvernement doit financer son propre déficit, et les deux puisent dans le même réservoir de capitaux.

Pourquoi l'angle de l'inflation ne suffit pas à expliquer toute l'histoire

La hausse des prix de l'énergie liée aux tensions au Moyen-Orient alimente les anticipations d'inflation, et c'est une partie des facteurs cités pour expliquer spécifiquement le mouvement d'aujourd'hui. Mais s'il s'agissait purement d'une histoire d'inflation, on s'attendrait à ce que les propres actions de la Fed soient le principal moteur. Au lieu de cela, les marchés évaluent actuellement à 45 % la probabilité d'une nouvelle hausse des taux lors de la réunion d'octobre, et non d'une baisse, ce qui indique que la Fed elle-même pourrait encore réagir à cette même pression inflationniste plutôt que de provoquer à elle seule une liquidation sur la partie longue de la courbe.

Il s'agit d'une distinction importante. Un pic des rendements principalement motivé par les anticipations de hausses de taux est quelque chose auquel la Fed peut répondre directement. Un pic des rendements entraîné par un déséquilibre structurel entre l'offre et la demande, c'est-à-dire trop d'émissions de dette pour trop peu d'acheteurs, est beaucoup plus difficile à corriger avec la seule politique monétaire. D'après ce que j'observe, cela ressemble davantage au second scénario, l'inflation et les prix du pétrole ajoutant du carburant plutôt qu'en étant la cause unique.

Les conséquences pour les obligations à longue duration

Les pertes subies par les détenteurs d'obligations ont été sévères selon n'importe quelle mesure historique. L'indice des Treasuries à 30 ans aurait baissé d'environ 60 % depuis 2020, ce qui aurait effacé deux décennies de gains antérieurs, soit une baisse plus importante que les 35 % enregistrés pendant la crise financière de 2008 pour cette classe d'actifs. TLT, l'ETF de Treasuries à longue duration, est en baisse d'environ 44 % depuis 2020 et continue de perdre du terrain cette année. C'est la réalité concrète qui se cache derrière un chiffre de rendement affiché en gros titre : quiconque a détenu de la dette publique à longue duration pendant cette période a subi des pertes comparables à celles d'un véritable marché baissier, et pas seulement à une mauvaise passe.

Mon point de vue sur le trade TLT en particulier

Je pense qu'il existe actuellement deux façons très différentes d'envisager TLT, et je ne pense pas que l'une ou l'autre soit manifestement erronée.

Le scénario baissier est simple : si les facteurs structurels à l'œuvre ici, à savoir d'importantes émissions publiques, d'importantes émissions d'entreprises et une demande réduite des banques centrales étrangères, ne changent pas, les rendements pourraient continuer à grimper progressivement, ce qui signifie que TLT continuerait de baisser. Le risque de duration fonctionne dans les deux sens, et actuellement, il pénalise fortement les détenteurs d'obligations à long terme depuis plusieurs années.

Le scénario contrariant est qu'un rendement aussi élevé, sur une obligation qui a déjà autant baissé, commence à paraître véritablement attrayant aux acheteurs axés sur les revenus qui n'étaient pas intéressés à 3 % ou 4 %. Un rendement supérieur à 5,5 % sur l'actif à longue duration le plus sûr au monde est un chiffre réel et, historiquement, des niveaux comme celui-ci ont fini par faire revenir les acheteurs, même s'il est impossible de prévoir précisément le moment où ce changement se produira.

Je ne prends pas ici de position directionnelle, car il s'agit exactement du type de mouvement macroéconomique pour lequel je préfère comprendre le mécanisme plutôt que de deviner le point bas. Ce que je dirais, c'est que toute personne envisageant TLT actuellement doit avoir une opinion claire sur le fait de savoir si le déséquilibre entre l'offre et la demande est structurel et durable, ou s'il atteint un point où le rendement lui-même commence à résoudre le problème en attirant les acheteurs.

Ce que je surveille ensuite

Je surveille tout signe de stabilisation de la demande des banques centrales étrangères pour les Treasuries, ou la poursuite de son déclin. J'observe comment l'issue de la réunion d'octobre de la Fed — hausse, statu quo ou changement inattendu — affecte spécifiquement la partie longue de la courbe, puisqu'une décision de taux visant la partie courte ne règle pas automatiquement un problème d'offre lié aux obligations à longue duration. Je regarde également si les émissions d'obligations d'entreprises continuent de progresser à ce rythme, car elles se retrouvent directement en concurrence avec les Treasuries pour attirer la même base d'acheteurs. Enfin, je surveille si le léger repli des rendements aujourd'hui, de 5,612 % à 5,553 %, marque le début d'une consolidation ou constitue simplement une pause avant la prochaine hausse.

Mon point de vue général

Je ne pense pas qu'il s'agisse d'une simple histoire de « hausse des rendements, baisse des actions », et je ne pense pas que la situation se résoudra rapidement. Un déséquilibre structurel entre l'offre de dette et la demande des acheteurs ne se corrige pas avec une seule publication de données ou une seule décision de la Fed. Ce que je surveillerais attentivement, c'est la stabilisation éventuelle des rendements autour des niveaux actuels, ce qui indiquerait que le marché a trouvé un prix auquel les acheteurs reviennent, ou la poursuite de la hausse vers un territoire véritablement inexploré pour quiconque n'a pas négocié sur les marchés au début des années 2000.

Discussion

Voyez-vous cela comme un pic temporaire des rendements entraîné par l'inflation, qui s'atténuera une fois que les prix de l'énergie et la prochaine décision de la Fed auront produit leurs effets, ou comme un changement structurel lié au volume de dette que le gouvernement et les entreprises tentent tous deux de vendre simultanément ? Et pour ceux qui suivent spécifiquement TLT, un rendement supérieur à 5,5 % vous paraît-il désormais attrayant, ou pensez-vous que les obligations à longue duration ont encore davantage de potentiel de baisse avant que la situation ne se stabilise ?

Ceci ne constitue pas un conseil financier. Effectuez toujours vos propres recherches avant de prendre toute décision de trading ou d'investissement.