#BOJHikesTo1.25%31YearHigh

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La BOJ a relevé ses taux à leur plus haut niveau depuis 31 ans, et le yen a fait exactement l’inverse de ce qu’enseignent les manuels

Commençons par le rebondissement. La Banque du Japon a relevé son taux directeur de 25 points de base à 1,25 %, son plus haut niveau depuis 1995. Dans des circonstances normales, une hausse des taux devrait renforcer une monnaie. Pourtant, l’USD/JPY a dépassé 156, atteignant des sommets proches de 158,058, un véritable plus haut sur deux semaines pour la paire, le yen s’affaiblissant en réalité au lieu de se renforcer après l’annonce de la décision.

Pourquoi cela s’est produit, et ce n’est pas ce que la plupart des gens avaient supposé au départ

La configuration avant cette décision semblait simple sur le papier. Les marchés s’attendaient largement à cette hausse, si bien qu’une grande partie était déjà intégrée dans les cours. Ce qui a réellement fait bouger la monnaie, c’est ce qui accompagnait la décision, et non la décision elle-même. Les rapports indiquent qu’il s’agissait d’un vote partagé à 7 voix contre 2 au sein du conseil de la BOJ, deux membres, Toichiro Asada et Ayano Sato, s’y étant opposés au motif que le maintien de l’inflation sous-jacente sous l’objectif de 2 % ne justifiait pas pleinement un nouveau resserrement. Cette dissidence, combinée à l’absence de nouvelles prévisions économiques au moment de l’annonce, a conduit le marché à interpréter le message global comme nettement moins restrictif que beaucoup ne le craignaient avant la réunion.

C’est une leçon réellement importante sur le fonctionnement concret des marchés macroéconomiques. Une hausse des taux déjà intégrée dans les cours ne fait pas beaucoup bouger une monnaie à elle seule. Ce qui la fait bouger, c’est de savoir si le signal qui l’accompagne confirme, dépasse ou n’atteint pas ce à quoi le marché se préparait. Ici, la hausse s’est produite exactement comme prévu, mais la dissidence interne et le cadrage prudent qui l’entourait suggéraient une conviction moindre quant à la poursuite d’un resserrement agressif que celle intégrée dans le positionnement du marché, et c’est ce décalage qui a fait baisser le yen au lieu de le renforcer.

L’angle du carry trade, et pourquoi cette issue précise est importante

C’est la partie qu’il faut comprendre au-delà de l’évolution des cours d’aujourd’hui. Le carry trade mondial, qui consiste à emprunter à faible coût en yens pour financer des positions sur des actifs offrant de meilleurs rendements ailleurs, dépend fortement du rythme et de la prévisibilité de la normalisation des taux japonais. Une surprise restrictive, c’est-à-dire une hausse accompagnée d’orientations prospectives agressives, aurait accéléré la pression au dénouement du carry trade, puisqu’elle aurait augmenté le coût de cet effet de levier financé en yens plus rapidement que ne l’anticipe actuellement le marché. Ce qui s’est réellement produit, une hausse accompagnée de dissensions internes et d’un signal plus prudent, produit presque l’effet inverse : cela suggère que la trajectoire de resserrement de la BOJ pourrait être plus graduelle que certains ne l’avaient intégré, ce qui réduit en réalité la pression à court terme au dénouement des positions de carry en yens existantes au lieu de l’accélérer.

Cela compte parce que les dénouements du carry trade, lorsqu’ils se produisent soudainement, n’affectent pas seulement l’USD/JPY : ils peuvent se propager aux actions et aux autres actifs risqués exposés à l’effet de levier bon marché financé en yens. L’issue d’aujourd’hui, moins restrictive que ce qui était pleinement intégré dans les cours, réduit probablement ce risque extrême spécifique à court terme, même si la tendance sous-jacente à la normalisation de la politique se poursuit.

Ce que cela signifie pour les gains du yen en septembre

La préoccupation soulevée avant cette décision était qu’en l’absence d’un signal suffisamment restrictif, le yen pourrait abandonner ses gains du mois. C’est essentiellement ce qui est en train de se produire : le retour de l’USD/JPY au-dessus de 156 et en direction de 158 représente une inversion significative d’une partie de la vigueur du yen accumulée plus tôt en septembre. Il faudra probablement attendre les données publiées entre aujourd’hui et la prochaine réunion de la BOJ pour déterminer s’il s’agit d’une inversion complète des gains du mois ou simplement d’un repli partiel, certains analystes évoquant une nouvelle hausse vers décembre, même si les experts sont réellement divisés sur le niveau auquel ce cycle de resserrement culminera finalement.

