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Deux des banques centrales les plus puissantes au monde ont resserré leur politique monétaire en moins de 48 heures cette semaine. La Banque du Japon a relevé son taux directeur à 1,25 % vendredi 18 septembre, un plus haut de 31 ans, deux jours après que la Réserve fédérale a porté son propre taux à 3,75-4,00 %. Voici ce que cela signifie pour les cryptomonnaies, les actions américaines et la machine de financement en yens qui relie les deux.

Les deux décisions

La BOJ a relevé son taux directeur de 25 points de base, de 1,00 % à 1,25 %, son plus haut niveau depuis 1995. Il s'agit de la sixième hausse depuis mars 2024, lorsque le Japon a mis fin à des années de taux négatifs et commencé à démanteler le cadre ultra-accommodant qui définissait sa politique depuis la fin des années 1990. Au début de ce cycle, le taux était de -0,1 %, si bien que le resserrement cumulé atteint cette semaine environ 135 points de base en près de deux ans et demi. Le rythme s'accélère : cette hausse est intervenue trois mois après la précédente, contre un intervalle de six mois auparavant, et le conseil s'est divisé à 7-2, Toichiro Asada et Ayano Sato ayant exprimé leur désaccord. Le communiqué a conservé un ton restrictif, indiquant que les conditions accommodantes seraient maintenues, mais que la banque continuerait de relever son taux directeur, car les risques d'inflation sous-jacente s'écartent à la hausse de son objectif de 2 %. L'inflation globale japonaise est proche de 1,9 %, l'inflation sous-jacente est proche de l'objectif, l'inflation de gros avait précédemment atteint un plus haut de trois ans à 6,3 %, et la faiblesse du yen maintient les coûts d'importation à un niveau élevé. La politique joue également un rôle : Washington a publiquement fait pression en faveur d'une normalisation plus rapide, et le Japon a dépensé environ 96 milliards de dollars pour acheter des yens en juillet et en août.

La Fed a agi la première, le 16 septembre, en relevant son taux directeur de 25 points de base à 3,75-4,00 %, sa première hausse en plus de trois ans, adoptée à l'unanimité par 12 voix contre 0 sous la direction de son nouveau président Kevin Warsh. Les projections ont transmis le message : le responsable médian voit le taux à 4,00-4,25 % en décembre et stable jusqu'en 2027, l'inflation ne revenant à 2 % qu'en 2029. L'indice PCE global est projeté à 3,7 % et l'indice sous-jacent à 3,4 %, tandis que le taux de chômage a été abaissé à 4,1 %. La Fed ne tient pas compte de l'inflation provoquée par la guerre et les droits de douane, mais a décidé que le coût de l'attente dépassait désormais celui de l'action. Le pétrole au-dessus de 100 dollars le baril est principalement responsable des dégâts.

Pourquoi le Japon compte pour les cryptomonnaies

Pendant plus de deux décennies, le Japon a été la source de financement la moins chère au monde, raison pour laquelle une décision japonaise sur les taux fait bouger le Bitcoin. Des fonds mondiaux ont emprunté des yens à des taux proches de zéro pour acheter des actifs offrant de meilleurs rendements, comme les bons du Trésor américains, les actions américaines et les cryptomonnaies, dans le cadre d'une opération de carry trade dont l'ampleur atteint des billions de dollars. Le dénouement passe par deux canaux. Le canal des bénéfices est plus rapide : un yen plus fort efface les gains des positions de carry, et les fonds à effet de levier vendent des actifs risqués pour réduire leurs engagements en yens. Le canal du rapatriement est plus lent mais plus important : à mesure que les rendements des obligations japonaises augmentent, les banques et les assureurs-vie ont davantage intérêt à rapatrier leurs capitaux. Les précédentes hausses de la BOJ ont parfois coïncidé avec de brusques épisodes mondiaux d'aversion au risque, et cette fois, le positionnement avait déjà changé, les contrats à terme sur le yen passant d'une position nette vendeuse à une position nette acheteuse début septembre. Le rendement de l'emprunt d'État japonais à 10 ans est proche de 2,98 % après avoir atteint 3,015 %, son plus haut niveau depuis 1996, contre environ 5 % pour l'emprunt américain à 10 ans, et c'est la réduction de cet écart qui détermine l'ampleur du dénouement.

