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La hausse de 48 % de MSTR n'est pas simplement « Bitcoin avec effet de levier » : voici sa véritable structure

Strategy a bondi d'environ 48 % au cours du mois dernier, clôturant aujourd'hui à 153,73 et touchant des sommets proches de 153,85, ce qui en fait la meilleure performance du Nasdaq 100 sur cette période, tandis que le Bitcoin lui-même a progressé d'un modeste 12 % en comparaison. L'action a clôturé au-dessus de 150 vendredi, parallèlement à la progression du Bitcoin vers environ 82 000 dollars, et le volume des échanges a été véritablement remarquable, les séances d'août ayant vu 46 à 49 millions d'actions changer de mains, dépassant régulièrement le volume quotidien de Berkshire Hathaway, un croisement apparu pour la première fois à la fin de l'année dernière et qui s'est poursuivi cette année.

La société détient actuellement 845 050 BTC, soit près de 4 % de l'offre totale de Bitcoin, pour un coût cumulé déclaré d'environ 63,73 milliards de dollars. Se contenter de qualifier cela d'« exposition au Bitcoin avec effet de levier » minimise ce qui se passe réellement ici, et comprendre les véritables mécanismes est essentiel si vous cherchez à déterminer si cette hausse peut se poursuivre.

Le cadre que Strategy utilise elle-même pour décrire sa propre structure

Selon les documents destinés aux investisseurs de la société, Strategy articule sa structure autour d'un concept appelé Réserve nette, qui correspond essentiellement à ses avoirs en Bitcoin évalués au prix du marché, auxquels s'ajoute une Réserve en USD distincte destinée à couvrir les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette, moins la dette en circulation et les obligations liées aux actions privilégiées. D'après les dernières déclarations, cette Réserve nette s'élevait à environ 36,68 milliards de dollars après déduction d'environ 6,75 milliards de dollars de dette et de 15,24 milliards de dollars d'obligations liées aux actions privilégiées. Les actionnaires ordinaires détiennent un droit résiduel sur cette Réserve nette, ce qui signifie qu'ils bénéficient de l'appréciation du Bitcoin et de la croissance réussie de la réserve par action de la société, mais qu'ils sont également les derniers servis si la situation évolue dans l'autre sens, et qu'ils supportent en plus pleinement la volatilité du Bitcoin résultant de cet effet de levier structurel.

C'est ce qui explique pourquoi MSTR peut évoluer beaucoup plus fortement que le Bitcoin lui-même dans un sens comme dans l'autre : il ne s'agit pas simplement de détenir du Bitcoin, mais d'une structure de capital avec une dette et des fonds propres privilégiés placés avant les actionnaires ordinaires, ce qui amplifie mécaniquement à la fois les gains et les pertes pour l'action ordinaire en particulier.

Le moteur du « crédit numérique » ajoute une couche supplémentaire

Strategy a également créé ce qu'elle appelle une activité de crédit numérique, visant une émission annuelle équivalant à environ 10 à 20 % de la valeur de sa réserve de Bitcoin lorsque les conditions de marché sont favorables. Cela implique de racheter et de réémettre régulièrement différentes catégories d'actions privilégiées, notamment STRC, STRK, STRD et STRF, dans le cadre d'une gestion active des marchés de capitaux venant s'ajouter à la stratégie principale de détention de Bitcoin. La société aurait levé 17 milliards de dollars en moins de sept mois grâce à ce programme et continue de gérer activement cette activité parallèlement à ses soldes de Réserve en USD et de Trésorerie en USD, qui s'élevaient respectivement à environ 5,10 milliards et 1,30 milliard de dollars à la mi-septembre.

Pourquoi cela compte pour la question « cette hausse peut-elle durer ? »

La lecture actuelle de Wall Street est particulièrement haussière, des sociétés comme B. Riley, Canaccord, Barclays et Bernstein conservant des recommandations positives, avec des objectifs de cours allant de 160 à 350 dollars et un objectif moyen qui s'établirait apparemment autour de 230,83. Un nouvel intervenant, Alliance Global, a initié sa couverture avec un objectif de 217 dollars, citant spécifiquement les avoirs en Bitcoin de la société et son potentiel à surperformer le Bitcoin lui-même lors d'une phase haussière projetée de six à dix-huit mois, tandis qu'au moins un autre analyste a avancé un objectif de 400 dollars sur un horizon de 12 à 16 mois.