Le lien avec ce qui se passe sur les actions japonaises

Il convient de mentionner un effet secondaire intéressant. Il a été rapporté que l’affaiblissement du yen après cette décision soutenait directement les secteurs japonais fortement tournés vers l’exportation, notamment les valeurs des semi-conducteurs, puisque leurs revenus réalisés à l’étranger valent davantage une fois convertis en yens. C’est en partie la raison pour laquelle les actions japonaises ont continué de progresser parallèlement à ce mouvement de change, voire en partie grâce à lui : une issue véritablement contre-intuitive, mais logiquement cohérente une fois que l’on comprend les mécanismes à l’œuvre.

Scénario potentiellement haussier pour le yen à l’avenir

Si les prochaines données d’inflation s’avèrent plus élevées que prévu, ou si la réunion de décembre de la BOJ aboutit à un vote plus uni et plus restrictif, sans le type de dissidence observé cette fois-ci, cela pourrait relancer la tendance au renforcement du yen et accroître sensiblement la pression au dénouement du carry trade. Un signal plus décisif d’Ueda dans ses prochaines communications, s’éloignant du cadrage actuellement prudent, constituerait le déclencheur le plus clair de ce scénario.

Scénario potentiellement baissier pour le yen

Si la BOJ continue de signaler la même approche graduelle et prudente, avec une dissidence interne persistante et des prévisions restant conservatrices, le yen pourrait continuer de dériver à la baisse à mesure que le marché se recalibre vers une trajectoire de normalisation plus lente qu’auparavant intégrée dans les cours. La poursuite de la faiblesse de l’inflation sous-jacente au Japon, restée sous l’objectif de 2 % pendant sept mois consécutifs selon les données récentes, renforcerait cette interprétation plus accommodante.

Ce qu’il faut surveiller à partir de maintenant

Le signal le plus important à suivre est toute nouvelle déclaration d’Ueda ou d’autres responsables de la BOJ clarifiant le rythme réel des futures hausses, puisque les marchés ont montré qu’ils réagiraient vivement au moindre écart entre les orientations attendues et réelles. Il faudra également surveiller si les données japonaises d’inflation sous-jacente montrent des signes d’accélération vers l’objectif de 2 %, car cela renforcerait les arguments en faveur d’une décision plus restrictive en décembre et pourrait inverser le mouvement de change observé aujourd’hui.

Risques importants

Les réactions des devises autour des décisions des grandes banques centrales peuvent rapidement s’inverser si les commentaires ultérieurs modifient l’interprétation du marché concernant la future politique, et le mouvement contre-intuitif d’aujourd’hui illustre clairement à quel point ces réactions sont sensibles au cadrage et à la dynamique interne des comités, plutôt qu’à la seule décision sur les taux directeurs. La dynamique du carry trade peut également changer brutalement si le sentiment évolue, ce qui signifie qu’il ne faut pas considérer la réduction actuelle de la pression au dénouement comme une situation permanente.

Mon point de vue

Cette issue rappelle fort utilement que, sur les marchés des changes des économies développées, le récit entourant une décision de taux compte généralement davantage que la décision elle-même. La BOJ a procédé exactement à la hausse que tout le monde attendait, mais le vote à 7 voix contre 2 et le cadrage prudent ont indiqué au marché que ce comité n’était pas totalement uni sur le rythme des prochains resserrements, et c’est cette incertitude qui a réellement fait bouger la monnaie. Je surveillerais attentivement les prochaines publications d’inflation, car elles détermineront probablement si la faiblesse du yen se prolonge ou si les gains de septembre finissent par refaire surface une fois que le marché aura davantage de visibilité sur la trajectoire jusqu’à décembre.

Vous positionnez-vous en prévision d’une nouvelle faiblesse du yen compte tenu du signal accommodant d’aujourd’hui, ou pensez-vous que ce mouvement s’inversera lorsque les données d’inflation contraindront à nouveau la BOJ à agir ?

Ceci ne constitue pas un conseil financier. Faites toujours vos propres recherches avant de prendre une décision de trading ou d’investissement.