La réaction des cryptomonnaies n'a pas été celle que l'on craignait

Le Bitcoin s'échange autour de 77 500 dollars, en hausse d'environ 1,4 % sur 24 heures, en baisse d'environ 0,2 % sur sept jours, en baisse d'environ 6,0 % sur quatorze jours, mais toujours en hausse d'environ 18 % sur trente jours. Il se situe environ 5,8 % sous le sommet du 3 septembre, proche de 82 278 dollars, et environ 24 % au-dessus du point bas du 14 août, proche de 62 538 dollars. L'Ethereum est proche de 2 486 dollars, en hausse de 1,8 % sur la journée, de 0,4 % sur la semaine, en baisse de 2,4 % sur deux semaines et en hausse d'environ 27,6 % sur un mois, se situant ainsi 6,8 % sous son sommet du 11 septembre, proche de 2 666 dollars. Solana est proche de 105,5 dollars, en hausse de près de 5,8 % sur 24 heures et de 5,5 % sur la semaine. La capitalisation totale du marché est d'environ 2,755 billions de dollars, en hausse de 1,7 %, avec une dominance du Bitcoin à 58,5 %, une dominance de l'Ethereum à 11,4 % et un indice de sentiment à 66.

La raison pour laquelle il n'y a pas eu de capitulation est que la décision avait été entièrement anticipée, avec des probabilités implicites de marché proches de 98 %, et que le signal décisif est ce qu'a fait le yen ensuite. Au lieu de se renforcer, il s'est affaibli, passant d'environ 156,20 à 157,10 pour un dollar. Les dénouements du carry trade sont déclenchés par une hausse rapide du yen, et non par une hausse des taux annoncée de longue date, de sorte que les ventes mécaniques n'ont jamais eu lieu. Le Bitcoin en yens, sur une plateforme d'échange de Tokyo, a progressé d'environ 0,5 % à environ 12,06 millions de yens, tandis que son cours en dollars est resté stable, et l'or, généralement l'indicateur le plus net du stress monétaire, n'a gagné qu'environ 0,4 %, à environ 4 357 dollars l'once.

Sous cette apparente accalmie, des signes de refroidissement persistent. Les ETF américains au comptant sur le Bitcoin ont enregistré des sorties nettes d'environ 296 millions de dollars le 16 septembre, et les ETF américains au comptant sur l'Ethereum environ 224 millions, soit environ 520 millions de dollars combinés en une seule séance. Le positionnement sur les produits dérivés est également fortement acheteur : les ratios acheteurs-vendeurs s'établissent autour de 1,15 pour le Bitcoin, 1,59 pour l'Ethereum et 1,92 pour Solana, les taux de financement des principaux contrats perpétuels restent légèrement positifs, et l'intérêt ouvert atteint environ 51,6 milliards de dollars sur le Bitcoin et 32 milliards de dollars sur l'Ethereum. Plus tôt dans la semaine, le CLARITY Act du Sénat a échoué lors d'un vote de clôture par 49 voix contre 50, le Bitcoin a chuté d'environ 1,5 % vers 75 800 dollars et le XRP a reculé de près de 8 %. Cela rappelle que le risque réglementaire évolue toujours séparément du risque macroéconomique.

Les actions américaines l'ont ressenti plus directement

Le 16 septembre, le Dow Jones a reculé d'environ 1,2 %, soit environ 631 points, le S&P 500 a perdu 0,4 % et le Nasdaq a terminé en baisse d'un peu moins de 0,1 %, après l'effacement des gains enregistrés plus tôt. La hausse était attendue, si bien que le déclencheur a été l'orientation future, Warsh qualifiant cette décision de retrait d'une dose de soutien. Les obligations ont subi le choc le plus marqué, le rendement du Trésor américain à 10 ans touchant brièvement 5,02 %, son plus haut niveau intrajournalier depuis 2007, avant de revenir vers 4,93-4,94 %. Le S&P 500 se situe désormais environ 2,75 % sous son record du 13 août.

Les actions américaines ont rebondi le 17 septembre et l'Asie a suivi, le Nikkei 225 progressant d'environ 1 % à 64 786 et se rapprochant de 2 % grâce à la vigueur des valeurs technologiques et des semi-conducteurs. Le Nikkei reste en hausse d'environ 27 % depuis le début de l'année et d'environ 42 % sur douze mois, mais en baisse d'environ 4,3 % sur le dernier mois et d'environ 11 % sous son record de juin, proche de 73 007.