L'activité opérationnelle de la société affiche également une véritable croissance parallèlement à la stratégie Bitcoin, avec un chiffre d'affaires logiciel apparemment en hausse de 6,9 % sur un an et un chiffre d'affaires des services d'abonnement en hausse de 54 %, rappelant que Strategy exploite toujours une véritable entreprise opérationnelle sous sa stratégie de trésorerie en Bitcoin, même si cette activité opérationnelle représente une part bien plus réduite de l'ensemble de la valorisation.

Scénario potentiellement haussier

Si le Bitcoin poursuit sa tendance haussière actuelle et que Strategy continue de mettre efficacement en œuvre sa stratégie de croissance de la Réserve nette et de crédit numérique, l'effet de levier structurel intégré à la structure de capital de MSTR pourrait continuer à amplifier les gains des actionnaires ordinaires au-delà des variations en pourcentage du Bitcoin lui-même, ce qui correspond exactement à la dynamique observée au cours du mois dernier. Le PDG Phong Le a réaffirmé l'intention de la société de rester un accumulateur de Bitcoin à long terme, renforçant la thèse centrale intégrée aux objectifs de cours des analystes.

Scénario potentiellement baissier

Ce même effet de levier structurel fonctionne dans les deux sens : les actionnaires ordinaires sont les derniers servis dans la structure du capital, derrière la dette et les actions privilégiées, et le risque de dilution reste réel compte tenu de l'activité continue de la société sur les marchés de capitaux, notamment son programme d'offre d'actions MSTR, pour lequel plusieurs milliards restent disponibles à l'émission. Si le Bitcoin subit un repli marqué, la baisse de MSTR pourrait dépasser sensiblement la variation en pourcentage du Bitcoin lui-même en raison de cet effet de levier intégré, exactement la dynamique qui a rendu cette hausse bien plus importante que le mouvement de 12 % du Bitcoin sur la même période.

Ce qu'il faut surveiller

Il est utile de suivre si Strategy continue d'utiliser ses ventes de Bitcoin ou le produit de ses actions MSTR pour financer les distributions et les rachats d'actions privilégiées, car cela montre avec quelle intensité la société gère sa structure de capital dans un sens comme dans l'autre. Les mises à jour périodiques des avoirs en Bitcoin de la société et toute évolution de sa Réserve nette constituent le moyen le plus clair de suivre directement la thèse centrale, indépendamment des variations à court terme du cours de l'action.

Risques importants

L'effet de levier structurel de MSTR signifie que la société peut nettement sous-performer le Bitcoin à la baisse, tout comme elle l'a récemment nettement surperformé à la hausse, et la considérer comme un simple proxy d'exposition au Bitcoin ne tient pas compte de cette asymétrie. Les émissions d'actions continues et les activités dynamiques de la société sur les marchés de capitaux introduisent également des considérations de dilution qui ne s'appliquent pas à la détention directe de Bitcoin.

Mon point de vue général

Le mouvement de 48 % contre un gain de 12 % pour le Bitcoin sur la même période illustre directement l'effet de levier intégré à la structure de capital de Strategy : la dette et les actions privilégiées placées avant les fonds propres ordinaires signifient que les actionnaires ordinaires obtiennent une version amplifiée du mouvement du Bitcoin, pour le meilleur comme pour le pire. L'optimisme actuel des analystes repose sur des indicateurs réels et communiqués, notamment la Réserve nette, les avoirs en Bitcoin et l'exécution sur les marchés de capitaux, mais la même structure qui alimente cette hausse est exactement celle qui provoquerait une baisse plus marquée si la tendance du Bitcoin s'inversait.

Compte tenu de l'ampleur avec laquelle l'effet de levier structurel de MSTR a amplifié la hausse du Bitcoin ce mois-ci, considérez-vous cela comme un moyen légitime d'obtenir une exposition démesurée au Bitcoin, ou le risque supplémentaire lié à la structure de capital fait-il de l'exposition directe au Bitcoin le choix le plus sûr pour vous ?

Ceci ne constitue pas un conseil financier. Effectuez toujours vos propres recherches avant de prendre toute décision de trading ou d'investissement.