Les valeurs technologiques et de croissance à duration longue sont les plus sensibles à un rendement à 10 ans de 5 %, car leurs valorisations reposent sur l'actualisation de flux de trésorerie futurs, et l'indice des semi-conducteurs avait déjà progressé d'environ 64 % jusqu'au début septembre, le rendant vulnérable à toute réévaluation à la baisse. Les petites capitalisations portent davantage de dette à taux variable et sont plus durement touchées que les mégacapitalisations. L'immobilier et les services aux collectivités subissent la même pression liée aux taux d'actualisation, et la demande de prêts hypothécaires avait déjà chuté d'environ 19 % sur un an à mesure que les coûts de financement augmentaient. Les banques et les valeurs financières sont les gagnantes relatives, car une courbe plus pentue élargit les marges nettes d'intérêt. L'énergie est le facteur imprévisible : un pétrole proche de 101 dollars maintient les banques centrales dans une posture restrictive, mais soutient également les bénéfices du secteur, raison pour laquelle celui-ci a mieux résisté que la plupart des autres.

Les chiffres qui comptent à partir de maintenant

La BOJ situe son taux neutre entre 1,1 et 2,5 %, de sorte que 1,25 % se trouve encore dans cette fourchette. Les économistes interrogés par Reuters anticipent 1,50 % fin mars 2027 et environ 1,75 % à la mi-2027. Les propres projections de la Fed impliquent 4,00-4,25 % en décembre. Cela représente environ 25 à 50 points de base de resserrement supplémentaire déjà intégré de chaque côté, et l'effet cumulé compte bien davantage que l'une ou l'autre hausse prise isolément : il s'agit du retrait de l'argent bon marché sur deux fronts à la fois, et non d'un choc ponctuel.

Le signal d'alerte le plus net reste le yen. Tant que la paire dollar-yen reste dans la fourchette 155-158, le carry trade est soumis à un test de résistance plutôt qu'en phase de rupture, et les actifs risqués peuvent absorber les annonces. Une cassure nette sous environ 150, combinée à une hausse des positions vendeuses et à une perte par le Bitcoin de la zone des 75 000 dollars sur des volumes élevés, marquerait un véritable dénouement plutôt qu'une simple hésitation. Le retour dans la région des 82 000 dollars montrerait que les cryptomonnaies ont absorbé le resserrement et évoluent de nouveau selon leurs propres flux, le niveau de 2 666 dollars de l'Ethereum servant de repère pour les altcoins.

Trois scénarios à partir de maintenant

Le scénario de base est que les deux banques centrales délivrent globalement ce qui est déjà intégré, que le yen reste dans sa fourchette et que les marchés évoluent latéralement. Le scénario restrictif est celui d'une trajectoire plus rapide de la BOJ vers 1,75 % ou d'une cassure du yen sous 150, dans laquelle le dénouement devient autoentretenu et les dégâts probables comprennent un nouveau test du point bas d'août du Bitcoin à 62 538 dollars ainsi qu'un repli plus profond des actions sensibles aux taux. Le scénario de soulagement pourrait ne pas dépendre du tout des banques centrales : un retour du pétrole sous 90 dollars supprimerait davantage de pression que n'importe quel communiqué, car le resserrement découle du choc énergétique.

Une lecture équilibrée

Deux cycles de resserrement simultanés constituent un véritable vent contraire pour les actifs à duration longue et les actifs risqués, et le retrait progressif des financements bon marché en yens est aujourd'hui la force structurelle la plus sous-estimée des marchés mondiaux. Mais une hausse déjà entièrement intégrée ne fait rien bouger, et cette semaine l'a encore prouvé : les cryptomonnaies ont progressé, le yen a reculé, l'or a légèrement augmenté et les actions n'ont baissé que sur l'orientation future. Le danger ne se situe pas en septembre, mais dans la trajectoire cumulée jusqu'en 2027 et dans toute accélération du resserrement japonais, qui forcerait les positions à effet de levier financées en yens à se dénouer simultanément sur les cryptomonnaies et les actions américaines. Surveillez quatre éléments : le yen, l'écart entre les rendements américains et japonais à 10 ans, la direction des flux des ETF et l'effet de levier sur les contrats à terme perpétuels. Ces quatre éléments comptent davantage que l'annonce du taux elle-même.
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